--- סוף עמוד 534 ---
רישום, חייב להתקיים יחס מזערי אשר ייקבע בהנחיות (סעיף 74(א)(1)). כן נקבע בתקנון איסור על כך שהיחס בין שווי השוק של החברה הנשלטת לבין שווי השוק של החברה הרשומה השולטת יעלה על שיעור שייקבע בהנחיות (סעיף 74(א)(3)). אכן, לגבי יחסים ושיעורים אלה, אין בתקנון קביעה ספציפית. אך עצם קביעתם של פאראמטרים אלה מגבילה את שיקול-דעתו של הדירקטוריון. פאראמטרים אלה אינם מצויים בחוק ניירות ערך. בבחירתם יש הכרעת מדיניות של האסיפה הכללית. הכרעה זו יוצרת את המסגרת להפעלת שיקול-דעתו של הדירקטוריון בקביעת הדרישות הנוגעות לזיקה בין התאגידים הרשומים למסחר. היא מותירה לדירקטוריון את יציקת התוכן הקונקרטי לדרישו אלה. אני סבור כי מבנה זה של ההסדרה מקיים את דרישות החוק. האסיפה הכללית קבעה את כללי המסגרת. הדירקטוריון הוסמך לקבוע את הפרטים להפעלתם.
.52דברים אלה יפים גם ביחס לדרישה לתקופת פעילות מינימאלית. חוק ניירות ערך (סעיף 46(א)(2) ) קובע, כי ניתן לקבוע בתקנון כללים לעניין "תקופת פעילותה" של החברה הנרשמת. האסיפה הכללית קבעה כללים לעניין זה. גם כאן, נבחרו הפאראמטרים המעצבים את הדרישה הכללית שבחוק. נקבע פאראמטר הנוגע לכך שתקופת הפעילות שעל החברה הנרשמת להשלים חייבת להיות בתחום פעילות מסוים, שהוא גם תחום פעילותה לאחר הרישום למסחר. גם בכך נראה לי כי האסיפה הכללית קבעה את המסגרת הנורמאטיבית לפעילותו של הדירקטוריון בקביעת ההנחיות, באופן המתיישב עם תכליתו החקיקתית של חוק ניירות ערך.
.53לכל אלה יש להוסיף את אמת המידה שנקבעה בהוראת סעיף 64לתקנון, בדבר "ניהול תקין והוגן של הבורסה". זהו עקרון העל, החולש על פעילותה הנורמאטיבית של הבורסה. בהוראה זו נקבע, כי:
"התנאים לרישום למסחר על פי פרק זה מיועדים להבטיח ניהול תקין והוגן של הבורסה ויופעלו להגשמת מטרה זו" (ההדגשה שלי – ת' א').
הוראה זו חובקת אפוא נורמות הנקבעו "על פי" (ההדגשה שלי – ת' א') פרק זה של התקנון. בגדר זה כלולות גם הנחיות הדירקטוריון, אשר סמכותו לקבלן מבוססת על הוראות אותו פרק. אמנם, אין בעיקרון הקבוע בסעיף 64לתקנון (ובחוק עצמו) כדי לספק קו מנחה ברור וחד-משמעי. הוא מאפשר אימוץ קשת רחבה של פתרונות. עומד על כך הנשיא לשעבר י' כהן בבג"צ 522/81 אברמזון נ' הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ ואח' (להלן – פרשת אברמזון [47] ), בעמ' 13:
"כשם שנקבע כבר פעמים מספר בקשר עם בעיית 'סבירות' של פעולות רשות, שלבעיה מסוימת יכולים להיות כמה פתרונות, שכל אחד מהם הוא סביר ... כך גם לבעיה מסוימת יכולים להיות כמה פתרונות, שכל אחד מהם הוא 'הוגן', והגינותו של פתרון אחד איננה שוללת את הגינותו של פתרון אחר".
אך הוראה זו אינה עומדת בבידודה. ראינו כי בתקנון אומצו דרישות הנוגעות להונה העצמי של חברה, לתקופת פעילותה ולהיקף פעילותה. באימוץ דרישות אלה נקטה
--- סוף עמוד 535 ---
הבורסה עמדה בשאלת ההגינות. הוראות אלה הוכנסו בעקבות התיקון שהוכנס בחוק ניירות ערך. יש בהוראות תקנון אלה כדי ללמד על גישתה של הבורסה, שלפיה הגינותו ותקינותו של המסחר בבורסה אינן מתמצות בקביעת מסגרת למסחר על בסיס גלוי נאות, לא גם בסינון של חברות מבחינת איתנותן ויכולתן (ראו פרשת אברמזון [47] , בעמ' 12). עקרון על זה חולש גם על פעילותו הנוראמטיבית של הדירקטוריון בקביעת הנחיות. יחד עם הפאראמטרים שנבחרו על-ידי האסיפה הכללית בהוראות הספציפיות שבתקנון, יש בו כדי לספק אמת מידה נאותה לדירקטוריון לקביעת הפרטים בעניינים השונים שעליהם עמדתי. מתוך התבנית החקיקתית השלמה שנוצרה בתקנון (בנוסח השני), ועל רקע הוראות חוק ניירות ערך (תיקון מס' 11), נראה לי שלדירקטוריון ניתנה הנחיה מספקת בדבר התכלית שלשמה עליו להפעיל את סמכותו לפי סעיף 72(א) לתקנון.
.54מסקנתי זו נתמכת בשני שיקולים נוספים. ראשית, לא מדובר בהסכמה לקבוע תוצאות עונשיות של פעולה כלשהי. מדובר בהסכמה לקבוע נורמות מסדירותרגולטיביות. להבחנה זו חשיבות. היא מאפשרת הקלה מסוימת באמת המידה המותווית לגוף שאליו מואצלות הסמכויות. עומד על כך בית המשפט העליון של ארצות-הברית בפרשת [57] (1947) fahey v. Malloneeבקובעו: Matters may be constitutionally permissible while it a discretion to make regulations to guide supervisory action in such . Might no be allowable to authorize creation o new crimes( 250at) in unchartered fields שיקול אחר נוגע למורכבות תחום ניירות הערך, ולצורך בתגובה מהירה להתרחשויות האופפות אותו, צורך שכבר עמדתי עליו לעיל. בתחום מסוג זה דומה כי יהיה זה בלתי מעשי-ואף בלתי רצוי-לדרוש כי ינוסחו מראש אמות מידה מדויקות לקביעת פרטיהן של הדרישות השונות לרישום ניירות ערך למסחר. לא ניתן לאמץ מראש אמות מידה כאלה, אשר יהיו תואמות את ההתפתחויות המהירות במשק ובשוק ההון. לכן, יש לאפשר לגוף המקצועי המומחה לדבר-הוא דירקטוריון הבורסה-את מרחב התמרון לקבוע, בגדר התכלית החקיקתית, את הקביעות הקונקרטיות הנדרשות, והכול בפיקוח ובבקרה של הרשות המקצועית, היא רשות ניירות ערך.
עומד על כך בית המשפט העליון של ארצות-הברית בפרשת . Nat. Broadcasting co[58] (1943) . .v. U. Sבאותה פרשה נדונה הוראת חוק, אשר הסמיכה את ה-. F.c.c-ועדת התקשורת הפדרלית-לקבוע הסדרים בשורה ארוכה של עניינים, ובהם קביעת סוגי שירותי התקשורת שניתן יהיה לספק, קביעת מיקומן של תחנות, הקצאת תדרים לתחנות, קביעת הסדרים בדבר רשתות של תחנות וכולי. אמת המידה שנקבעה בחוק הייתה כללית public convenience interest or necssity". בית המשפט אישר אצילה זו של הסמכות. הוא קבע, כי קביעה של אמות מידה מדויקות על-ידי הקונגרס הייתה מסכלת את תכלית החקיקה. קביעה כזו, נפסק, הייתה מסכלת את:
--- סוף עמוד 536 ---
Was brought into 1934the purposes for which the communications act of Manifestations of the general problems for the solution of which being by attempting an itemized catalogue of specific .( 219at) it was establishing a regulatory agency פסקי-דין אלה עוסקים בהסמכה של רשות מינהלית על-ידי בית המחוקקים. עם זאת, נראה לי הגיונם יפה גם למצב שבו אנו עוסקים. לאסיפה הכללית של הבורסה ניתנת הסמכות להסמיך את הדירקטוריון לקבוע פרטים, תנאים וסייגים לכללים שבתקנון. בכך ביקש המחוקק ליצור חלוקת עבודה בין האסיפה הכללית לבין הדירקטוריון, אשר בגדרה יוכל הדירקטוריון לתרגם לשפת המעשה את התכליות הכלליות שייקבעו בחוק ובתקנון. נראה לי, כי לשם כך ניתנה לו הנחיה מספקת על-ידי האסיפה הכללית.
.55לשיקולים שעמדתי עליהם מצטרפים שני טעמים מוסדיים כלליים, אשר גם בהם יש כדי לתמוך באישור ההסדר שנקבע. ראשית, הנחיות הדירקטוריון טעונות אישור רשות ניירות ערך. הרשות היא המוסד מקצועי העליון המופקד על הפיקוח על שוק ניירות הערך. היא נהנית, על-פי חוק, ממומחיות, ממקצועיות ומאי-תלות. היא מספקת בקרה, המבטיחה שדירקטוריון הבורסה יפעיל את סמכותו באופן ראוי ובהתאם להנחיה הכללית העולה מן התקנון.
.56שנית, "חלוקת העבודה" שבין התקנון לבין ההנחיות נקבעה באישור ועדת הכספים של הכנסת, אשר אישרה את התקנון. אמת, תוכנן של הנחיות הבורסה הנקבעות מעת לעת אינן טעונות על-פי החוק אישור של הוועדה. יחד עם זאת, התקנון היה מונח לפני הוועדה. הוועדה הייתה ערה לכך שיש בו אמת מידה כללית למדיי באשר לאופן שבו על הדירקטוריון להפעיל את סמכותו בקביעת ההנחיות. היא הייתה ערה לכך שלא נקבע בתקנון סף כניסה ספציפי של הון עצמי, כמו גם בעניינים אחרים. בקשר לחלוקת העבודה האמורה אף הועלו שאלות נוקבות, הן בדיון בוועדת המשנה לשוק ההון של ועדת הכספים והן בוועדת הכספים עצמה (ראו, למשל: ישיבת ועדת המשנה לשוק ההון מיום 3.3.92, מוצג 13למוצגי המערערת בע"א 4275/94, בעמ' 7, 8, 11, 13, 14, 16; ישיבת ועדת הכספים מיום 24.3.92, מוצג 17
למוצגי המערערת בע"א 4275/94, בעמ' 3, 4, 5, 6). חרף זאת, חלוקת העבודה אושרה על-ידי הוועדות הנ"ל. על-כן, נראה לי שיפה לכאן הילכתו העקבית של בית המשפט העליון, ולפיה לא ייטה בית-משפט להתערב בחקיקת משנה שאושרה על-ידי ועדה מוועדות הכנסת (ראו: בג"צ 3267/90 ר' בראשי ואח' נ' נגיד בנק ישראל ואח' [48], בעמ' 121-122; בג"צ 491/86 עיריית תל-אביב-יפו ואח' נ' שר הפנים ואח' [49], בעמ' 774; בג"צ 6481/94 טלעד שרותי מידע טלפוניים בע"מ ואח' נ' משרד התקשורת ואח' [50]). על-כן, מסקנתי היא כי לא הונחה תשתית המחייבת התערבות ב"חלוקת העבודה" שבין התקנון לבין ההנחיות בעניינים הנזכרים לעיל.
--- סוף עמוד 537 ---
דנתי עד עתה בהוראות הספציפיות שבתקנון. אעבור עתה לדון בהוראה כללית המצויה בסעיף 72(ד) לתקנון.
.57סעיף 72(ד) לתקנון הבורסה קובע:
"הדירקטוריון רשאי לקבוע בהנחיות תנאים נוספים לרישום למסחר של חברה חדשה, בדרך כלל או לכל סידרה בנפרד, בנושאים הבאים: אפיוני חברה שניתן לרשום ניירות ערך שלמה למסחר, מבחינת תקופת פעילותה, היקף פעילותה, תוצאותיה העסקיות, שווי נכסיה והתחייבויותיה, הונה העצמי, זיקתה לתאגידים אחרים וסווגה לקבוצות רישום. ניתן לקבוע כללים שונים כאמור לפי סוג הפעילות הכלכלית שבה עוסקת החברה" (ההדגשה שלי- ת' א').
הוראה זו הא "הוראת ראי" של סעיף 46(א)(2)(א) לחוק ניירות ערך אשר מסמיך את הבורסה לקבוע בתקנונה:
"אפיוני חברה שניתן לרשום ניירות ערך שלה למסחר, מבחינת תקופת פעילותה, היקף פעילותה ותוצאותיה העסקיות, שווי נכסיה והתחייבויותיה, זיקתה לתאגידים אחרים וסיווגה לקבוצות רישום; ניתן לקבוע כללים שונים כאמור לפי סוג הפעילות הכלכלית שבה עוסקת החברה".
השוואת הוראות אלה מגלה, כי למעשה הועתקה בסעיף 72(ד) לתקנון הוראת סעיף 46(א)(2)(א) לחוק כמעט בשלמותה. סעיף 72(ד) מעניק הסכמה גורפת לדירקטוריון הבורסה לקבוע "תנאים נוספים" (ההדגשה שלי – ת' א') בעניינים המפורטים בסעיף 46(א)(2)(א) . הסמכה זו חורגת מן המנדט שהאסיפה הכללית הורשתה ליתן לדירקטוריון בסעיף 46(ד) לחוק ניירות ערך. לא מדובר כאן בהסמכה לקבוע תנאים, פרטים או סייגים לכללים שבתקנון. מדובר בהוספה של תנאים אשר על-פי תוכנם עשויים להיות כללים ראשוניים, אשר לא בא זכרם בתקנון. זאת, אף שבסעיף 46(ד) הוסמך דירקטוריון הבורסה לקבוע בהנחיות פירוט תנאים וסייגים "לגבי כללים שנקבעו בתקנון" (ההדגשה שלי – ת' א'). הסמכה זו אינה יוצרת אפילו שלד של הסדר. היא, למעשה, מעבירה את הסמכות לקבוע את הסדר המהותי לדירקטוריון הבורסה. ניתן לראות בכך אצילה גורפת של סמכות החקיקה שניתנה לאסיפה הכללית של הבורסה מן האסיפה אל הדירקטוריון, בחריגה מהסמכות שהוקנתה לדירקטוריון בסעיף 46(ד) .
זאת ועוד. הסמכה גורפת כזו שנעשתה בסעיף 72(ד) לתקנון פותחת פתח נרחב ביותר לעיצובם של הסדרים ותנאים חדשים, שלא בא זכרם בתקנון, במסגרת ההנחיות. הסדרים חדשים כאלה כלל לא יצטרכו לעבור את המסננת הסטטוטורית שנקבעה להסדרים שבתקנון, הכוללת גם פיקוח של ועדה פרלמנטרית. זאת, חרף העובדה שמדובר בהסמכה לקבוע הסדר ראשוני אשר אין לו זכר בתקנון. הסמכה כזו אינה מתיישבת עם מודל הפיקוח שנקבע בחוק ניירות ערך על פעולות הבורסה. אכן, בספרות הושמעה ביקורת על המודל שאומץ בחוק ניירות ערך, בנימוק שיש בו כדי
--- סוף עמוד 538 ---
לפגוע ביכולת התמרון של הבורסה ובגמישותה (ראו גרוס, במאמרו הנ"ל, בעמ' 381). ישנם בנמצא מודלים אחרים, נוקשים פחות. כך, למשל, בארצות-הברית מופקדת על הפיקוח הסוכנות הפדרלית האחראית על המסחר בניירות ערך (ה-.c.e.s). סוכנות זו מקבילה, מבחינת הפונקציה שהיא באה למלא, לרשות ניירות ערך. על-פי חוק ניירות הערך הפדרלי, אין מעורבות פרלמנטרית או מעורבות בדרג של שרים בעיצוב תקנון הבורסה. ייתכן כי מאחורי המהלך שבהתקנת סעיף 72(ד) עמדה תפיסה, שלפיה יש להרחיב את עצמאות הבורסה ולעצבה על-פי המודל האמריקני. אך גישה זו, אפילו היא רצויה, ובלי שאחווה דעה אם כך הוא, אינה עולה בקנה אחד עם נוסח החוק, אשר קובע מה יוסדר בתקנון ומה ניתן לכלול בהנחיות. על-כן, גמישות ויכולת תמרון אינם יכולים להכשיר הוראה מהסוג שנקבע בסעיף 72(ד) לתקנון.
גם העובדה שמדובר בסעיף "שיורי" אינה יכולה לסייע. שהרי, אין דבר בהנחיות או בתקנון, בנוסחן הנוכחי, המונע מן הדירקטוריון לעשות שימוש בסמכות על-פי סעיף 72(ד) ולעצב אמות מידה חדשות לרישום ניירות ערך למסחר במסגרת ההנחיות. אין דבר בהנחיות או בתקנון המגביל אפשרות זו מבחינה מהותית. אין דבר שימנע ומונע מאמות מידה כאלה להפוך למרכז הכובד של הקריטריונים לרישום ניירות ערך למסחר בבורסה. בדרך זו הקריטריונים ייקבעו במסלול המקוצר, ללא כל פיקוח פרלמנטרי או מעורבות של שר האוצר. אם מבקשת הבורסה לסטות מן המודל שנבחר בחוק ניירות ערך, עליה לחתור לשינוי חקיקתי הולם. אין היא יכולה לחמוק ממערך הבקרה החוקי בדרך של סלילת "כביש עוקף פיקוח פרלמנטרי". לכן, דין הוראת סעף 72(ד) הנ"ל להיבטל, בהיותה חורגת ממיתחם ההסמכה שבחוק ניירות ערך.
עוללות
.58הדיון עד לנקודה זו הוקדש לעניינים כלליים שעלו בסיכומי הצדדים, המשותפים לשני הערעורים. אידרש עתה בקצרה לעניינים ספציפיים אחדים שעלו בערעורים.
בע"א 4275/94 התעוררה שאלה: האם הוסמכה האסיפה הכללית של הבורסה בחוק ניירות ערך לקבוע בתקנונה דרישה להון עצמי מזערי של חברות המבקשות לרשום את ניירות הערך שלהן למסחר בבורסה? אני סבור, כי בסעיף 46 לחוק ניירות ערך קיימת הסמכה מפורשת להתחשב בהון העצמי של החברה העומדת לפני רישום למסחר כקריטריון לאישור רישום זה. סעיף 46(א)(2)(א) לחוק קובע:
" .46(א) בתקנון הבורסה ייקבעו כללים לניהול תקין והוגן של הבורסה; בלי לגרוע מהאמור, יכול שייקבעו בתקנון, למטרה האמורה – ...
[49 ...
(2) כללים לרישום ניירות ערך למסחר בבורסה (להלן – רישום למסחר) ובכלל זה כללים בדבר -
--- סוף עמוד 539 ---
(א) איפיוני חברה שניתן לרשום ניירות ערך שלה למסחר, מבחינת ... שווי נכסיה והתחייבויותיה ...".
מבחינה חשבונאית, הונה העצמי של חברה משקף את היחס בין נכסי החברה לבין התחייבויות החברה. לכן הוא נכנס לגדר לשונה של ההסמכה כאמור. אעיר, כי זו גם המסקנה העולה מחוות הדעת המומחית מטעם המשיבים בע"א 4275/94. לכך יש להוסיף, כי גם ההיסטוריה החקיקתית תומכת במסקנה זו. כך, סגן שר האוצר, י' עזרן, הציג את הצעת החוק – הזהה בלשונה ללשון ההוראה שנתקבלה, במילים אלה:
"אנו מציעים, כי המטרה המרכזית אשר תנחה בקביעת הוראות התקנון תהיה לקיים ניהול תקין והוגן של הבורסה לניירות ערך. אולם אנו מציעים להוסיף ולהבהיר אילו תחומים נראים ראויים להסדרה מראש ולפיקוח שוטף כדי להשיג מטרה זו. כך, למשל, יש לקבוע אפיונים לחברה המבקשת לרשום ניירות ערך שלה למסחר, כגון שתראה תקופת פעילות מינימלית מסודרת והון עצמי חיובי" (הצעת חוק ניירות ערך (תיקון מספר 10), תש"ן-1990, ד"כ 118(תש"ן) 4768).
דברים אלה מלמדים בבירור על תכלית החקיקה. על רקע זה, אני סבור כי הבורסה רשאית הייתה בתקנונה לקבוע כדרישה הון עצמי מזערי של חברה המבקשת להירשם למסחר.
בשולי הדברים יוער, כי הטיעון העיקרי בחוות הדעת המומחית הנ"ל הוא, כי הקריטריון של ההון העצמי אינו קריטריון הולם, שכן הוא מבוסס על ההפרש החשבונאי בין נכסי החברה לבין התחייבויותיה, כפי שאלה חושבו על-פי כללי החשבונאות המקובלים. כללים אלה, כך נטען, אינם משפים את שוויים הכלכלי האמיתי של הנכסים וההתחייבויות.
אינני סבור כי בביקורת זו יש ממש. הבורסה בחרה בקריטריון מקובל בדין לבחינת יציבותם ומצבם הפינאנסי של גופים שונים. בדין קיימת הפניה לכללי חשבונאות מקובלים בהקשרים שונים, בהם נדרשת הגשת דו"חות על-ידי גופים שונים הנתונים לפיקוח ציבורי (ראו תקנה 3 לתקנות ביטוח בריאות ממלכתי (פיקוח ובקרה פיננסיים על קופות החולים), תשנ"ו-1995; תקנה 3לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים שנתיים), תשנ"ג-1993; תקנה 2לתקנות הרשויות המקומיות (הנהלת חשבונות), תשמ"ח-1988; תקנה 2 לתקנות הפיקוח על עסקי הביטוח (פרטי דין וחשבון), תשמ"ו- .1986כללים אלה גם שימשו את הפסיקה שעה שזו נדרשה להעריך את "רכושה הנקי" של חברה. עומד על כך בית המשפט בע"א 655/82 א' גרובר ואח' נ' ד' פרבשטיין ואח' [51], באומרו (השופט ד' לוין), בעמ' 746:
"קנה המידה להערכת רכושה הנקי של החברה ניצב, כאמור, על שני יסודות האקטיב מול הפסיב. מונחים אלה לקוחים מתחום החשבונאות וכלליה