עתירה מנהלית (תל אביב) 55852-05-25 ריטייל מיינדס טכנולוגיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך - חלק 2

שנית, העובדה ששלד בורסאי הוא בפועל בעל ערך של מיליוני ₪ (כך עולה מן העתירה) בהיותו יעד אטרקטיבי להשתלטות וכניסה למסחר "בדלת האחורית", אין משמעות הדבר שהוא אמור להיות בעל ערך שכזה, או שעל הבורסה והרשות חובה לאפשר כניסה למסחר "בדלת האחורית".  דרך המלך על מנת שחברה תהפוך ציבורית הוא בפרסום תשקיף, מכוח הוראות חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ני"ע).  הטעם לצורך בתשקיף, הבהיר בית המשפט העליון:

"בשנת 1929 קרסה הבורסה האמריקנית, ומשכה עמה מטה את כלכלת ארה"ב - וכלכלות העולם כולו - באופן שהוביל לתקופה כלכלית קשה וארוכה בת שנים, המכונה 'השפל הגדול'...  .  אחד הלקחים שנלמדו מן המשבר ההוא היה, כי אין להשאיר את שוק ניירות הערך ללא פיקוח ממשלתי...  הכלי העיקרי שבאמצעותו נעשה הפיקוח הוא הטלתה של חובת תשקיף ...  בגדרי גילוי נאות..." (ערעור עתירה/תובענה מנהלית 7313/14 רשות ניירות ערך נ' קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים בערעור מיסים בפסקה יד (12.10.2015)).

כעולה אף מכללי הרישום למסחר שבתקנון הבורסה, דרך המלך להפוך ולהירשם כחברה לציבורית היא בדרך של פרסום תשקיף (עיינו: עניין קדם הנ"ל, וכן: אמיר וסרמן, צפנת מזר-לייסט, "חובת פרסום תשקיף כקו ההגנה של ציבור המשקיעים" ספר יורם דנציגר 171 (לימור זר-גוטמן, עידו באום עורכים, 2019)).  אם חפץ רוכש בכל זאת בהכנסת פעילות לחברה ציבורית שבמהותה היא "חברת מעטפת", זכותו לעשות כן (נתון לאישורים הנדרשים ממוסדות החברה), שהרי החברה לא חדלה מלהתקיים, ולא חדלה מלהיות ציבורית.  אך בידו לעשות כן גם כאשר מניות החברה מצויות ברשימת השימור, תוך ניסיון לאחר מכן לפעול בגדרי הכללים המאפשרים את השבת המניות לרשימה הראשית, בפיקוח הולם של הרשות והבורסה.  ויצוין: בהתאם למניינה של הרשות, מחצית החברות שמצאו עצמן ברשימת השימור, מחמת הפיכתן ל"חברות מעטפת", מצאו אף את דרכן חזרה לרשימה הראשית.

שלישית, יש קושי ניכר בכך שחברה המצייתת לכללי הבורסה ומדווחת כפי חובתה על הפיכתה ל"חברת מעטפת" היא חברה שמניותיה תועברנה מיידית לרשימת השימור, בעוד שכזו הנמנעת מלקיים את חובה מתוך תקווה כי הרשות לא תמהר להכריז עליה ככזו, ובינתיים תספיק להעטות תוכן חדש על השלד הבורסאי, תזכה לארכה על מנת לעשות כן.

42. הערה נדרשת עוד להיאחזות העותרת בהחלטות שונות שניתנו בהליכי חדלות פירעון, ובפרט ההחלטה בעניין אנויז'ן הנ"ל מיום 25.9.2024 (שערעור הרשות עליה תלוי ועומד, ציינה). אין הנדון דומה לראיה.  כאשר חברה ציבורית חדלה מלפעול, היא נותרת ברשימה הראשית (כיוון שלא הכריזה על עצמה כחברת מעטפת כנדרש), ויש לה נושים, נוצרת קבוצה נוספת שלה עניין במקסום שווי החברה: היא קבוצת הנושים, שעניינה בשאלה האם היה ראוי לחברה להודיע כי היא חברת מעטפת הוא דל.  בעניין אנויז'ן משקיע ביקש לרכוש את השלד הבורסאי של חברה שכזו, באופן המסלק חובות לנושים, אך הכפיף את הרכישה לתנאי מתלה שלפיו החברה לא תיכנס לרשימת השימור לפרק זמן של חמישה חודשים ממועד הקצאת המניות.  הנאמן ליישום הליכי חדלות הפירעון צידד, ובית המשפט של חדלות פירעון ראה לאמץ תנאי מתלה זה (תוך קיצורו לשלושה חודשים), תוך התערבות בעמדת הרשות הנוגדת בעניין זה.  עם זאת, ציין בית המשפט (כב' השופטת לושי-עבודי) מפורשות: "החלטתי להלן כלל אינה מתערבת בשיקול-דעתה של הרשות בעניין חברות מעטפת", ויסודה בכך שהרשות "אינה מפעילה את שיקול דעתה בסוגיה הרחבה של חברות ציבוריות הנקלעות לחדלות-פירעון" (פס' 25 להחלטה).  עוד הודגש כי הבסיס להתערבות אינו מכוח הדין המנהלי, כי אם מכוח הסמכות הרחבה לבית המשפט של חדלות פירעון בהתאם לסעיף 279 לחוק חדלות פירעון ושיקום כלכלי, התשע"ח-2018, שכפי שהודגש (בסעיף עצמו, בהחלטה בפס' 24), אינו חל על "החלטה שעניינה הכרעה בהליכים מינהליים".  ברם ענייננו, בשונה מהליכי חדלות פירעון, הוא בבירור בשאלת ההתערבות של בית המשפט בהליך מינהלי, כזה החף מנושים.
43. משמעות האמור עד הנה: תקנון הבורסה בעינו, כך כלליו והנחיותיו. אין בידי העותרת להביא לביטולם בגדרי עתירה דוגמת זו שלפניי.  טענות דוגמת אפליה או היעדר מידתיות, הקוראות למעשה לכך שהרשות תמנע מלפעול בהתאם לכללים ולהגדיר חברה כחברת מעטפת גם כאשר בשלו התנאים לעשות כן, אינן יכולות להתקבל.  כל שנותר לבחון הוא אפוא האם יש חוסר סבירות בהחלטת הרשות להגדיר את העותרת כ"חברת מעטפת", החלטה שפועל יוצא מתחייב שלה (חרף טענות מסוימות של העותרת) הוא כי מנכ"ל הבורסה יעבירה לרשימת השימור.  לכך נפנה עתה.

ב.         אין חוסר סבירות (או כל פגם מנהלי אחר) בהחלטת הרשות

44. חברת מעטפת מוגדרת כ"חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון". קו תקיפה ראשון של העותרת הוא שאף בלא קשר למיזוג, אין היא עונה להגדרת "חברת מעטפת".  קו תקיפה שני הוא כי נוכח "ההסכם המחייב" למיזוג, הרי שהכנסתה הצפויה של פעילות מוביליטי כמוה ככזו המוציאה אותה מגדר "חברת מעטפת", אם כלל היתה כזו.  לא טענה זו ולא טענה זו בעלות עוצמה כלשהי לשם התערבות בהחלטת הרשות.
45. לטענה הראשונה של העותרת, כי פעילותה נמשכה בשנת 2024, כך שאין להגדירה כ"חברת מעטפת" - זאת גם בלא קשר לרוכשים ולמיזוג המתוכנן: זו עמדה שניתן לבססה רק על קריאה סלקטיבית במיוחד של דוחות החברה. העותרת טוענת (ס' 43): הנה השקיעה 1.3 מיליון ₪ "בשימור ופיתוח הטכנולוגיה (קוד המקור) שבבעלותה".  אך עיון בדוח התקופתי מגלה (ס' 4.1): "לקראת סוף שנת 2024 הפסיקה את פעילות המחקר והפיתוח", מה שנשמט מבקשתה.  היא טוענת: בשנת 2024 העסיקה "שלושה עד ארבעה מתכנתים".  אך נשמט מה שעולה מעיון בדו"ח: את העסקת כולם הפסיקה עד לסוף שנת 2024, ומי ש'הועסק' בידה נכון לסוף השנה הם אך מנהלה, ב-40% משרה, וסמנכ"ל הכספים, ב-20% משרה (ס' 10.2 לפרק תיאור עסקי החברה).
46. אך בכל מקרה, נושא עיקרי הוא כמובן ההכנסות, סוגיה שהעותרת הדגימה טיעון בלתי עקבי ובבירור מגמתי ביחס אליו. באופן מעניין, כאשר עסקה העתירה במוביליטי (היא החברה הפרטית שבבעלות הרוכשים המבקשים למזגה לעותרת), הדגש אמור היה להיות על רווחיות אותה חברה (לצורך הערכת שווי פעילותה) ולא דווקא על הכנסותיה.  אך שם העותרת הקפידה להתייחס שוב ושוב (ס' 53 כדוגמה) ואף בדיווחיה המיידים (נספח 5 כדוגמה), להכנסותיה של מוביליטי (37 מיליון ₪ בשנה), בהתעלם מכך שאותה חברה נותרת בהפסד שנה אחר שנה.  לעומת זאת, בכל הנוגע לעותרת עצמה, שאלת ההכנסות היא כמובן קרדינלית, נוכח הגדרת "חברת מעטפת" ככזו שאין לה "פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל...".  אך דווקא כאשר נפנתה העותרת לעסוק במצבה שלה, נפקדה כל התייחסות ממוקדת בסוגית ההכנסות.
47. ובכן: לחברה אין למעשה הכנסות, מאז סיימה את פעילותה בחודש מאי 2024, שנה לפני החלטת הרשות. הדברים עולים מהשוואת הדוח התקופתי (שצורף, ומלמד על הכנסות של 0.72 מיליון ₪ לאורך כל השנה) לזה של החציון הראשון, שהסכום בו כמעט זהה (דוח שרק הרשות צירפה).  הם עולים בבירור מן הבקשה לחלוקת רווחים לפי ס' 303 לחוק החברות שהגישה החברה ביוני 2024 (ורק הרשות צירפה), שם צוין כי הסכום האמור של 0.72 מיליון ₪ הכנסות מקורו באותו הסכם להספקת שירותים, שנסתיים.  ועוד צוין שם כי "עקב הפסקת הפעילות העסקית, הונחה הנחה שמרנית כי בשנת 2025 ובארבעת החודשים הראשונים של שנת 2026 לא צפויות לנבוע לחברה הכנסות כלשהן" (נספח 4 לתשובה, ס' 1).  אין אפוא כל בסיס להתערבות במסקנת הרשות כי המדובר בחברה שאינה מניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגילים.
48. ועוד עניין שזכה להצנעה בעתירה: שאלת הפסקת הפעילות העסקית הריאלית. ישים עצמו הקורא בנעלי סגל הרשות לעת העיון בדוח התקופתי של החברה לשנת 2024, וינסה לזהות האם היה יכול להגיע למסקנה כי המדובר דווקא בחברה שיש לה פעילות עסקית ריאלית, כזו היכולה להניב לה הכנסות.  וכה נאמר בביאור 1(א) לדוחות הכספיים שנלוו לדוח התקופתי, דוחות שעליהם חתומים יו"ר הדירקטוריון, מנכ"ל וסמנכ"ל העותרת: "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה".  נפנה אפוא לדוח הביקורת של רואה החשבון המבקר: הלה קבע כי במועד אישור הדוחות הכספיים כי "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה".  קשה לזהות כיצד יש להתערב אפוא בקביעת הרשות כי המדובר בחברה ללא פעילות עסקית, על פי תיאורה שלה.  יוער אין כל עוצמה גם בניסיונה של העותרת להיבנות משו"ת 115.14, בדבר "אינדיקציות להתקיימותה של פעילות עסקית ריאלית" שתוציא חברה מגדרה של "חברת מעטפת", רק כיוון שציינה בפרק תיאור עסקי התאגיד כי החברה "התמקדה בבחינת הזדמנויות עסקיות".  התמקדות אמורפית לחוד, ופעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות לחוד.
49. נפנה לטענה החלופית של העותרת, כי אינה חברת מעטפת נוכח "הפעילות החדשה הממוזגת אליה": העותרת מערבת בין מציאות לבין תקוות, בין כוונה כללית למיזוג לבין הסכמים מחייבים, ואז מלינה על הרשות על כי לא שעתה לטענותיה על כי אותו מיזוג כמוהו ככזה שצפוי שיניב לה הכנסות, כך שאין מדובר ב"חברת מעטפת". בפרט, היא עוסקת ב"פעילות החדשה הממוזגת" לעותרת, לשון הווה (כותרת פרק ד'4 לעתירה), אף שאין כל 'פעילות ממוזגת' אלא תקווה למיזוג, וב"הסכם מחייב הנוגע לרכישת הפעילות" מיום 27.3.2025, אף שאין כל חיוב למיזוג.
50. העובדה שמדובר בשלד בורסאי שיזם מביע עניין ברכישתו, מביאה לכך שבנוסף לכל הזהירות העסקית והמשפטית הנדרשת ברכישת חברה ממין זה, חשש נוצר ליזם מפני התערבות הרשות בדרך של קביעה כי המדובר ב"חברת מעטפת", שתוביל את מניותיה מיידית לרשימת השימור. כך מתחיל אותו מירוץ להכנסת הפעילות לחברה, אך תוך זהירות מצד היזם החושש כי לבסוף בכל זאת יועברו המניות לרשימת השימור וכספים שהשקיע יירדו לטמיון.  כך היה גם כאן: מהלכים שנועדו לקדם לבסוף מיזוג, אך תוך שהרוכשים משמרים לעצמם כל העת את העמימות המשפטית הנדרשת בעניין מחויבותם ואת אפשרות המילוט הנדרשת אם הרשות תעמוד על הגדרת החברה כ"חברת מעטפת".  גם אם ברור שהגיון הדברים כאן מבחינת היזמים הוא בנקיטת מהלך רב שלבי הכולל בבדיקת נאותות, מפרט הצעת רכש, הצלחתו, ואז מהלך של מיזוג הפעילות הפרטית לתוך החברה (ס' 19 לעתירה), אין בכך כל חיוב, ואין כל הכנסה "צפויה" לעותרת.
51. מזכר ההבנות (נספח 1 לעתירה) עניינו בהצעת הרכש, הכפופה לבדיקת נאותות. הגדרתו כמסמך "מחייב" (ס' 19 לעתירה) היא ריקה מתוכן, שהרי מיזוג לא נזכר בו.  הגדרת ההסכם בין החברה והרוכשים מיום 27.3.2025 לביצוע הצעת הרכש כ"מחייב" (ס' 20 לעתירה) אף היא ריקה מתוכן: אין זכר בדיווח על ההסכם (נספח 2 לעתירה, וההסכם עצמו נפקד מן העתירה) כל רכיב של התחייבות או אפילו כוונה בעניין המיזוג.  כאשר תהתה הרשות ביום 3.4.2025 אם אין מדובר בחברת מעטפת, ביקשה העותרת להפיס דעתה והודיעה במכתבה מיום 9.4.2025 כי מפרט הצעת רכש בדרכו לפרסום וכי זה יכלול "התייחסות להכנסת פעילות צפויה ולפיו 'המציעים יפעלו למזג לחברה בסמוך לאחר הצעת הרכש פעילות משמעותית" (ס' 8).  חלפה יממה, והנה מפרט הצעת הרכש שפרסמה החברה (ולא צורף לעתירה), שבו צוין בפרק "תכניות המציע ביחס לחברה", לפני אותו ציטוט, מה שנשמט באופן בעייתי מן המכתב: "לתאריך מפרט זה אין למציעים התחייבויות ו/או כוונות קונקרטיות בקשר עם החברה או תכניות קונקרטיות ביחס לחברה".  אין תימה אפוא כי הרשות הגיעה ביום 13.5.2025 למסקנה כי המדובר בחברת מעטפת, החפה מפעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות ואפילו כזו ה"צפויה" להכניס הכנסות.  ועוד יוער: אפילו לאחר החלטת הרשות, מציינת העותרת, הביעו הרוכשים והעותרת נכונות עקרונית לחתום על מסמכים מחייבים יותר (שספק רב אם היה בהם כדי לסייע, ודאי בדיעבד), אך בכל מקרה - לא עשו כן, עד למועד הפרסום בדבר עמדת סגל הרשות, והעתירה.
52. בהקשר זה, העותרת מבקשת להיתלות באמור בשו"ת 115.10 שפרסמה הרשות בחודש יולי 2020 (נספח 15 לעתירה), העוסק במצבים של תהליך רכישה של שלד בורסאי, ומותיר לרשות שיקול דעת (זו שהעותרת טענה כי אין לה לרשות) בכל הנוגע לעיתוי ההכרזה על חברה כ"חברת מעטפת". שם דובר בפנייתה של חברה ציבורית אחרת (שהרשות הסכימה להמתין טרם הכרזה עליה כ"חברת מעטפת", התברר בדיון), שביקשה לברר האם לדעת סגל הרשות, תאגיד שאינו מקיים פעילות עסקית ריאלית אך מודיע על "כוונותיו" להתחיל בפעילות כזו בעתיד הקרוב ו"ביצוע פעולות ראשוניות לשם כך" (קרי, קידום מהלכי הזרמת פעילות פרטית לחברה), יופטר מהגדרת "חברת מעטפת".  השיבה הרשות: "ככלל לא", שכן השאלה היא המצב "במועד הבדיקה", אולם "על אף האמור, במקרה שהתאגיד התקשר בהסכם מחייב לרכישת/ הכנסת/ הקמת פעילות והוא נמצא בהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרשיונות הרלוונטיים, ניתן לעתים לראות בהתקשרות בהסכם כפעילות עסקית ריאלית".  ברם "הסכם מחייב" אין כאן, גם אם תכנה העותרת כל הסכם מותנה ונטול מחויבות למיזוג כ"מחייב".  כל האמור נכון ביתר שאת כאשר אפילו הסכם המיזוג שאישרו ועדת הביקורת והדירקטוריון ביום 23.6.2025 - הרבה אחרי החלטת הרשות - מותלה בכך שהעותרת לא תהיה ברשימת השימור, קרי - כי העתירה תתקבל.  אם לא תתקבל, הבהיר מר בן שמחון בפתח הדיון, המיזוג לא יבוצע.
53. לסיכום פרק זה: אין חוסר סבירות (או פגם מנהלי אחר) בהחלטת הרשות מיום 13.5.2025 כי המדובר ב"חברת מעטפת", הן כי היא עצמה חסרת פעילות, מזה שנה תמימה, הן כיוון שאותו מיזוג אפשרי עם מוביליטי טרם בוצע במועד ההחלטה. הרשות הפעילה את שיקול דעתה בזהירות, ליקטה ובחנה את הנתונים הרלבנטיים, וקיבלה לבסוף החלטה המצויה עמוק במתחם הסבירות, החלטה שהמשכה המתחייב הוא העברת המניות לרשימת השימור.  די בכך לדחות את העתירה.

ג.          ההליך המזורז לאישור המיזוג כממחיש חששות לפגיעה באינטרס המשקיעים ובכללי הממשל התאגידי

54. העותרת חפצה להיאחז בהתפתחויות לאחר הגשת העתירה: אישור "עקרוני" של הדירקטוריון למיזוג, מינוי הדח"צים החלופיים, אישור ועדת הביקורת והדירקטוריון את עסקת המיזוג לקראת אישור האסיפה הכללית, ובדיון (ואף לאחריו) - ביקשה להציג כבר את מספרם של כתבי ההצבעה שליקטה לקראת האסיפה, הקבועה ליום 29.7.2025, התומכים בעסקה.
55. כאמור בהחלטתי מיום 6.7.2025, על בית המשפט לבחון את ההחלטה המנהלית ביום קבלתה, 13.5.2025, ולא נוכח התפתחויות מאוחרות. אולם ראוי להידרש גם למהלכים שנקטה העותרת לאחר הגשת העתירה, לא ככאלה שיכולים לשנות מן התוצאה המתחייבת, אלא דווקא ככאלה המדגימים את סבירותה של החלטה להכריז על שלד בורסאי כ"חברת מעטפת" בשיקול דעת אך ללא השתהות ממושכת מדי, כמו גם את חששותיהן של הרשות ושל הבורסה באשר להיוותרות שלדים בורסאיים ברשימה הראשית תוך ניסיון מזורז למלאם תוכן חדש: חששות בעניין מנגנוני גילוי וממשל תאגידי שאינם אפקטיביים, פגיעה-בכח בציבור המשקיעים, ופגיעה בבורסה כפלטפורמת מסחר אמינה ויעילה.
56. נפתח בסוגיית ההאצה של העותרת בדירקטורים החיצוניים, ומה שנחזה כמניעה של העותרת מהם מלמלא את תפקידם לטובת החברה ואגב כך כלל ציבור המחזיקים במניותיה, זאת בשל התנהלות העותרת והחיפזון שאחז ברוכשים לחמוק מחרב "חברת המעטפת".
57. בחברה ציבורית אמורים לכהן לפחות שני דח"צים, נטולי זיקה לבעלי השליטה (סעיפים 241-239 לחוק החברות). הדח"צים חברים בוועדת הביקורת (שכל חבריה הם דירקטורים בלתי תלויים), ותדיר מהווים רוב בה.  ועדה זו בין תפקידיה אישור עסקאות בעלי עניין, וקביעת "חובה לקיים הליך תחרותי בפיקוחה של הוועדה" ביחס לעסקאות חריגות עם בעלי שליטה - דוגמת עסקת המיזוג שמבקשים הרוכשים-בעלי השליטה לקדמה כיום (ס' 117 לחוק החברות).  חשיבותם של הדח"צים לחברה ובעקיפין לציבור המשקיעים רבה, כפי שהוסבר בעניין ורדניקוב:

"הדירקטור החיצוני משמש כשומר-סף עצמאי, והוא נעדר זיקה לפונקציונרים השונים בחברה.  החלטה על מינויו מתקבלת על ידי האסיפה הכללית, ברוב שנועד לנטרל את כוח השפעתו של בעל השליטה (סעיף 239(ב) לחוק).  ...  כוחו של הדח"צ וחשיבותו הרבה טמונים אפוא, בין היתר, בעצמאותו ובכישוריו, ביכולתו לאזן בין אינטרסים מתנגשים בדירקטוריון, וביכולתו למנוע ניצול לרעה מצד קבוצות אינטרסנטיות בחברה, בהיותו חסם בפני אישורן של עסקאות עם בעלי עניין..." (ערעור אזרחי 7735/14 ורדניקוב נ' אלוביץ, פס' 156 (28.12.2016); וראו עוד: יוסף גרוס דירקטורים ונושאי משרה בעידן הממשל התאגידי 133-130 (מה' חמישית, 2018) (להלן: גרוס)).

58. בבואם לאשר עסקה כה מהותית של מיזוג חברה פרטית של בעלי השליטה כנגד הקצאה פרטית של מניות החברה לבעלי השליטה בהיקף ניכר, ברי מה משמעותי תפקיד הדח"צים, נטולי הזיקה לבעל השליטה, בגדרי ועדת הביקורת, על מנת להתמודד עם ניגוד העניינים המובנה שבו בעל השליטה עושה עסקים עם עצמו. אפשר: באמצעות וידוא קיומו של מנגנון מתאים שידמה ככל הניתן משא ומתן בתנאי שוק בין צדדים בלתי תלויים, שתדיר כיום ילבש דמות של ועדה בלתי תלויה, לעתים כזו שהדח"צים עצמם חברה בה (ראו: ערעור פלילי 5955/22 מדינת ישראל נ' אלוביץ' בפסקה 64 (13.7.2023); תובענה ייצוגית (ת"א-כלכלית) 26809-01-11 כהנא נ' מכתשים-אגן תעשיות בערעור מיסים (15.5.2011)); תובענה ייצוגית (ת"א-כלכלית) 40404-03-16 עצמון נ' אסם השקעות בערעור מיסים (4.8.2020); אסף חמדני ושרון חנס, "הגינות מלאה! עיון נוסף בביקורת השיפוטית על עסקאות בניגוד עניינים" משפטים מז 761 (2018)).
59. ואילו כאן: ראשית היו אלה הדח"צים הקודמים, שהרוכשים 'ירשו' עם החברה, והרוכשים קיימו איתם מגעים, כדברי בא כוחם, "מתוך כוונה לשכנעם להישאר בחברה ולאשר את הכנסת הפעילות של מוביליטי", אך הדח"צים "לא רצו לשמוע מעבר לכך" והתפטרו במכתבים מתואמים ביום 9.5.2025, יום לאחר השלמת הצעת הרכש, וב"תזמון הכי גרוע" מבחינת הרוכשים, תואר (עמ' 6-5 לפרוט'). בסמוך לאחר מכן באה החלטת הרשות שהגיעה למסקנה כי לעותרת אין ולא צפויה הכנסה מפעילות עסקית בטווח הנראה לעין; והצורך במינוי דח"צים חדשים (עניין המצריך 35 ימים לזימון אסיפה כללית בעניין) טרם שניתן יהיה לפנות לבחינת המיזוג בידי ועדת הביקורת.
60. על מנת להחיש את התהליך ולהבטיח כי הדח"צים החדשים יתמכו במיזוג, לא היסס ב"כ העותרת לציין, הרי ש"הצגנו את הפעילות לדח"צים המיועדים והם תמכו בהצעה" (עמ' 6 לפרוטוקול). משתמכו הדח"צים המיועדים, מסתבר, תמכו הרוכשים בעלי השליטה במינויים של אלה לדח"צים.  אלו מונו ביום 23.6.2025.  כיוון שמבצע "עם כלביא" טרם נשלם אותו ערב, האסיפה התכנסה ב'זום' וכך מונו הם, בשעה 17:00.  אך לעותרת אצה הדרך להדגים מה קרובה השלמת המיזוג, עניין הכפוף לאישור ועדת ביקורת תחילה.  על כן לא חלפה אלא כשעה ממינוי הדח"צים, כך התחוור בדיון לפניי, והנה ועדת הביקורת הכוללת את שני הדח"צים ודירקטור בלתי תלוי השלימה את מלאכתה: בדוח מיידי שהעותרת ראתה להפנות לעיונו של בית המשפט (הודעתה מיום 30.6.2025), התחוור כי עוד בערבו של אותו יום, כאשר מסביב יהום הסער, ועדת הביקורת כבר התכנסה (בזום), הגדירה עצמה כוועדה בלתי תלויה לצורך העסקה, "עקרונות העסקה נקבעו בדרך של משא ומתן בין בעלי השליטה לבין החברה", שאז ועדת הביקורת "בחנה את סבירות התנאים ומצאה כי התמורה סבירה ולטובת בעלי המניות של החברה" (ס' 2.3.4 לדוח המיידי מיום 24.6.2025).  בנוסף, מעריך שווי חיצוני מסר לחברה חוות דעת הוגנות, וזו "הניחה את דעת חברי ועדת הביקורת ודירקטוריון החברה בקשר עם השווי ההוגן של מוביליטי וכמות (שיעור) הקצאת המניות בעסקה" (שם).  לאחר יבול מרשים זה, עלה עוד בידי ועדת הביקורת לפרוס נימוקיה הרבים מדוע המדובר בעסקה "המטיבה עם החברה וציבור בעלי מניותיה" (ס' 2.3.5 לדוח), וכיוון שלא רק אישור העסקה עמד על הפרק כי אם גם אישור מדיניות תגמול, ואישור תנאי כהונה של מר בן שמחון ואף של אחותו עמדו על הפרק, הרי שגם באלה עלה בידי ועדת הביקורת לדון, לבחון, לאשר, ולנמק.  ובחלוף שעה (כך צוין בדיון) - השלימה ועדת הביקורת מלאכתה.  או אז נתכנסו (בזום) הדח"צים והדב"ת אף לישיבת דירקטוריון (תוך שבעלי העניין האישי מקפידים שלא לנכוח באותה ישיבה, בבחינת סגולה לתקינות), ואישרו את העסקה ואת יתר האמור אף בכובעם זה.
61. המדובר בהתנהלות הנחזית לכאורה כמוקשית (והשוו: תיק אזרחי (מח'-ת"א) 2193/06 מתוק אפרים ובניו בערעור מיסים נ' אביבי בפס' 63-57 (2.4.2013)). יודגש כי הדברים נאמרים בהקשר להתנהלות של העותרת והרוכשים (הם בעלי הדין כאן), לא לדח"צים עצמם (שאף אינם צד להליך ועמדתם לא נשמעה).  הסבר של העותרת להתנהלות בעייתית זו לא בא בדיון בעתירה, אף כשנתבקש, זולת הסברים שהרוכשים עמדו עם הדח"צים המיועדים בקשר עוד טרם מינויים, וכן כי העותרת ביקשה למהר ולאשר את העסקה בוועדת הביקורת ובדירקטוריון כדי להתקדם לאישורה באסיפה הכללית.  זהו מענה שאינו מענה.  החיפזון שאחז בעותרת וברוכשים הוביל להיווצרות חשש שמא נמנעה מן הדח"צים החדשים, חרף מה שהוא ודאי רצונם הטוב, אפשרות שימורה של "עצמאות מוחלטת ביחס להחלטות הקשורות בחברה", עצמאות שהיא "נשמת אפו של התפקיד - פגיעה בעצמאותו [של הדח"צ] שומטת את הקרקע מתחת לעצם מינויו" (גרוס, בעמ' 130).
62. ביטוי נוסף לדרך שבה עלולים להפגע הממשל התאגידי ועניינם של בעלי המניות מקרב הציבור, נוכח מירוץ הרוכשים נגד שעון "חברת המעטפת" ועניינם בהכנסת פעילות לשלד בורסאי: נושא הערכת השווי של החברה, לצורך עסקת המיזוג.
63. שווייה של הפעילות הפרטית אמורה להקרין הרי על היקף ההקצאה הפרטית, וניתן היה לסבור כי הערכת שווי תקדם להחלטה 'עקרונית' של דירקטוריון החברה לבצע הקצאה פרטית של 75% ממניות החברה לבעלי השליטה כנגד האחזקה בחברה הפרטית שבבעלותם. אך כאן אותה הקצאה של 75% נקבעה מראש.  ברור, וכך אישר ב"כ העותרים בדיון, מדוע נקבע אחוז הקצאה זה כגבול עליון: הקצאה בהיקף גדול יותר הייתה נחשבת ל"הקצאה פרטית גדולה" המובילה אף היא את מניות החברה לרשימת השימור, בהתאם לתקנון הבורסה.
64. אך השאלה היא מדוע הקצאת 75% ממניות החברה לרוכשים היא אף גבול תחתון, קרי מדוע לא הוקצה לרוכשים שיעור נמוך יותר של מניות, תוך שהציבור משמר בחברה הממוזגת אחזקות בהיקף גדול יותר. משמעות הקצאה של 75% לבעלי הפעילות הפרטית (הם בעלי השליטה בחברה הציבורית) משמעותה כי אחזקות הציבור בעותרת יפחתו כדי רבע (מ-42% לכ-10.5%), וכך יאבדו לציבור שלושה רבעים משווי אחזקותיו בחברה טרם המיזוג, בפרט קופת המזומנים שלה.  מנגד יזכה הציבור בעקיפין בכ-10.5% משווי הפעילות של החברה הפרטית.  מובן: ככל ששווי הפעילות המוכנסת גבוה לפחות פי שלושה משווי החברה טרם המיזוג, הרי שהציבור הרוויח.  במקרה כזה, אותה מגבלה מעשית של 75% בהקצאה הפרטית למעשה מעבירה עושר לציבור, מחיר שרוכשים יהיו נכונים אולי לשלם על מנת להשלים את מהלך המיזוג והפיכת החברה הפרטית לציבורית.  אך על מנת שניתן יהיה לקבוע כי הציבור יזכה ברווח מן המיזוג, כפי שהעותרת חזרה וטענה בעתירתה כי יתרחש, חובה לדעת מה שוויה של הפעילות הפרטית הממוזגת.  בענייננו, זאת אין לדעת.
65. לעת הדיון בבקשה לצווי ביניים ביום 29.5.2025, חוות דעת הוגנות (fairness opinion) לא הייתה בנמצא. ביום 30.6.2025 הודיעה העותרת (בלא שנתבקשה) על כי העסקה אושרה בוועדת הביקורת ובדירקטוריון, והפנתה לדוח המיידי במערכת ה"מאיה" מיום 24.6.2025 בעניין זימון האסיפה הכללית לאישור המיזוג.  מדוח זה עלה (ס' 2.3.4 לדוח) כי חוות דעת כלשהי כבר נערכה.  אך מי ערך, מי שכר את שירותיו, מה העריך, מה מסקנתו באשר להערכת שוויה של מוביליטי - אין לדעת, אלא רק כי כזו נערכה וכי היא הניחה את דעת ועדת הביקורת "בקשר עם השווי ההוגן של מוביליטי וכמות (שיעור) הקצאת המניות בעסקה" (שם).  הא ותו לא.
66. בדיון בעתירה התחוור כי המומחה כלל לא שם את שוויה של מוביליטי, אלא רק "אמר שהעסקה כדאית לבעלי המניות". וההסבר להערכת שווי שהערכת שווי אין בה: "הכל זה בגלל לחץ הזמנים", כך ב"כ העותרת.  לתהייה כיצד נדע אם שווי מוביליטי הוא לפחות 24.6 מיליון ₪, פי שלושה משווי השוק של החברה ביום פרסום הזימון השיב: "בנסיבות שהיתה מתבצעת הערכת שווי, השווי היה משמעותי יותר גבוה שבית המשפט [ציין]" (הכל - עמ' 13 לפרוטוקול).  מילים כדורבנות, אך גיבוי אין.
67. תימוכין לשווייה של מוביליטי נדרשו, בפרט נוכח המוטיב החוזר בעתירה ובטיעוני העותרת שלפיו פעילות מוביליטי שוויה 170 מיליון ₪, היא בעלת הכנסות של עשרות מיליונים (ראו: ס' 16 לעתירה, ס' 2 לתגובה לתשובה, עמ' 12 ש' 9-3 לפרוטוקול), וכי החלטת הרשות תסב "נזק" לעותרת ולציבור המשקיעים משתמנע את מיזוגה של מוביליטי בעותרת (ס' 1, 76-75, 85 לעתירה כדוגמה). ובכן, כיצד יידעו הציבור ובית המשפט גם יחד כי זו העסקה הנמנעת מן העותרת? תיזת ה"170 מיליון ₪" נשענה כולה על כך ש"עסקת ההשקעה האחרונה שבוצעה בחברת מוביליטי בוצעה לפי שווי של 170 מיליון ₪" (ס' 6 לעתירה).  הוסיף הדוח המיידי לזימון לאסיפה הכללית, זה שעל בסיסו אמור הציבור לאשר: אותה השקעה בוצעה למעשה בדרך של המרת הלוואה בסך 17 מיליון ש"ח "באופן המשקף למוביליטי שווי חברה של 170 מיליון ₪" (ס' 2.3.4), קרי לא הזרמת כספים חדשים.  והוסיפו הדוחות הכספיים ולימדו (מה שב"כ העותרת הכחיש בתחילה, עמ' 12, ש' 25-23 לפרוט') כי המדובר בהמרת הלוואה של צד קשור - פרופ' גזונדהייט עצמו, אחד משני הרוכשים (להגדרת "צד קשור" ראו תקן חשבונאות בינלאומי IAS 24).  עיון בדוחות מלמד עוד כי אותה הלוואה הומרה ביום 31.12.2024, קרי לאחר שהחלו הרוכשים להביע עניין ברכישת העותרת.  המרת הלוואה המשקפת לכאורה שווי חברה של 170 מיליון ₪ בוצעה כאשר למוביליטי הון עצמי שלילי שהפך חיובי רק בשל אותה המרה, קופת מזומנים בסך 5,000 ₪, והפסדים מדי שנה בשנה.  המרת ההלוואה הצד הקשור בהון מניות היא אפוא אינדיקציה הנחזית בעייתית לשווי החברה, ודאי כאשר היא עומדת לבדה.  בפרט כך שכפי שהבהיר ב"כ העותרת במענה לשאלות בית המשפט, אותו צד קשור "הוא הנושה, ולכן הוא היה יכול לבצע המרה לפי 100 מיליון ₪, או 50 מיליון ₪ אם הוא חשב שהשווי של מוביליטי הוא פחות מ-170.  זה לחלוטין בידיים שלו להחליט לפי איזה שער מבצעים את ההמרה" (עמ' 13, ש' 3-1 לפרוט').  לו רק ביקש לעצמו אותו צד קשור מחצית האחוז במניות מוביליטי (ולא 10%) חלף ההלוואה של 17 מיליון ₪, שלא ברור כיצד יכולה הייתה להיות מושבת, הייתה העותרת הופכת מיד לחד-קרן לפי שיטת 'הערכת שווי' זו.
68. אנו חוזרים אפוא לאותה "חוות דעת הוגנות" עלומה (ס' 2.3.4 לדוח): לא נדע כיצד נערכה, או על בסיס איזה מודל. לא נדע כיצד שקללה אותה הערכת שווי את קופת המזומנים הכמעט ריקה של מוביליטי לסוף שנת 2024; או את הונה העצמי השלילי, אילולא המרת ההלוואה להון מניות באותו מועד; או תביעה בסך 20 מיליון ₪ שהוגשה נגדה ועורכי דינה אינם יכולים להעריך את סיכוייה; או את העובדה שחרף אותן הכנסות שראתה העותרת לציין, המדובר בחברה שבאופן עקבי צברה הפסדים, לפני ואחרי מס, זאת בחישוב שנתי ואף ברבעון הראשון לשנת 2025; או את ערבותה להלוואות של 10 מיליון ₪ לחברות אחרות של מר בן שמחון (ס' 8 לדוח); או לכך שמוביליטי "מממנת את פעילותה, בעיקר על ידי אשראי והלוואות מצדדים קשורים וכן מהלוואה מצד שלישי" (ס' 7 לדוח).  כל שנמסר לציבור (ס' 2.3.6 לדוח) הוא כי מחיר המניה המגולם במיזוג גבוה "בכ-562.9%" ממחיר המניה בבורסה ערב אישור העסקה (ויוזכר חשש הרשות מתנודות בשערי מניות של שלדים בורסאיים שעודם נסחרים ברשימה הראשית, על יסוד ספקולציות).
69. ביאר ב"כ העותרת בדיון כיצד ניתן להתמודד עם קשיים אלה: הציבור יחליט, והנה כתבי הצבעה שלוקטו מלמדות על תמיכתו הצפויה בהחלטת המיזוג (ואף לאחר הדיון ביקש הוא לעדכן את בית המשפט בעניין זה בכתבי ההצבעה ההולכים ונאספים). נימוק שעוצמתו דלה, במיוחד כאשר לציבור אין חלופות, אין בידו כל אפשרות לבקר את טיבה של העסקה, וכאשר הפן התהליכי של אישור העסקה עם בעלי השליטה נחזה כבלתי תקין וככזה הלקוח מן הימים שקדמו לתיקון 16 לחוק החברות משנת 2011, שעניינו בייעול הממשל התאגידי, ולפסיקה העניפה שלאחריו, באשר לדרך לאישור ולבחינה של עסקאות עם בעלי שליטה.
70. אף אם מובן שלא כאן ייקבע מה שוויה של מוביליטי, הרי שיש באמור כדי לקעקע אדן מרכזי של העתירה (וראו לדוגמה ס' 85 לעתירה), והוא כי הרשות מנעה בהחלטתה את מימושה של עסקה שתביא ברכה עצומה לחברה העותרת ולכלל בעלי מניותיה.
71. בנוסף, האמור ממחיש את הטעם לחששותיה של הרשות בעניין שלדים בורסאיים, דוגמת מנגנוני גילוי וממשקל תאגידי בלתי אפקטיביים, פגיעה אפשרית בציבור המשקיעים, ופתיחת פתח למסחר ספקולטיבי במניות (ס' 29 לתשובתה). ההתנהלות המתוארת מדגימה לכאורה את שיכול להתרחש כאשר חברה ציבורית שפעילותה נסתיימה נותרת כשלד בורסאי שמניותיו נסחרות בפועל ברשימה הראשית, והחברה והרוכשים-בכח החפצים למזג לתוכה את פעילותם הפרטית פועלים בבהילות להתקרב למיזוג טרם הכרזת הרשות על היות העותרת "חברת מעטפת".  החלטת הרשות מהווה אפוא אך יישום של הכללים שבאו להתמודד עם חששות אלה.  אם הרוכשים אינם חפצים לקדם מיזוג ואינם בוטחים ביכולתם להביא ליציאת החברה מרשימת השימור, זכותם שלא להמשיך במיזוג.  אך לא בעטיים של מהלכיהם המזורזים, או התראתם שאם החלטת הרשות תיוותר על כנה לא יבוצע המיזוג, יהיה בידם לשכנע את בית המשפט להתערב בהחלטה המנהלית להכריז על העותרת כחברת מעטפת.

סוף דבר

72. אין כל עילה להתערב בהחלטתה המנהלית של הרשות לראות בעותרת כחברת מעטפת; וממילא בהחלטתה המתחייבת מכך של הבורסה, להעביר את מניות העותרת לרשימת השימור. העתירה נדחית אפוא.  העותרת תשלם לרשות ניירות ערך את שכר טרחת עורכי דינה בהליך מקיף זה, בסכום של 80,000 ₪, וכן תשא בהוצאות הבורסה בסכום של 5,000 ₪.

ניתן היום, ב' אב תשפ"ה, 27 יולי 2025, בהעדר הצדדים.