בשעה 14:11 מיילים אלו זכו למענה מפורט של גולדמן, שבו הסביר מדוע לעמדתו עסקת גורביץ היא במחיר השוק וטובה עבור החברה (ההדגשות הוספו - ח.כ.):
"שלום לכולם,
מבדיקה שערכתי עם ערן לחברה מזומנים נטו (בניכוי התחייבויות) כ-12.4 מ' $.
מכיוון שמדובר בשלד בורסאי שוויו נגזר מכמות המזומנים נטו ולא משערי המניה בבורסה שלהם שונות הנובעת, בין השאר ממאבקי השליטה בחברה וגורמים ספקולטיביים שונים.
על פי האמור לעיל בהקצאה של כ-25% הסכום היה צריך להיות 4.1 מליון $ לעומת 4 מליון $.
בהתחשב במהירות סגירת העסקה, ללא בדיקת נאותות ורכישה ללא מצגים וכן נטילת סיכונים בגין התחייבויות חוץ מאזניות (שיפויים על 1 מיליון $ ועוד 140 אלפי $ לסינירון) מחיר העסקה הינו מחיר סביר בתנאי שוק.
כמו כן אין רכישת שליטה וקיים סיכון ממשי בדבר תוצאות האסיפה הכללית ככל שתהיה בעתיד בדבר מינוי דירקטורים.
כל האמור לעיל וגם העובדה שהתחייב שלא לבצע עסקאות בעלי עניין (כמפורט בהסכם) מדובר בגורם חזק פיננסית שצפוי לתמוך בחברה ובהמשך התפתחותה בעתיד באם יידרש.
יש גם לתת משקל להיקף הגיוס נטו (ללא עלויות גיוס) שחריג גם במצב השוק היום וגם לאור שוויה של החברה.
בכל מקרה גם שער הסגירה של המניה אתמול היה 1.4 ולמועד כתיבת מייל זה עדיין דומה, כך שגם מהבחינה הזאת אנחנו יותר מבסדר גמור.
להזכירכם הצעות שונות שקיבלנו היו נחותות משמעותית מהצעה זאת."
לטענת ייני, יש בתכתובת מיילים זו כדי להצביע על שני דברים: הראשון, כי גם בשעה 14:11 עדיין לא נחתמה העסקה; והשני, כי גם לגישת חלק מן הדירקטורים מדובר בעסקה שלא בתנאי שוק שכל מטרתה הייתה לחסום את דרכו של ייני. בהקשר זה מבקש ייני
--- סוף עמוד 51 ---
להישען במיוחד על המשפט המסומן לעיל: "...קיים סיכון ממשי בדבר תוצאות האסיפה הכללית ככל שתהיה בעתיד בדבר מינוי דירקטורים".
כזכור, תצהירו של גולדמן הוגש כמענה לתצהיר ייני, ומטבע הדברים התייחס להסתייגויות אלו. ראשית, טען גולדמן כי ייני הוציא את הציטוט המסומן מהקשרו באופן מכוון. כך, ה"סיכון" המתואר במייל הוא הסיכון שבו נושא גורביץ, הסיכון שלא יצליח למנות דירקטורים מטעמו במסגרת האספה הכללית, שכן עד אז ההסכם מאפשר לו למנות רק דירקטור אחד (שיתווסף לדירקטורים המכהנים). שנית, הבהיר גולדמן כי מייל ההבהרה ששלח נשלח לאחר שהעסקה אושרה ונחתמה. גולדמן אף נחקר בעניין זה בפניי (פרוטוקול מיום 26.6.2012, עמ' 74, ש' 26 עד עמ' 75, ש' 14):
"ש. איך העסקה אושרה באותו יום, אני רואה דירקטורים שדנים ביניהם על דברים חיוניים לעסקה, כגון שאלת המחיר, איך אפשר לאשר עסקה כשהדברים הללו באויר.
ת. קודם כל ב- 20 לחודש מרבית פרטי העסקה היו סגורים. למעשה נשארו שני נושאים, שאני בסוף אומר שלדעתי כתנאי לאישור העסקה שגורביץ יעביר ארבע מאות אלף דולר כדמי רצינות זה לסגור את סוגיית בעלי העניין. ובסוף מה שקרה, זה שה- 400,000 דולר הועברו, סוגיית בעלי העניין צומצמה על 18 חודש, כאשר תחילה הצבנו תנאי של 24 חודשים. זה סוכם על ידי, אני מול רונן.
ש. ז"א אנחנו בעצם לא יודעים מתי אושרה העסקה. אם נניח היה פרוטוקול של דיון, אבל פה היה משהו נזיל כזה.
ת. לא. בשעה 13:01 שולח רונן שכל הדירקטורים אישרו לו, ומבחינתנו העסקה אושרה.
ש. הראיתי שאחרי 14:00 מר ברמן מצביע אחרי שתיים.
ת. לא. אני יודע שאני באופן אישי, רונן התקשר אלי טלפונית לפני השעה אחת, כך עשה רונן גם אל מול סיגל, ואני באותו מעמד שאלתי את סיגל מה קורה, והיא אמרה שרונן עושה סבב טלפונים לאשר את העסקה מול כל הדירקטורים.
ש. אתה לא יודע באופן אישי שהוא אכן פנה לכל אחד ואחד מהדירקטורים.
ת. ברגע שהעורך דין שלי כותב לי בשעה אחת במייל, כל הדירקטורים אישרו את העסקה, כותב 'כל' אז אני מקבל את זה. ולדעתי מה שהיה זה היה סבב טלפוני עם כל הדירקטורים, אבל זה לדעתי.
ש. שהדירקטורים מנהלים סימפוזיון ומבקשים הסברים לדבר גמור.
ת. כן. זו הייתה תהייה של אסף אחרי האישור. באשר לשער המניה בבורסה אל מול העסקה."
בעניינים אלה, כמו בעניינים אחרים בתיק, מצאתי את גרסתו של גולדמן אמינה וסבירה, בייחוד ביחס לגרסתו של ייני, שהייתה מיתממת וניסתה לצייר תמונה "ורודה" המשרתת את האינטרסים שלו - אולם אינה מתיישבת עם יתרת הראיות בתיק. המייל של גולדמן
--- סוף עמוד 52 ---
מיום 21.2.2012 מהווה מסמך ממצה המתאר היטב את היתרונות בעסקת גורביץ, כפי שכבר פורטו לעיל.
כך, לא מצאתי גם קושי מיוחד בגרסתו של גולדמן, שלפיה גם בשעה שלאחר אישור העסקה עוד ביקשו הדירקטורים הפחות דומיננטיים הבהרות באשר לעסקה שאושרה זה עתה. אך טבעי בעיניי כי דירקטור סביר לא יהווה "חותמת גומי" אלא יבקש הבהרות והסברים קודם שיצרף את חתימתו כשזו נדרשת, ולעיתים אף לאחר מכן. להפך, דומני כי הבהרות אלה, שניתנו בזמן אמת, מחזקת דווקא את המשקל שיש לייחס להן, הן ביחס לסבירות החלטת הדירקטוריון והן ביחס למסקנה כי מדובר היה לשיטתם בעסקה בתנאי שוק - כפי שייסקר בהרחבה כעת.
הצעת גורביץ הייתה ב"מחיר שוק" ואף מעבר לכך
הצעה פרטית מהותית הינה "הצעה פרטית שמתקיים בה האמור בסעיף 270(5)" (סעיף 1 לחוק החברות). לאור העובדה שלא הועברה לגורביץ שליטה, ולאחר שהראינו כי הדירקטורים אישרו את העסקה מטעמים ענייניים מששוכנעו כי היא לטובת החברה, ברי כי אין צורך להביא את העסקה לאישור האספה מכוח סעיף 274 לחוק, אלא אם יתברר כי העסקה אינה בתנאי שוק.
הצורך בבחינת מחיר השוק יסודו בהוראות סעיף 270(א)(5) לחוק החברות, המגדיר כי אחת החלופות להצעה פרטית הטעונה אישור האסֵפה הכללית היא הצעה שאינה בתנאי שוק. סעיף 270(ג) לחוק החברות מתווה את המבחן שלפיו "יראו הצעה כהצעה בתנאי שוק אם הדירקטוריון קבע על יסוד נימוקים מפורטים כי הצעה היא בתנאי שוק, אלא אם הוכח אחרת." במילים אחרות: מרגע שקבע הדירקטוריון כי הצעה היא בתנאי שוק - מועבר הנטל לטוען כנגד החלטה זו, להוכיח כי ההצעה אינה בתנאי שוק.
עולה השאלה, כיצד נקבעים תנאי השוק? כאשר מדובר בנייר ערך נסחר שקיים לו שוק (דהיינו שקיימת פעילות מסחר), אינדיקציה משמעותית היא שער המניה בבורסה. יש להניח ששער זה, שבו מתבצעות עסקות, אכן משקף את שוויין של המניות. בע"א 2773/04 נצבא נ' עטר, פ"ד סב(1) 456 (2006), עלתה השאלה כיצד ייקבעו תנאי שוק כאשר אין שוק למניות. נקבע כי במקרה כזה יש להוכיח כי התמורה שניתנה בעסקה הייתה הולמת. הנשיא (בדימ') ברק קבע באותו מקרה בדעת יחיד (דעת מיעוט לתוצאה - היחיד שהתייחס לשאלה זו) כי העסקה לא הייתה "הוגנת על פי מחירה ותנאי התשלום שנקבעו", וזאת משום ששיעור הריבית על התשלומים הנדחים היה נמוך משיעור הריבית המקובלת בשוק, ומאחר שלא בוצעה הערכת שווי שהיא כלי משמעותי לבחינת מידת הולמות מחיר העסקה (סעיף 321(ב)) לחוק החברות). אינדיקציה נוספת הייתה העובדה ש"לא הוכח כי נעשו ניסיונות אמיתיים למכירת המניות לרוכש אחר במחיר גבוה יותר ובתנאי תשלום הולמים יותר". מקביעות אלה ניתן לקבץ מספר אינדיקציות שאותן יש לבחון:
--- סוף עמוד 53 ---
א. האם בוצעה הערכת שווי? היעדרה עשוי להצביע על עסקה בלתי הולמת.
ב. האם תנאי העסקה - מבחינת ריבית, הצמדה, אשראי ועוד - הולמים את המקובל בשוק?
ג. האם בוצע תהליך של התמחרות וניסיון לקבל הצעות מחיר גבוהות יותר בגין המניות?
בת"פ (שלום-ת"א) 6493/07 מדינת ישראל נ' דסאו (פורסם במאגרים המשפטיים, [פורסם בנבו], 29.6.2011), התייחסה לאחרונה כב' השופטת ד' שריזלי למהותם של שלושת המבחנים הקבועים בסעיף 275 לחוק החברות הדן בעסקות חריגות:
"מבחן 'מהלך העסקים הרגיל' משווה בין עסקה פלונית לבין עסקאות אחרות שהתקשרה בהן החברה בשגרת עסקיה, ונועד לבחון האם הייתה החברה מתקשרת בעסקה זו גם עם צד שלישי; הוא הדין במבחן שעיקרו: 'תנאי השוק'. על פי מבחן זה, נבדקת האפשרות שהחברה הייתה בוחרת לבצע את העסקה הנדונה אלמלא עניינו האישי של בעל השליטה בעסקה, וכל זאת, תוך בדיקת תנאי העסקה ביחס לתנאים הרווחים בשוק בעסקאות דומות, הנעשות בין צדדים לא קשורים. המבחן השלישי בא לבחון אם עשויה העסקה להשפיע באופן מהותי על מצבה העסקי של החברה. טעם זה, הוא לבדו, די בו כדי להעמיד את ההכרעה בעניין קיום העסקה להחלטתם של הגורמים והמוסדות הקובעים בחברה, כדי שישקלו באופן ענייני את טובתה של החברה, ויאשרו את העסקה בהתאם לתהליך הקבוע בסעיף 275 לחוק החברות" (שם, פסקה 44).
בע"א 10406/06 עצמון נ' בנק הפועלים (פורסם במאגרים המשפטיים, [פורסם בנבו], 28.12.2009) (להלן: "עניין עצמון"), נדרש בית המשפט העליון להכריע בדבר השיטה הנאותה להערכת שווי מניות. הצורך בכך עלה לנוכח הוראתו של סעיף 338 לחוק החברות, המקנה לבעלי מניות - במקרה של הצעת רכישה של מניות שסופה במחיקת נייר ערך ממסחר בבורסה - את הזכות לפנות לבית המשפט בבקשה לסעד של הערכה של המחיר הראוי למניות, כאשר לדעתם המחיר ששולם בגין המניות נמוך ממחיר השוק.
עוד יוער כי הליך זה, של רכישת מניות ומחיקת חברה ממסחר, מאפשר לכפות על בעלי מניות המיעוט למכור את מניותיהם, אם שיעורן נמוך מסך של 5% ממניות החברה. כפייה זו מצדיקה ביתר שְאֵת קביעתו של מנגנון שיאפשר לבעלי המניות לקבל את המחיר הראוי על קניינם.
--- סוף עמוד 54 ---
במקרה דנן, אנו כמובן איננו מצויים בסיטואציה של הצעת רכש כפויה, אלא במצב של הצעת רכש פרטית, שתוצאתה הנפקת מניות לרוכש (להבחנה הנדרשת בין קביעת שווי לצורך הערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות לבין קביעת שווי בסיטואציות אחרות, ראו חוות דעתו של כב' המשנה לנשיאה א' ריבלין בעניין עצמון). הצעה זו עברה כאמור את אישור הדירקטוריון, שמצא בה עסקה טובה במחיר ראוי עבור החברה. על-אף השוני הברור בין עובדות הפרשה הנוכחית לבין הנסיבות שבבסיס עניין עצמון, כפי שאראה מייד, יישומו של המבחן שאומץ באותו מקרה לפרשה זו מוביל לתוצאה זהה. הדבר מחזק באופן משמעותי את ההשקפה על העסקה בתור כזו שנעשתה בתנאי שוק, לנוכח העובדה שמסקנה זו מתקבלת, למעשה, מכל מבחן להערכת שווי שיאומץ.
בעניין עצמון קבע כב' השופט י' דנציגר כי שוויה של מניה נגזר למעשה משוויה ההוגן של החברה. יוער בנקודה זו כי מבחן השווי ההוגן הוא המבחן המקובל בחשבונאות להערכת שוויים של נכסים באשר הם, ובכלל זה חברות והשקעות (ראו, למשל, תקן דיווח כספי בינלאומי 13 מדידת שווי הוגן (IFRS 13); תקן חשבונאות בינלאומי 39 הכרה ומדידה של מכשירים פיננסיים (IAS 39), הקובעים שגם מכשירים פיננסיים יימדדו בהתבסס על שווי הוגן). השווי ההוגן של חברה נשען, כך קבע השופט דנציגר בעניין עצמון, על מספר עקרונות יסוד:
א. שוויה הפנימי של החברה - הערך הפנימי (intrinsic value) של החברה מורכב מכלל הנכסים הקיימים של החברה בצירוף ההכנסות הקיימות ואלה העתידיות הצפויות מהם. זאת, במנותק משער המניה בבורסה או בעסקה פלונית מחוץ לבורסה (עניין עצמון, פסקה 49).
ב. החברה כ"עסק חי" (going concern value) - עקרון מעקרונות היסוד בחשבונאות, הקובע כי פעולת ההערכה תיעשה על פי שוויה של החברה כעסק חי. בגדר הערכת השווי, הנחת העסק החי רלוונטית ביותר, מתוך התפיסה כי צפי המשך הפעילות העתידית יש בו כדי להגדיל את שווי הנכסים הקיימים של החברה. במילים אחרות, שווי החברה עולה על שווים של נכסיה אילו היו נרכשים במנותק ממנה (זהו למעשה ההבדל בין עסקה לרכישת נכסים מהחברה, לבין עסקה לרכישת מניותיה, עסקה שבה גלום ממילא רכישה של חלק מהבעלות באותם נכסים) (עניין עצמון, פסקה 50).
לנוכח דברים אלה, דחה השופט דנציגר את התזה שלפיה שווי מניה נגזר משווי שוק גרידא, וחלף זאת אימץ את שיטת ה-DCF - שיטת היוון תזרימי המזומנים (Discounted Cash Flows). על פי שיטה זו:
"ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. תזרימי המזומנים
--- סוף עמוד 55 ---
שהחברה לא משלמת כדיבידנדים, פנויים להשקעה מחדש. אם החברה תכננה - לפני הצעת הרכש - השקעה מסוימת, זוהי הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה ויש להביאהּ בחשבון" (עניין עצמון, פסקה 57).
במילים אחרות, השיטה המתוארת מביאה בחשבון כל פקטור רלוונטי בעת הערכת השווי של החברה, ובכלל זה נכסים, השקעות, הכנסות קיימות והכנסות עתידיות צפויות (להבדיל, כמובן, מהכנסות ספקולטיביות שלא ברורה כלל ההסתברות לצמיחתן).
השופט דנציגר ציין, עם זאת, כי תיתכנה אינדיקציות העולות מנסיבותיו הייחודיות של המקרה מושא ההערכה, שתצבענה על ייתור השימוש בשיטת ה-DCF. אלה הם מצבים שבהם קיימות אינדיקציות משמעותיות לשווי החברה הברור על-פניו. כפי שאראה מייד, לטעמי המקרה המונח בפניי תואם לאינדיקציות חריגות אלו, כאשר העובדה ששווי החברה אילו תיושם שיטת ה-DCF זהה לחלוטין לשווי בלעדיה - מבסס בדיעבד כי זהו אכן המצב.
העובדות במקרה דנן אינן שנויות במחלוקת (הנעוצה אך בפרשנותן של עובדות אלה). החברה רוקנה מנכסיה בעקבות מכירת פעילותה, וכל שנותר לה כנכס - הוא מזומנים, 12,000,000 דולר סכומם. לנוכח היעדרם של נכסים מלבד המזומנים, נכון למועד הצעת הרכש מצד גורביץ לא הייתה לחברה כל פעילות, וכפועל יוצא לא היה לו כל צפי להכנסות עסקיות עתידיות (להבדיל מהכנסות פיננסיות אפשריות שיסודן בהשקעת המזומנים שבקופתה).
לדעתי, סיטואציה זו משקפת מקרה קלאסי שבו מתייתר השימוש בשיטת DCF, בהיעדרן של הכנסות עתידיות להוונן; ממילא שווים הנוכחי של המזומנים הוא בדיוק ערכם, קרי 12 מיליון דולר, ובכך מסתכם לכאורה שווי החברה. זוהי פעולת חישוב פשוטה המאיינת את הצורך בחישובים מורכבים לפי שיטת ה-DCF.
אמת, ניתן לטעון כי לחברה קיים שווי מסוים נוסף הנובע מהיותה חברה ציבורית, סיווג שעשוי לקרוץ למשקיעים המעוניינים להפוך את פעילותם העסקית לפעילות נסחרת בבורסה באופן מהיר, שאינו דורש הנפקה (שאורכת זמן רב ועלותה גבוהה, בין היתר בשל הצורך בהכנת ופרסום תשקיף) - דהיינו, העובדה שמדובר ב"שלד בורסאי". יש לטעמי בדברים אלה ממש. ממילא ברור כי שוויה של חברה ציבורית חסרת פעילות עם 12 מיליון דולר בקופתה אינו זהה לשווייה של חברה פרטית בעלת נתונים זהים.