המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב -יפו
עת"מ 55852-05-25 ריטייל מיינדס טכנולוגיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך ואח'
לפני כבוד השופט אריאל צימרמן
העותרת –
ריטייל מיינדס טכנולוגיות בע"מ
(בשמה הקודם: קוויק סופר אונליין בע"מ)
באמצעות ב"כ עו"ד איתי גרוס, עו"ד אילן גרזי,
עו"ד איל נייגר, עו"ד מאשה ברקוביץ', עו"ד בר כהן
נגד
המשיבות-.1 רשות ניירות ערך
באמצעות ב"כ עו"ד איריס גילברג-יודשקין,
עו"ד גיל בילבסקי, עו"ד שירה נגר
.2 הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ
פסק דין
עתירה שעניינה בהחלטת רשות ניירות ערך להכריז על חברה ציבורית שפעילותה העסקית פסקה כ"חברת מעטפת", הכרזה המובילה להגבלה על סחירות מניותיה, ולכך שמשקיע שביקש להכניס פעילות פרטית ל"שלד הבורסאי" הנותר, יימנע מלעשות כן. ברם אין כל עילה להתערבות בהחלטת הרשות. נסיבות העניין מדגימות היטב מה רבה החשיבות לכך שהרשות תפעל כפי שפעלה, להגנה על ציבור המשקיעים ועל תקינות המסחר בבורסה.
רקע
חברה ציבורית, "חברת מעטפת" ורשימת השימור
1. העותרת (להלן גם: החברה) היא חברת ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה בתל אביב, מאז שנת 2021, אז כונתה קוויק סופר אונליין בע"מ. עד אפריל 2025 הייתה נטולת גרעין שליטה; ביום 9.5.2025 נשלמה הצעת רכש לעיקר מניותיה בידי מר ירין בן שמחון ופרופ' שמעון גזונדהייט (להלן יחד: הרוכשים). הרוכשים הם אף בעלי מניותיה היחידים של חברה פרטית בשם מוביליטי ברנדס בע"מ (להלן: מוביליטי), שעיסוקה ביבוא והפצה של כלי תחבורה קלים בישראל. הרוכשים יבקשו לשלב את פעילותה של מוביליטי בעותרת, כנגד הקצאת מניות בהיקף ניכר, הכל כפוף לכך שהעתירה תתקבל. הרוכשים הוגדרו "משיבים פורמליים" לעתירה, אף שהם מי שהניעו אותה.
2. המשיבה 2 היא הבורסה, האחראית על המסחר בניירות הערך הרשומים אצלה, כהוראת סעיף 46 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ני"ע). המשיבה 1 היא רשות ניירות ערך (להלן: הרשות). זו אמונה ככלל על "שמירת עניניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך, כנקבע בחוק זה", ובכלל זאת מפקחת על הבורסה (ס' 2 ו-46 לחוק ני"ע).
3. חברה שביקשה להפוך ציבורית, צלחה את משוכת התשקיף (שעל תקינותו מפקחת הרשות), ההנפקה הראשונית עלתה יפה, והיא מבקשת כי מניותיה תירשמנה למסחר בבורסה בתל אביב, כפופה לכללים וההנחיות שנקבעו בהתאם לתקנון הבורסה. תקנון זה, מכוח הוראת סעיף 46 לחוק ני"ע, מעמדו כשל תקנה בת-פועל תחיקתי (ע"א 4275/94 הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ נ' א' ת' ניהול מאגר הספרות התורנית בע"מ, פ"ד נ(5) 485, 507 (1997)). הכללים שמכוחו נועדים לצורך "ניהול תקין והוגן של הבורסה" (ס' 46 לחוק ני"ע). כללים אלה מתייחסים בין היתר לנושא המסחר בניירות הערך, ותנאים להגבלה או השעיה של המסחר בניירות ערך. חוק ני"ע קובע את מעמדה של הרשות בין היתר כמי ש"תפקח על ניהולה התקין וההוגן של הבורסה" ומכאן מעורבותה של הרשות בקביעת כללי הבורסה (ס' 46(ד) ו-48(א) לחוק ני"ע).
4. חלקו הרביעי של תקנון הבורסה כולל "כללים בדבר הפסקה זמנית וכללים בדבר השעיית המסחר, בדבר העברה לרשימת השימור, ובדבר מחיקת ניירות ערך מהרישום למסחר". בעוד שמניות רוב החברות בבורסה נסחרות במערכת הרצף, מערכת המסחר הממוחשבת של הבורסה הפועלת באופן רציף, הרי שככל שפעילותן העסקית, שוויין או שיעור החזקות הציבור בהן חדלות מלקיים את אמות המידה המינימליות הנדרשות בכללים, המניות אפשר שיועברו ל"רשימת השימור": רשימה של ניירות ערך, שנגרעו מן הרשימה הראשית, הנסחרים במסחר הרב-צדדי רק פעמיים ביום, בתחילת יום המסחר ובסופו. הכללים באותו חלק רביעי לתקנון עוסקים גם בתנאים להשבת ניירות הערך של החברות למסחר ברשימה הראשית, זאת בהתאמה לעילות שמכוחן מצאו עצמן ברשימת השימור מלכתחילה. לחברות פרק זמן של ארבע שנים לעמוד בתנאים האמורים, שאחרת – יימחקו ניירות הערך מן הרישום למסחר. העברת מניות של חברה לרשימת השימור גורעת מאטרקטיביות החברה, בין היתר כיוון שהדבר עלול להוביל למחיקתה מן הבורסה וכך להשפיע על ערך המניות ונזילותן (ראו: ע"א 3417/16 פינרוס החזקות בע"מ נ' גולדשטיין בפסקה 7 (4.8.2021)). מכאן חוסר הרצון של פרנסי החברה, בדרך כלל (ולחריגים ראו עניין פינרוס הנ"ל) כי מניות חברה תועברנה לרשימת השימור. כך גם העותרת ובעלי השליטה בה כאן.
5. קיימות מספר עילות שונות להעברה לרשימת השימור: שווי החזקות הציבור במניות החברה; שיעור החזקות הציבור במניות החברה; החברה ביצעה איסוף מניות וחלוקתן מחדש או ביצעה הקצאה פרטית גדולה (מעל 75% מהון החברה); ועוד, בין היתר, וזו העילה הרלוונטית לענייננו: חברה שנותרה ללא פעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות בפועל או בכח. חברה שכזו מהווה מה שמכונה פורמלית בכללי הבורסה "חברת מעטפת", ולא-פורמלית – "שלד בורסאי" (ולמצער לצורך הדיון בעתירה זו התייחסות הצדדים לשני אלה הייתה כמושגים חלופיים).
6. שלד בורסאי שכזה יכול להיות תולדה של סיום פעילותה העסקית של חברה ציבורית, כאשר כל שנותר לה לרוב, אם בכלל, הוא קופת המזומנים שלה. ככל שהיא עונה על הגדרת "חברת מעטפת" בתקנון הבורסה, החברה עצמה אמורה לדווח על הפיכתה לכזו, שאז יועברו מניותיה לרשימת השימור. אולם אם לא תעשה כן, הפסקת הפעילות כשלעצמה לא תוביל מאליה להפסקת המסחר במניות החברה ברשימה הראשית של הבורסה. במצב דברים שכזה, שהרשות אינה רואה כתקין, אזי מי המבקש להכנס למסחר בבורסה ב'דלת האחורית' יכול שיהיה לו עניין לרכוש את השלד הבורסאי שנותר, ולצקת לתוכו פעילות חדשה, לרוב בדרך של הקצאה פרטית אליו של שיעור משמעותי של מניות, כנגד הכנסת פעילות, תוך דילול משמעותי של בעלי המניות של החברה. אשר לבעלי המניות מן הציבור, אפשר שיבכרו עדיין רכש זה של השלד הבורסאי, כדי למנוע את ההפסד של הערך השיורי של מניותיהם, או שמא מתוך תקווה כי הפעילות שתוכנס תניב לחברה ולהם רווחים עתידיים, בין יתר הטעמים. המשך המסחר במניות ברשימה הראשית ולא ברשימת השימור יכולה אפוא להיות במקרה כזה בעלת תועלת ניכרת לאותו יזם ולבעלי המניות הקיימים גם יחד.
7. הרשות, העוקבת כתיאורה מזה שנים אחר נושא השלדים הבורסאיים, זיהתה קשיים רבים בהותרתן האפשרית של חברות ציבוריות נטולות פעילות כאשר הן ממשיכות להיסחר ברשימה הראשית בבורסה, ככל החברות. אלה כוללים כתיאורה חשש ממנגנוני גילוי וממשל תאגידים בלתי אפקטיביים, פגיעה בציבור המשקיעים, ופגיעה בבורסה ודרכה בכלל המשקיעים, כפלטפורמת מסחר ראויה. הכנסת פעילות לתוך "השלדים הבורסאיים" כדרך לעקוף את מתכונת הגיוס והרישום למסחר המקובלת באמצעות תשקיף ועמידה בכללי הרישום למסחר של חברה חדשה, נוגדת את תכליות כללי הרישום, כך סברתה. מכאן עמדתה באשר לחשיבות העברת המניות למסחר ברשימת השימור, העברה שאין בה כשלעצמה למנוע את האפשרות שיזם יבקש לבצע הצעת רכש ומיזוג, כאשר המניות כבר ברשימת השימור, מתוך ידיעה שאז תידרש החברה לעמוד באמות מידה ובלוחות הזמנים שבכללים להחזרת המניות לרשימה הראשית.
8. על רקע האמור באו התיקונים שהרשות יזמה ופיקחה על ביצועם, החל משנת 2016, בחלק הרביעי לתקנון הבורסה, ועניינם ב"חברת מעטפת".
9. "חברת מעטפת" מוגדרת, בחלופה האחת למונח זה הרלבנטית לענייננו, כ"חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון" (סעיף 1(ד) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי לתקנון). כאשר חברה הופכת ל"חברת מעטפת", חובה עליה להודיע לציבור מיידית על הפיכתה לכזו. משעשתה כן, הרי שבהתאם לסעיף 8(ז) לכללים האמורים, מנכ"ל הבורסה יעביר את ניירות הערך לרשימת השימור. בשנת 2018 (הדעת נותנת – כיוון שהרשות התקשתה להתרשם מגישה נמרצת דיה של חברות להכריז על עצמן כי הפכו למעטפת, וכך להביא להעברת מניותיהן לרשימת השימור) הוסף בסעיף 8(ז) לכללי הבורסה כי הודעה של החברה או של הרשות בדבר היות חברה "חברת מעטפת", כל אחת מהן לבדה תקים למנכ"ל הבורסה חובה להעביר את המניות לרשימת השימור. ההעברה לרשימת השימור בשל הפיכת החברה למעטפת, במובחן מעילות אחרות להעברה לאותה רשימה, היא מיידית (סעיף 2(ב)(2) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי). מובן שעצם ההפיכה לחברת מעטפת, נוכח השלכותיה על ציבור המשקיעים, מחייבת הגשת דוח מיידי לציבור, ואין חולק גם כי לרשות הסמכות להורות לחברה לפרסם את עמדת סגל הרשות בדבר הפיכת החברה לכזו, בדוח מיידי (ס' 36(ה) לחוק ני"ע). ראו בעניין זה: עמדת סגל הרשות מספר 104-17: "חובת דיווח ועדכון על עמידה בהגדרת 'חברת מעטפת'"; וכן שאלות ותשובות (שו"ת) שפרסמה הרשות בעניין יישום ההנחיה (נספח 3 לתשובת הרשות), ובפרט שו"ת 115.10 ו-115.14.
10. אשר לאפשרות היציאה מרשימת השימור, בפרק זמן של 4 שנים שניתן לעשות כן: אף זאת ייעשה בהתאם לכללי הבורסה, החלים ספציפית על חברה שעילת כניסתה לרשימת השימור הייתה בהיותה מעטפת. גורסת העותרת כאן: תנאים מכבידים, הדומים לאלו המבקשים לבצע הנפקה ראשונית, עד כדי הפיכת חלופה זו לבלתי רלבנטית. כבר כאן חשוב להדגיש: אין ספק בדבר חשיבותו העקרונית של הדיון בשאלת התאמתם המיטבית של הכללים הנוגעים בכניסה וביציאה של "חברות מעטפת" לרשימת השימור, אך נקודת המוצא לדיוננו תהא כי הכללים הם אלה שהותקנו, והם בעלי תוקף מחייב.
11. העותרת, נוכח הקושי המובנה בהתערבותו של בית המשפט בשיקול דעתה של הרשות, ומשעמדה כנראה על קשיים בעתירתה, ביקשה לתקן את עתירתה, ולפסוע אף בנתיב תקיפת מקור סמכותה של הרשות להתקין את הכללים שהותקנו. נתיב זה, הבהרתי כבר עת נדחתה בקשת התיקון, אינו פתוח בפניה (החלטתי מיום 6.7.2025). קרי: סמכויות הרשות והבורסה, זכויותיהן וחובותיהן, הן כאמור בתקנון הבורסה.
הודעת סגל הרשות בדבר היות העותרת "חברת מעטפת", העברת ניירות הערך שלה לרשימת השימור, והעתירה
12. כאמור, מניות העותרת נסחרות בבורסה בתל אביב. בעבר נסחרו ברשימה הראשית. מזה זמן נסחרות מניותיה ברשימת דלי הסחירות (עניין שהוצנע בעתירה), אף שלשיטת העותרת מדובר ברשימה שקל בהרבה 'להיחלץ' ממנה מאשר מרשימת השימור. החל מסמוך לאחר הגשת העתירה, וכפועל יוצא של החלטת הרשות מושא העתירה, העביר מנכ"ל הבורסה את מניותיה של העותרת לרשימת השימור.
13. ברקע החלטת הרשות: בהתאם לדוח חצי שנתי של העותרת מחודש אוגוסט 2024 (שלא צורף לעתירה, אלא הרשות היא שצירפה אותו לתשובתה), בעבר עסקה העותרת בפעילות משותפת עם אחרת, תוך שניהלה פעילות שיווק והפצה קמעונית מקוונת מסוימת. הסכם זה בא לקיצו בשנת 2023, אף שהוסכם עוד כי שירותי העותרת יינתנו עד לחודש מאי 2024. באותו דוח צוין אמנם כי פעילות עסקית אמורה להימשך עד לחודש אפריל 2026, אך מהי אותה פעילות לא הובהר. בפועל, אין חולק, העותרת אכן חדלה מלהכניס הכנסות נוספות לאחר המחצית הראשונה של שנת 2024. מסקנה דומה של הפסקת פעילות אפשרית, שמא הדרגתית, נלמדה גם מבקשה שהגישה העותרת בחודש יוני 2024 (שאף אותה לא צירפה העותרת, כי אם הרשות), לאישור בית המשפט לחלוקת הסכום של 40 מיליון ₪ שהתקבל כנגד הפסקת הפעילות, זאת כחלוקה שאינה עומדת במבחן הרווח, הכל כהוראת סעיף 303 לחוק החברות, התשנ"ט-1999. באותה בקשה הונח "בתרחיש שמרני" כי העותרת תחדל באופן הדרגתי מפעילותה העסקית עד הפסקתה המלאה בחודש אפריל 2026, וכי עד מועד זה "לא צפויות לנבוע לחברה הכנסות כלשהן". יצוין כי החלוקה אושרה בהיעדר חשש ליכולת הפירעון של החברה. בקופתה נותרו כ-6 מיליון ₪ (עמ' 6, ש' 2-1 לפרוט').
14. מה שהסתמן בשנת 2024 כהפסקת הפעילות העסקית הריאלית של העותרת יצר התעניינות מצד שני גורמים שונים בתכלית: האחד, מר בן שמחון, בעל 90% ממניות מוביליטי, כאשר לצדו פרופ' גזונדהייט, בעל יתר המניות במוביליטי. הגורם האחר – הרשות. מר בן שמחון פנה למנכ"ל העותרת דאז, מר אופיר שטיינברג, והציע לרכוש את מניות העותרת, זאת לפי הנטען אף תוך הבעת עניין בטכנולוגיה של החברה (ס' 7 לתצהיר שטיינברג). הבהירה העתירה היטב והבהיר מר בן שמחון עצמו בדיון: עניין זה נבע מכך שהמדובר בשלד בורסאי, שאיפשר כניסה אפשרית לבורסה, בלא צורך בהנפקה ראשונית. אשר לרשות: לה עומדת כאמור הסמכות לבחון ולחוות עמדתה בשאלת הפיכתה של חברה ל"מעטפת". מטעם זה קיימה עם נציגי העותרת בחודשים יוני-ספטמבר 2024 שיחות שעניינן בפעילותה העסקית הריאלית של החברה, שלא הבשילו כדי הודעה על כי העותרת הפכה ל"חברת מעטפת", שעה שהעותרת ביקשה באותם מועדים להפיס את דעת הרשות כי הפעילות לא פסקה סופית.
15. עניין זה בעותרת מצדם של הרוכשים מזה, ושל הרשות מזה, נמשך לתוך שנת 2025, עד כדי היווצרות מעין מרוץ נגד הזמן של הראשונים טרם שהרשות תכריז על העותרת כ"חברת מעטפת".
16. הרוכשים מצדם חתמו ביום 10.1.2025 על מזכר עקרונות בדבר רכישת השליטה בעותרת בדרך של הצעת רכש, בכפוף לבדיקת נאותות שתבוצע; אין במזכר התייחסות להתחייבות ואף לכוונה להכניס פעילות לחברה אם תצלח הצעת הרכש.
17. ביום 30.3.2025 פרסמה העותרת את הדוח התקופתי שלה לשנת 2024, דוח שהוביל את הרשות למסקנה כי המדובר בחברה ללא פעילות עסקית בתחום עיסוקה. זאת הסיקה הרשות, בין היתר, מכך שעובדי העותרת (זולת שני נושאי משרה בה) חדלו לעבוד בה, מתיאור פעילות (או היעדר פעילות) העותרת, ומסיכום המצב בביאור בדוחות הכספיים כמו גם בחוות דעת רואה החשבון המבקר, שכולם ציינו כי "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה".
18. ברי כי הדרך מן הדוח התקופתי להגדרת העותרת כ"חברת מעטפת" יכולה להיות קצרה. אך תוך דקות מאותו דוח תקופתי, הוסיפה העותרת ופרסמה דיווח מיידי: הודעה על התקשרות ביום 27.3.2025 עם הרוכשים בהסכם לרכישת עד כ-80% ממניות החברה בדרך של הצעת רכש מיוחדת, כאשר בעלי מניות המחזיקים במניות ביותר מ-50% ממניות הקדימו ונתנו הסכמתם להיענות להצעת הרכש, באופן המבטיח את הצלחתה. התמורה – לפי שווי של כ-10.5 מיליון ₪ לחברה, הרבה מעל היקף המזומנים שבקופתה שעמד על כ-6 מיליון ₪ לערך. מטעימים הרוכשים: זו פרמיה המשולמת בגין השלד הבורסאי, שמניותיו נסחרות ברשימה הראשית בבורסה, ולא ברשימת השימור. גם באותו דיווח מיידי (שלא צורף לו ההסכם עצמו, נספח 2 לעתירה) אין זכר להתחייבות או אף כוונה למיזוג פעילות לתוך החברה.
19. הדוח התקופתי הוביל את הרשות לפעול, כפי סמכותה שבתקנות 36(ה) ו-36(ו)(1) לחוק ני"ע, לבחון את הצורך בהגדרת המבקשת כ"חברת מעטפת"; בעוד שאותה הודעה בדבר הצעת הרכש לא הניאה אותה מן הבדיקה. ביום 3.4.2025 ביקשה הרשות בכתובים את עמדת החברה בנוגע לשאלה אם אין היא עונה על הגדרת "חברת מעטפת", שעה שנראה לכאורה כי לחברה לא קיימת פעילות עסקית בתחום עיסוקה (נספח 6 לעתירה). השיבה החברה ביום 9.4.2025: קיימת לחברה פעילות עסקית ריאלית, ולו מצומצמת בהיקפה, הצפויה או לפחות עשויה להניב לה הכנסות בעתיד. זאת בין היתר בהתחשב ב"התקשרות מחייבת" עם הרוכשים בהצעת הרכש, ובפרט שעה שאפשר שקוד מקור טכנולוגי של החברה ישולב בפעילות חדשה שיכניסו הרוכשים לחברה. העותרת הפנתה לשו"ת 115.10 של סגל הרשות שלפיהן אפשר שתאגיד לא יוגדר כחברת מעטפת אם "התקשר בהסכם מחייב לרכישת/ הכנסת/ הקמת פעילות והוא נמצא בתהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרישיונות הרלוונטיים, ניתן לעתים לראות בהתקשרות בהסכם כפעילות עסקית ריאלית ...". הנה אפוא מרחב שיקול דעת לרשות. בפרט כאן, כאשר לשיטת העותרת במכתבה, נוסח סופי של מפרט הצעת הרכש האמור להתפרסם בתוך זמן קצר צפוי לכלול אמירה שלפיה "המציעים יפעלו למזג לחברה בסמוך לאחר הצעת הרכש פעילות משמעותית".
20. מפרט הצעת רכש מחייבת התפרסם ביום 10.4.2025, למחרת תשובתה של החברה. אף הוא לא צורף לעתירה, רק לתשובה, שמא כיוון שלאמירה שאכן נכללה בו (בדומה לאמור במכתב העותרת לרשות), כי המציעים יפעלו למזג לחברה פעילות משמעותית, קדמה הבהרה (שאין לה זכר במכתב העותרת לרשות) כי "לתאריך מפרט זה אין למציעים התחייבויות ו/או כוונות קונקרטיות בקשר עם החברה או תכניות קונקרטיות ביחס לחברה". הצעת הרכש נשלמה ביום 8.5.2025, בהצלחה ידועה מראש, וכנגד השקעתם, שהרוכשים אומדים ב-6.4 מיליון ₪, קיבלו גזונדהייט – אף שהחזיק רק ב-10% מפעילות מוביליטי – כ-29% מן המניות של העותרת (בדילול מלא), בן שמחון – כ-26%, ומשרד באי כוחם, שהוא המייצג גם בעתירה, קיבל כ-2.5% מן המניות.
21. ביום 9.5.2025, למחרת השלמתה של הצעת הרכש, התפטרו הדירקטורים החיצוניים של החברה, במכתבים מתואמים ביניהם (נספח 3 לעתירה), וב"עיתוי הכי גרוע מבחינתנו", כך ב"כ העותרים (עמ' 5 ש' 14 לפרוט'), שכן משמעות התפטרותם היא שאין דרך לאשר מיזוג, קודם למינוי דח"צים חדשים, באסיפה כללית שלא תבוא אלא בחלוף 35 ימים.
22. בחלוף ארבעה ימים, ביום 13.5.2025 הודיעה הרשות לעותרת, תחילה בשיחה בעל פה ולאחר מכן בכתובים, כי לעמדת סגל הרשות החברה מהווה "חברת מעטפת" (נספח 8 לעתירה). עוד במאי 2024 הפסיקה החברה את מתן השירותים בידה ולא נבעו הכנסות מפעילותה, תואר. סגל הרשות השהה קבלת החלטה בדבר הפיכת החברה לחברת מעטפת, כדי לאפשר לחברה להשלים מהלכים עסקיים שישנו את מצבה. אך מאז מאי 2024 לא עלה בידי החברה להביא עצמה למצב שבו יש לה פעילות עסקית ריאלית, כנלמד מדוחותיה שלה. בניגוד למכתבה מיום 9.4.2025, אף לא עלה בידי החברה לגבש הסכם כלשהו הקשור בקוד המקור שלה, כבסיס להכנסות. אין אינדיקציות, כמתואר בשו"ת 115.4 של סגל הרשות, בעניין פעילות הצפויה להביא להכנסות של החברה במהלך העסקים הרגיל שלה. נוכח האמור נדרשה העותרת לפרסם עד יום 21.5.2025 דוח מיידי בדבר עמדת סגל הרשות בנוגע להפיכת החברה לחברת מעטפת. החלטה זו של הרשות מיום 13.5.2025 היא במוקד העתירה.
23. העותרת התקשתה להשלים עם החלטת הרשות. ביום 19.5.2025 פנתה העותרת לרשות בכתובים (נספח 9 לעתירה) וביקשה לשכנעה כי החברה אינה נחשבת חברת מעטפת. עיקרי הדברים דומים לאלה שבמכתבה הקודם של העותרת מיום 9.4.2025. כן עמדה על כי לחברה פעילות עסקית ריאלית גם לאור "הפעילות החדשה הממוזגת אליה", ובכך כיוונה למהלך שנועד להשלים את מהלך המיזוג על דרך של החלפת מניות עם הרוכשים, שסופו בכך שהעותרת תחזיק בכל מניות מוביליטי ותקצה 75% ממניותיה לרוכשים. מהלך זה היווה לשיטת החברה חלק מ"עסקה משולבת", ובידי הרשות להמתין להשלמתה. העותרת ביקשה כי הרשות תמתין עוד שלושה חודשים טרם הכרזה עליה כחברת מעטפת, שמא תשלים בינתיים את עסקת המיזוג. בעניין זה ביקשה להיבנות מפסק דינו של בית המשפט של חדלות פירעון בעניין אנויז'ן (חדל"ת (מח'-ת"א) 36-02-24 אנויז'ן מדיקל בע"מ נ' הממונה על הליכי חדלות פירעון ושיקום כלכלי (25.9.2024)). לצד מכתבה זה הוסיפה העותרת שיחות טלפוניות עם הרשות, והביעה נכונותה לקדם את מסמכי המיזוג; ללא הועיל.
24. ביום 21.5.2025 פרסמה העותרת, כהוראת הרשות, דוח מיידי בדבר עמדת סגל הרשות, שלפיה העותרת היא "חברת מעטפת", מה שהוביל את הבורסה, כהוראת סעיף 8(ז) לכללים, להעביר את מניותיה של העותרת לרשימת השימור. לאחר הפרסום – באה העתירה.
העתירה והמענה לה
25. בעתירה, המופנית כלפי הרשות והבורסה, קוראת העותרת לכך שהרשות תמנע מלסווגה כ"חברת מעטפת" ותחזור בה מהוראתה לעותרת לגלות את דבר הסיווג (זאת, אף שגילוי כבר ניתן); וכן היא עותרת לכך שהבורסה תמנע מלהעביר את מניותיה לרשימת השימור (אף שמדובר במהלך שלכאורה מתחייב מעצם ההכרזה על היות החברה "חברת מעטפת", ואכן התרחש בסמוך להגשת העתירה). בצד האמור באה בקשה לצווי ביניים שמהותם למעשה כסעד העיקרי – דחיית מועד ההכרזה על העותרת כ"חברת מעטפת" בחודשים אחדים, שמא במהלכם יושלם המיזוג ולא תתקיים עוד בעותרת חלופת (חוסר) הפעילות, המובילה להגדרתה כחברת מעטפת. העתירה המנהלית-כלכלית הוגשה למחלקה הכלכלית בבית משפט זה, כהוראת סעיף 42ג(א) לחוק בתי המשפט [נוסח משולב], התשמ"ד-1984.
26. לוז העתירה: הרוכשים בחרו לשלם יותר מ-6 מיליון ₪ עבור החברה ולהשקיע מאות אלפי ₪ לאחר מכן, על מנת לקבל לשליטתם חברה פעילה ונסחרת (אף שהודו בעתירה – כי למעשה נסחרה כבר ברשימת דלי הסחירות, שאף בה אין מסחר רציף), בעוד שלו חפצו ב"חברת מעטפת" הנסחרת ברשימת השימור, יכולים היו לרכוש כזו תמורת מאות אלפי ₪ בלבד. העותרת גורסת כי אף בלא קשר לעסקת המיזוג המתהווה עם הרוכשים, היא כלל אינה מהווה "חברת מעטפת", וכי שימור קוד המקור, התמקדותה בבחינת הזדמנויות עסקיות, והעסקתם של שלושה-ארבעה מתכנתים במהלך שנת 2024, כמוהם כפעילות עסקית מספקת. העותרת סבורה כי עמדת סגל הרשות, שפורסמה בשו"ת 115.14 לעניין אינדיקציות לקיומה של פעילות עסקית, חלות בעניינה.
27. מכלל קל וחומר, כך העותרת, שיש לראותה כבעלת פעילות עסקית ריאלית נוכח "הפעילות החדשה הממוזגת אליה". אמנם, טרם מוזגה. אולם את מזכר העקרונות מינואר 2025, ה"הסכם המחייב" (שלא צורף) ממרץ 2025, והמיזוג העתידי יש לראותם כעסקה אחת, שהעותרת בעיצומה, ואשר אמורה להכניס לעותרת פעילות, בדמות מכר מוצריה של מוביליטי בארץ ובעולם ותוך מינוף הטכנולוגיה של החברה ושילובה בפעילות מוביליטי. הכל, כך העותרת, יושלם תוך חודשיים או שלושה. מכאן, שהעותרת עומדת באמור בעמדת הסגל בשו"ת 115.10 של הרשות, שעניינו במקרה שבו "התאגיד התקשר בהסכם מחייב לרכישת/הכנסת/הקמת פעילות והוא נמצא בהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרישיונות הרלבנטיים". כל שנתבקשה הרשות הוא אפוא להמתין משך שלושה חודשים להשלמת המיזוג, שאחד מתנאיו המתלים הוא כי החברה לא תוגדר כ"חברת מעטפת". זאת, כפי שאישר בית המשפט בעניין אנויז'ן.
28. בפן המנהלי (והרי אנו בהליך מנהלי ולא בהליך חדלות פירעון כפי שהיה בעניין אנויז'ן), העותרת מוצאת מגוון פגמים בהחלטתה של הרשות, אף שהם קשורים זה בזה. ראשית, החלטת הרשות לוקה בשרירותיות וחוסר מידתיות, נוכח סירובה להעניק לעותרת ארכה קצרה להסדרת הסוגיה. הרשות נמנעה מלשקול את השיקולים הרלבנטיים, בהם הנזק לציבור המשקיעים בחברה, והנזק לרוכשים שהשקיעו כ-7 מיליון ₪ בעסקת המיזוג עד כה. שנית, המדובר בהחלטה הלוקה בחוסר סבירות קיצוני: שיקול הדעת של הרשות לא כלל את כלל השיקולים והמידע שהובאו בפני הרשות והיו צריכים להוביל להחלטה אחרת. שלישית, החלטת הרשות לוקה באפליה: כאשר מדובר בעילות אחרות להעברת מניות לרשימת השימור, דוגמת הפחתה בהיקף החזקות הציבור, ניתנת לחברה ארכה בת ששה חודשים לתיקון המצב, והנה בהכרזה על היות החברה "חברת מעטפת" ההעברה לרשימת השימור היא מיידית. יוער כי בעתירה (בנוסחה טרם הניסיון לתקנה) לא באה כל טענה בעניין הסמכות של רשות ניירות ערך לסווג את המבקשת כ"חברת מעטפת", זולת אמירה כללית שלפיה "העותרת שומרת על טענה בדבר עצם סמכות הרשות לסווגה כאמור" – טענה שוודאי לא ניתן 'לשמור' עליה אלא יש להעלותה על אתר, אם אכן קיימת כזו.
29. בצד העתירה, כאמור, באה בקשה לצו ביניים, שמהותית קראה לקבלת העתירה על אתר. אגב תגובת העותרת לתשובת הרשות לאותה בקשה (שאפשרתי לה להגיש), היא ניסתה להרחיב את החזית, להוסיף מסמכים וטענות שלא הציגה בעתירה, ובכלל זאת לתקוף הלכה למעשה את עצם סמכותה של הרשות להתקין כללים ולפעול מכוחם בכל הקשור להכרזתה על חברה כ"חברת מעטפת", וחובת העברת מניותיה של חברה זו – גם אם היא עצמה לא הודיעה שהיא כזו – לרשימת השימור, על יסוד עמדת הרשות. דחיתי ניסיון זה בגדרי הדיון בבקשה לצווי ביניים ביום 29.5.2025, שלאחריו הוריתי על קבלת תשובות הרשות ועל קיום דיון בעתירה, בסד זמנים הדוק. אך העותרת ראתה לבקש ביום 9.6.2025 לתקן את עתירתה, להוסיף מסמכים וטענות, ולטעון לעניין הסמכות. בקשתה נדחתה, הכל כאמור בהחלטתי מיום 6.7.2025. המשיבות נתבקשו להשיב אפוא לעתירה.
30. הודיעה הבורסה: משהודיעה החברה על עמדת סגל הרשות שלפיה המדובר ב"חברת מעטפת", קמה לבורסה חובה, מכוח ס' 8(ז) לכללי השימור, להורות על העברת מניות החברה לרשימת השימור. מעבר לכך לא ביקשה לחוות דעה או לנכוח בהליך, בהדגישה כי תכבד כל החלטה.
31. השיבה הרשות, אם נתמצת את תשובתה: פעולתה היא בהתאם לכללי הבורסה, שהותקנו לפי דין לצורך "ניהול תקין והוגן של הבורסה" (ס' 46 לחוק ני"ע), ושחלקם עוסקים במסחר בניירות ערך ובהשעיית המסחר. כללי הבורסה נועדים להגן על ציבור המשקיעים ועל תקינות ויעילות המסחר בבורסה, ולהבטיח כללי משחק ברורים לחברות ולמשקיעים בשוק ההון. שעה שהעתירה אינה תוקפת את כללי הבורסה (וכך מבארת גם החלטתי מיום 6.7.2025), נקודת המוצא בענייננו היא כי כללי הבורסה תקפים ומחייבים את העותרת, ככל חברה אחרת. בין אלה, הכללים הנועדים להתמודד עם תופעת "השלדים הבורסאיים", והחששות הכבדים הנלווים להמשך המסחר ברשימה הראשית בחברות שכאלה.
32. בענייננו, כך הרשות, העותרת היא ודאי "חברת מעטפת" כהגדרתה בסעיף 1(ד) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי בתקנון – "חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון". הבחינה נעשית ביחס למצב הקיים לעת ההחלטה, והמצב הוא שפעילות עסקית לא הייתה בנמצא, זאת גם בהתאם לפרשנות האמור כפי שהובא בשורת העמדות של סגל הרשות שהעותרת ביקשה להיבנות מהם. מהלכי המיזוג המתוארים אין בהם לשנות מן האמור, ובכל שלב לא היוו אף בגדר התחייבות של הרוכשים. משמעות האמור היא שלכל המאוחר במועד פרסום הדוח התקופתי, ביום 30.3.2025, היוותה העותרת "חברת מעטפת", ועליה הייתה החובה לעדכן בהתאם. משלא עשתה כן, פעלה כך הרשות, כאמור בהודעתה לחברה מיום 13.5.2025 המורה על פרסום הדוח המיידי בעניין עמדת סגל הרשות שלפיה העותרת היא חברת מעטפת. בעמדה זו דבקה הרשות גם לאחר קיום שיחות עם העותרת, עד לפרסום הדוח ביום 21.5.2025.
33. לעמדת הרשות, טענות העותרת באשר לקושי הגלום ביציאה מרשימת השימור אינן עילה להתערבות בהחלטת הרשות, ומהוות תקיפה עקיפה של כללי הבורסה. לא נהיר גם לרשות, ככל שבאמת ובתמים המדובר בפעילות בשווי 170 מיליון ₪ שאכן תמוזג לחברה, מה קושי יהיה לעותרת לחזור מרשימת השימור למסחר ברשימה הראשית. בכל מקרה, לא נפל בהחלטתה כל פגם המצדיק התערבות של בית המשפט בהליך מנהלי זה. בפרט, אשר לדחייה מראש של הזמן לכניסה לרשימת השימור אין מקום גם מטעמי הצורך בהחלת נורמה אחידה על התאגידים בבורסה והצורך בקיום מסחר תקין והוגן. לשיטת הרשות אין ללמוד לענייננו מהחלטות מתחום דיני חדלות הפירעון.
34. דיון בעתירה התקיים ביום 20.7.2025. בגדרו נשמעו ב"כ הצדדים ונערכו עמם בירורים ממצים, ובסיומם של אלה הגיעה עת הכרעה.
דיון
35. דין העתירה להדחות. העותרת אינה מצביעה על כל עילה להתערבות בהחלטתה המנהלית של הרשות. ההיפך הוא הנכון: התנהלותה של העותרת מלמדת עד כמה נכון היה כי הרשות תקבל את ההחלטה כפי שקיבלה, שיש בה להגן על בעלי המניות בחברה, ועל ציבור המשקיעים בבורסה בכללותם, תוך הגברת איכות הבורסה כזירת מסחר. אבאר בלא להדרש כאן אלא לסוגיות והטענות העיקריות המצריכות התייחסות מפורטת, ובאחרות אין כדי לשנות מן התוצאה המתחייבת.
א. כללי הבורסה הראויים לטיפול בחברות מעטפת: במה אין יכולה העותרת לבקש התערבות בית המשפט
36. נפתח במה שלא לבית משפט זה להכריע בו: כללי השימור שנקבעו מכוח תקנון הבורסה.
37. בהקשרים המנותקים מעתירה זו, ניתן לעסוק בשאלה החשובה והמעניינת, כיצד ראוי שיעוצבו כללי הבורסה והנחיותיה, בכל הקשור לטיפול בשלדים בורסאיים, הן לעניין העברת המניות לרשימת השימור, הן לעניין השבתן למסחר; ושמא אף להקל על מי שיצקו תוכן לחברה שהייתה שלד בורסאי, לשוב למסחר ברשימה הראשית. זאת מתוך הכרה כי ייתכנו יתרונות באפשרות המיזוג עם שלדים בורסאיים, בעיקר בתקופות שבהן חלופת הנפקה ראשונית לא ישימה.
38. אך אל מול פני היתרונות, הרשות מתריעה בדבר חששות הקשורים בחברות שהפכו לשלדים הבורסאיים, בפרט שעה שמניותיהן עודן ברשימה הראשית. זאת בהקשרים של אפקטיביות מנגנוני הגילוי והממשל התאגידי בחברות שהן שלדים בורסאיים, פגיעה אפשרית בציבור המשקיעים, ובפגיעה בבורסה כפלטפורמת מסחר. הרשות מתארת כי המסחר בחברות אלה הוא דל מאד, ספקולטיבי, מתבסס על מידע לא מהימן, ערך המניות אינו משקף את ערך החברה, והמסחר מועד לתרמיות, תיאורה. ניסיונה מלמד כי אף לאחר הכנסת הפעילות לשלדים הבורסאיים "בדלת האחורית", בלא שהחברה נדרשת לעמוד במבחן השוק ולשכנע משקיעים חדשים להשקיע בה כפי שנעשה בהנפקה חדשה, תדיר (ובתדירות גבוהה משל חברות שביצעו הנפקה ראשונית) הפעילות אינה צולחת והחברה נכנסת שוב לקשיים. עקיפת מתכונת הגיוס והרישום למסחר באמצעות תשקיף ועמידה בכללי הרישום למסחר של חברה חדשה, פוגעת אף באיכות הבורסה, הנועדת לשמש זירה איכותית לפעילות עסקית, ופעילות השלדים הבורסאיים, המהווים חברות המרוקנות מפעילות עסקית ממשית, מעיבה על מטרה זו.
39. כפי שנראה עוד, המקרה שלפנינו מדגים את הבסיס לחלק מחששות אלה. אך עיקר לענייננו כאן הוא כי ההתמודדות עם החששות האמורים, בצד הניסיון להבטיח את עניינם של כל הנוגעים בדבר, נעשית בגדרי תקנון הבורסה, על כלליה והנחיותיה, ובפרט כללי השימור, זאת בידי הבורסה ובפיקוחה ומעורבותה של הרשות. גם אם ניתן במקום אחר לבחון את אפקטיביות הכללים וצורך בשינויים, נקודת המוצא כאן היא פשוטה: אלו הכללים. כפי שאמור להיות ברור גם לעותרת, לא לבית משפט זה לעסוק בתקיפתם של תקנון הבורסה והכללים וההנחיות שנקבעו מכוחו (ראו: ת"צ (כלכלית-ת"א) 56429-05-13 פטר נ' הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בע"מ בפסקאות 64-58 (27.4.2015); וכן ראו: סעיף 42ג(א)(3) לחוק בתי המשפט).
40. פרט לניסיון המאוחר (שנדחה כאמור זה מכבר) לתקוף חזיתית את סמכות הרשות להכריז על חברה כמעטפת מקום שהחברה עצמה לא עשתה כן, וכך להוביל את מניותיה לרשימת השימור, הרי שהעתירה עודנה מגלמת מבחינת מהותה ניסיון להשיג על הכללים עצמם. זאת, גם אם העותרת ביקשה לשוות לניסיונה זה חזות אחרת, של תקיפת שיקול דעתה של הרשות. בפרט, טרוניה מרכזית של העותרת: על הכלל (סעיף 8(ז) לכללים) שלפיו מיד עם הודעת החברה, או הודעת הרשות, על כי חברה היא "חברת מעטפת", תועבר לרשימת השימור; זאת במובחן מעילות שימור אחרות (דוגמת ירידה בשווי אחזקות הציבור) שבהתקיימן ניתנת לחברה השהות בת מספר חודשים לתיקון, טרם העברה לרשימת השימור.
41. ניסיון זה של העותרת לחיוב הרשות לפעול שלא בהתאם לכללים לא יצלח. זאת כמובן, כיוון שאלו הכללים, ובאלה אין להתערב בגדרי עתירה זו כאמור. טעמים נוספים יצוינו אפוא רק בבחינת למעלה מן הצורך:
ראשית, הגיונם של הכללים עמם: כאשר חברה הפכה למעטפת, כיוון שאין היא "מניבה או צפויה להניב הכנסות", אין כל תוחלת בהותרתה נסחרת במסחר הרציף, כך תקנון הבורסה, רק כיוון שהיא מהווה יעד אטרקטיבי לרכישה, ואפשר שבהינתן די זמן תירכש ותמולא תוכן חדש.
שנית, העובדה ששלד בורסאי הוא בפועל בעל ערך של מיליוני ₪ (כך עולה מן העתירה) בהיותו יעד אטרקטיבי להשתלטות וכניסה למסחר "בדלת האחורית", אין משמעות הדבר שהוא אמור להיות בעל ערך שכזה, או שעל הבורסה והרשות חובה לאפשר כניסה למסחר "בדלת האחורית". דרך המלך על מנת שחברה תהפוך ציבורית הוא בפרסום תשקיף, מכוח הוראות חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ני"ע). הטעם לצורך בתשקיף, הבהיר בית המשפט העליון:
"בשנת 1929 קרסה הבורסה האמריקנית, ומשכה עמה מטה את כלכלת ארה"ב – וכלכלות העולם כולו – באופן שהוביל לתקופה כלכלית קשה וארוכה בת שנים, המכונה 'השפל הגדול'... . אחד הלקחים שנלמדו מן המשבר ההוא היה, כי אין להשאיר את שוק ניירות הערך ללא פיקוח ממשלתי... הכלי העיקרי שבאמצעותו נעשה הפיקוח הוא הטלתה של חובת תשקיף ... בגדרי גילוי נאות..." (עע"מ 7313/14 רשות ניירות ערך נ' קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים בע"מ בפסקה יד (12.10.2015)).
כעולה אף מכללי הרישום למסחר שבתקנון הבורסה, דרך המלך להפוך ולהירשם כחברה לציבורית היא בדרך של פרסום תשקיף (עיינו: עניין קדם הנ"ל, וכן: אמיר וסרמן, צפנת מזר-לייסט, "חובת פרסום תשקיף כקו ההגנה של ציבור המשקיעים" ספר יורם דנציגר 171 (לימור זר-גוטמן, עידו באום עורכים, 2019)). אם חפץ רוכש בכל זאת בהכנסת פעילות לחברה ציבורית שבמהותה היא "חברת מעטפת", זכותו לעשות כן (נתון לאישורים הנדרשים ממוסדות החברה), שהרי החברה לא חדלה מלהתקיים, ולא חדלה מלהיות ציבורית. אך בידו לעשות כן גם כאשר מניות החברה מצויות ברשימת השימור, תוך ניסיון לאחר מכן לפעול בגדרי הכללים המאפשרים את השבת המניות לרשימה הראשית, בפיקוח הולם של הרשות והבורסה. ויצוין: בהתאם למניינה של הרשות, מחצית החברות שמצאו עצמן ברשימת השימור, מחמת הפיכתן ל"חברות מעטפת", מצאו אף את דרכן חזרה לרשימה הראשית.
שלישית, יש קושי ניכר בכך שחברה המצייתת לכללי הבורסה ומדווחת כפי חובתה על הפיכתה ל"חברת מעטפת" היא חברה שמניותיה תועברנה מיידית לרשימת השימור, בעוד שכזו הנמנעת מלקיים את חובה מתוך תקווה כי הרשות לא תמהר להכריז עליה ככזו, ובינתיים תספיק להעטות תוכן חדש על השלד הבורסאי, תזכה לארכה על מנת לעשות כן.
42. הערה נדרשת עוד להיאחזות העותרת בהחלטות שונות שניתנו בהליכי חדלות פירעון, ובפרט ההחלטה בעניין אנויז'ן הנ"ל מיום 25.9.2024 (שערעור הרשות עליה תלוי ועומד, ציינה). אין הנדון דומה לראיה. כאשר חברה ציבורית חדלה מלפעול, היא נותרת ברשימה הראשית (כיוון שלא הכריזה על עצמה כחברת מעטפת כנדרש), ויש לה נושים, נוצרת קבוצה נוספת שלה עניין במקסום שווי החברה: היא קבוצת הנושים, שעניינה בשאלה האם היה ראוי לחברה להודיע כי היא חברת מעטפת הוא דל. בעניין אנויז'ן משקיע ביקש לרכוש את השלד הבורסאי של חברה שכזו, באופן המסלק חובות לנושים, אך הכפיף את הרכישה לתנאי מתלה שלפיו החברה לא תיכנס לרשימת השימור לפרק זמן של חמישה חודשים ממועד הקצאת המניות. הנאמן ליישום הליכי חדלות הפירעון צידד, ובית המשפט של חדלות פירעון ראה לאמץ תנאי מתלה זה (תוך קיצורו לשלושה חודשים), תוך התערבות בעמדת הרשות הנוגדת בעניין זה. עם זאת, ציין בית המשפט (כב' השופטת לושי-עבודי) מפורשות: "החלטתי להלן כלל אינה מתערבת בשיקול-דעתה של הרשות בעניין חברות מעטפת", ויסודה בכך שהרשות "אינה מפעילה את שיקול דעתה בסוגיה הרחבה של חברות ציבוריות הנקלעות לחדלות-פירעון" (פס' 25 להחלטה). עוד הודגש כי הבסיס להתערבות אינו מכוח הדין המנהלי, כי אם מכוח הסמכות הרחבה לבית המשפט של חדלות פירעון בהתאם לסעיף 279 לחוק חדלות פירעון ושיקום כלכלי, התשע"ח-2018, שכפי שהודגש (בסעיף עצמו, בהחלטה בפס' 24), אינו חל על "החלטה שעניינה הכרעה בהליכים מינהליים". ברם ענייננו, בשונה מהליכי חדלות פירעון, הוא בבירור בשאלת ההתערבות של בית המשפט בהליך מינהלי, כזה החף מנושים.
43. משמעות האמור עד הנה: תקנון הבורסה בעינו, כך כלליו והנחיותיו. אין בידי העותרת להביא לביטולם בגדרי עתירה דוגמת זו שלפניי. טענות דוגמת אפליה או היעדר מידתיות, הקוראות למעשה לכך שהרשות תמנע מלפעול בהתאם לכללים ולהגדיר חברה כחברת מעטפת גם כאשר בשלו התנאים לעשות כן, אינן יכולות להתקבל. כל שנותר לבחון הוא אפוא האם יש חוסר סבירות בהחלטת הרשות להגדיר את העותרת כ"חברת מעטפת", החלטה שפועל יוצא מתחייב שלה (חרף טענות מסוימות של העותרת) הוא כי מנכ"ל הבורסה יעבירה לרשימת השימור. לכך נפנה עתה.
ב. אין חוסר סבירות (או כל פגם מנהלי אחר) בהחלטת הרשות
44. חברת מעטפת מוגדרת כ"חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון". קו תקיפה ראשון של העותרת הוא שאף בלא קשר למיזוג, אין היא עונה להגדרת "חברת מעטפת". קו תקיפה שני הוא כי נוכח "ההסכם המחייב" למיזוג, הרי שהכנסתה הצפויה של פעילות מוביליטי כמוה ככזו המוציאה אותה מגדר "חברת מעטפת", אם כלל היתה כזו. לא טענה זו ולא טענה זו בעלות עוצמה כלשהי לשם התערבות בהחלטת הרשות.
45. לטענה הראשונה של העותרת, כי פעילותה נמשכה בשנת 2024, כך שאין להגדירה כ"חברת מעטפת" – זאת גם בלא קשר לרוכשים ולמיזוג המתוכנן: זו עמדה שניתן לבססה רק על קריאה סלקטיבית במיוחד של דוחות החברה. העותרת טוענת (ס' 43): הנה השקיעה 1.3 מיליון ₪ "בשימור ופיתוח הטכנולוגיה (קוד המקור) שבבעלותה". אך עיון בדוח התקופתי מגלה (ס' 4.1): "לקראת סוף שנת 2024 הפסיקה את פעילות המחקר והפיתוח", מה שנשמט מבקשתה. היא טוענת: בשנת 2024 העסיקה "שלושה עד ארבעה מתכנתים". אך נשמט מה שעולה מעיון בדו"ח: את העסקת כולם הפסיקה עד לסוף שנת 2024, ומי ש'הועסק' בידה נכון לסוף השנה הם אך מנהלה, ב-40% משרה, וסמנכ"ל הכספים, ב-20% משרה (ס' 10.2 לפרק תיאור עסקי החברה).
46. אך בכל מקרה, נושא עיקרי הוא כמובן ההכנסות, סוגיה שהעותרת הדגימה טיעון בלתי עקבי ובבירור מגמתי ביחס אליו. באופן מעניין, כאשר עסקה העתירה במוביליטי (היא החברה הפרטית שבבעלות הרוכשים המבקשים למזגה לעותרת), הדגש אמור היה להיות על רווחיות אותה חברה (לצורך הערכת שווי פעילותה) ולא דווקא על הכנסותיה. אך שם העותרת הקפידה להתייחס שוב ושוב (ס' 53 כדוגמה) ואף בדיווחיה המיידים (נספח 5 כדוגמה), להכנסותיה של מוביליטי (37 מיליון ₪ בשנה), בהתעלם מכך שאותה חברה נותרת בהפסד שנה אחר שנה. לעומת זאת, בכל הנוגע לעותרת עצמה, שאלת ההכנסות היא כמובן קרדינלית, נוכח הגדרת "חברת מעטפת" ככזו שאין לה "פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל...". אך דווקא כאשר נפנתה העותרת לעסוק במצבה שלה, נפקדה כל התייחסות ממוקדת בסוגית ההכנסות.
47. ובכן: לחברה אין למעשה הכנסות, מאז סיימה את פעילותה בחודש מאי 2024, שנה לפני החלטת הרשות. הדברים עולים מהשוואת הדוח התקופתי (שצורף, ומלמד על הכנסות של 0.72 מיליון ₪ לאורך כל השנה) לזה של החציון הראשון, שהסכום בו כמעט זהה (דוח שרק הרשות צירפה). הם עולים בבירור מן הבקשה לחלוקת רווחים לפי ס' 303 לחוק החברות שהגישה החברה ביוני 2024 (ורק הרשות צירפה), שם צוין כי הסכום האמור של 0.72 מיליון ₪ הכנסות מקורו באותו הסכם להספקת שירותים, שנסתיים. ועוד צוין שם כי "עקב הפסקת הפעילות העסקית, הונחה הנחה שמרנית כי בשנת 2025 ובארבעת החודשים הראשונים של שנת 2026 לא צפויות לנבוע לחברה הכנסות כלשהן" (נספח 4 לתשובה, ס' 1). אין אפוא כל בסיס להתערבות במסקנת הרשות כי המדובר בחברה שאינה מניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגילים.
48. ועוד עניין שזכה להצנעה בעתירה: שאלת הפסקת הפעילות העסקית הריאלית. ישים עצמו הקורא בנעלי סגל הרשות לעת העיון בדוח התקופתי של החברה לשנת 2024, וינסה לזהות האם היה יכול להגיע למסקנה כי המדובר דווקא בחברה שיש לה פעילות עסקית ריאלית, כזו היכולה להניב לה הכנסות. וכה נאמר בביאור 1(א) לדוחות הכספיים שנלוו לדוח התקופתי, דוחות שעליהם חתומים יו"ר הדירקטוריון, מנכ"ל וסמנכ"ל העותרת: "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה". נפנה אפוא לדוח הביקורת של רואה החשבון המבקר: הלה קבע כי במועד אישור הדוחות הכספיים כי "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה". קשה לזהות כיצד יש להתערב אפוא בקביעת הרשות כי המדובר בחברה ללא פעילות עסקית, על פי תיאורה שלה. יוער אין כל עוצמה גם בניסיונה של העותרת להיבנות משו"ת 115.14, בדבר "אינדיקציות להתקיימותה של פעילות עסקית ריאלית" שתוציא חברה מגדרה של "חברת מעטפת", רק כיוון שציינה בפרק תיאור עסקי התאגיד כי החברה "התמקדה בבחינת הזדמנויות עסקיות". התמקדות אמורפית לחוד, ופעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות לחוד.
49. נפנה לטענה החלופית של העותרת, כי אינה חברת מעטפת נוכח "הפעילות החדשה הממוזגת אליה": העותרת מערבת בין מציאות לבין תקוות, בין כוונה כללית למיזוג לבין הסכמים מחייבים, ואז מלינה על הרשות על כי לא שעתה לטענותיה על כי אותו מיזוג כמוהו ככזה שצפוי שיניב לה הכנסות, כך שאין מדובר ב"חברת מעטפת". בפרט, היא עוסקת ב"פעילות החדשה הממוזגת" לעותרת, לשון הווה (כותרת פרק ד'4 לעתירה), אף שאין כל 'פעילות ממוזגת' אלא תקווה למיזוג, וב"הסכם מחייב הנוגע לרכישת הפעילות" מיום 27.3.2025, אף שאין כל חיוב למיזוג.
50. העובדה שמדובר בשלד בורסאי שיזם מביע עניין ברכישתו, מביאה לכך שבנוסף לכל הזהירות העסקית והמשפטית הנדרשת ברכישת חברה ממין זה, חשש נוצר ליזם מפני התערבות הרשות בדרך של קביעה כי המדובר ב"חברת מעטפת", שתוביל את מניותיה מיידית לרשימת השימור. כך מתחיל אותו מירוץ להכנסת הפעילות לחברה, אך תוך זהירות מצד היזם החושש כי לבסוף בכל זאת יועברו המניות לרשימת השימור וכספים שהשקיע יירדו לטמיון. כך היה גם כאן: מהלכים שנועדו לקדם לבסוף מיזוג, אך תוך שהרוכשים משמרים לעצמם כל העת את העמימות המשפטית הנדרשת בעניין מחויבותם ואת אפשרות המילוט הנדרשת אם הרשות תעמוד על הגדרת החברה כ"חברת מעטפת". גם אם ברור שהגיון הדברים כאן מבחינת היזמים הוא בנקיטת מהלך רב שלבי הכולל בבדיקת נאותות, מפרט הצעת רכש, הצלחתו, ואז מהלך של מיזוג הפעילות הפרטית לתוך החברה (ס' 19 לעתירה), אין בכך כל חיוב, ואין כל הכנסה "צפויה" לעותרת.
51. מזכר ההבנות (נספח 1 לעתירה) עניינו בהצעת הרכש, הכפופה לבדיקת נאותות. הגדרתו כמסמך "מחייב" (ס' 19 לעתירה) היא ריקה מתוכן, שהרי מיזוג לא נזכר בו. הגדרת ההסכם בין החברה והרוכשים מיום 27.3.2025 לביצוע הצעת הרכש כ"מחייב" (ס' 20 לעתירה) אף היא ריקה מתוכן: אין זכר בדיווח על ההסכם (נספח 2 לעתירה, וההסכם עצמו נפקד מן העתירה) כל רכיב של התחייבות או אפילו כוונה בעניין המיזוג. כאשר תהתה הרשות ביום 3.4.2025 אם אין מדובר בחברת מעטפת, ביקשה העותרת להפיס דעתה והודיעה במכתבה מיום 9.4.2025 כי מפרט הצעת רכש בדרכו לפרסום וכי זה יכלול "התייחסות להכנסת פעילות צפויה ולפיו 'המציעים יפעלו למזג לחברה בסמוך לאחר הצעת הרכש פעילות משמעותית" (ס' 8). חלפה יממה, והנה מפרט הצעת הרכש שפרסמה החברה (ולא צורף לעתירה), שבו צוין בפרק "תכניות המציע ביחס לחברה", לפני אותו ציטוט, מה שנשמט באופן בעייתי מן המכתב: "לתאריך מפרט זה אין למציעים התחייבויות ו/או כוונות קונקרטיות בקשר עם החברה או תכניות קונקרטיות ביחס לחברה". אין תימה אפוא כי הרשות הגיעה ביום 13.5.2025 למסקנה כי המדובר בחברת מעטפת, החפה מפעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות ואפילו כזו ה"צפויה" להכניס הכנסות. ועוד יוער: אפילו לאחר החלטת הרשות, מציינת העותרת, הביעו הרוכשים והעותרת נכונות עקרונית לחתום על מסמכים מחייבים יותר (שספק רב אם היה בהם כדי לסייע, ודאי בדיעבד), אך בכל מקרה – לא עשו כן, עד למועד הפרסום בדבר עמדת סגל הרשות, והעתירה.
52. בהקשר זה, העותרת מבקשת להיתלות באמור בשו"ת 115.10 שפרסמה הרשות בחודש יולי 2020 (נספח 15 לעתירה), העוסק במצבים של תהליך רכישה של שלד בורסאי, ומותיר לרשות שיקול דעת (זו שהעותרת טענה כי אין לה לרשות) בכל הנוגע לעיתוי ההכרזה על חברה כ"חברת מעטפת". שם דובר בפנייתה של חברה ציבורית אחרת (שהרשות הסכימה להמתין טרם הכרזה עליה כ"חברת מעטפת", התברר בדיון), שביקשה לברר האם לדעת סגל הרשות, תאגיד שאינו מקיים פעילות עסקית ריאלית אך מודיע על "כוונותיו" להתחיל בפעילות כזו בעתיד הקרוב ו"ביצוע פעולות ראשוניות לשם כך" (קרי, קידום מהלכי הזרמת פעילות פרטית לחברה), יופטר מהגדרת "חברת מעטפת". השיבה הרשות: "ככלל לא", שכן השאלה היא המצב "במועד הבדיקה", אולם "על אף האמור, במקרה שהתאגיד התקשר בהסכם מחייב לרכישת/ הכנסת/ הקמת פעילות והוא נמצא בהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרשיונות הרלוונטיים, ניתן לעתים לראות בהתקשרות בהסכם כפעילות עסקית ריאלית". ברם "הסכם מחייב" אין כאן, גם אם תכנה העותרת כל הסכם מותנה ונטול מחויבות למיזוג כ"מחייב". כל האמור נכון ביתר שאת כאשר אפילו הסכם המיזוג שאישרו ועדת הביקורת והדירקטוריון ביום 23.6.2025 – הרבה אחרי החלטת הרשות – מותלה בכך שהעותרת לא תהיה ברשימת השימור, קרי – כי העתירה תתקבל. אם לא תתקבל, הבהיר מר בן שמחון בפתח הדיון, המיזוג לא יבוצע.
53. לסיכום פרק זה: אין חוסר סבירות (או פגם מנהלי אחר) בהחלטת הרשות מיום 13.5.2025 כי המדובר ב"חברת מעטפת", הן כי היא עצמה חסרת פעילות, מזה שנה תמימה, הן כיוון שאותו מיזוג אפשרי עם מוביליטי טרם בוצע במועד ההחלטה. הרשות הפעילה את שיקול דעתה בזהירות, ליקטה ובחנה את הנתונים הרלבנטיים, וקיבלה לבסוף החלטה המצויה עמוק במתחם הסבירות, החלטה שהמשכה המתחייב הוא העברת המניות לרשימת השימור. די בכך לדחות את העתירה.
ג. ההליך המזורז לאישור המיזוג כממחיש חששות לפגיעה באינטרס המשקיעים ובכללי הממשל התאגידי
54. העותרת חפצה להיאחז בהתפתחויות לאחר הגשת העתירה: אישור "עקרוני" של הדירקטוריון למיזוג, מינוי הדח"צים החלופיים, אישור ועדת הביקורת והדירקטוריון את עסקת המיזוג לקראת אישור האסיפה הכללית, ובדיון (ואף לאחריו) – ביקשה להציג כבר את מספרם של כתבי ההצבעה שליקטה לקראת האסיפה, הקבועה ליום 29.7.2025, התומכים בעסקה.
55. כאמור בהחלטתי מיום 6.7.2025, על בית המשפט לבחון את ההחלטה המנהלית ביום קבלתה, 13.5.2025, ולא נוכח התפתחויות מאוחרות. אולם ראוי להידרש גם למהלכים שנקטה העותרת לאחר הגשת העתירה, לא ככאלה שיכולים לשנות מן התוצאה המתחייבת, אלא דווקא ככאלה המדגימים את סבירותה של החלטה להכריז על שלד בורסאי כ"חברת מעטפת" בשיקול דעת אך ללא השתהות ממושכת מדי, כמו גם את חששותיהן של הרשות ושל הבורסה באשר להיוותרות שלדים בורסאיים ברשימה הראשית תוך ניסיון מזורז למלאם תוכן חדש: חששות בעניין מנגנוני גילוי וממשל תאגידי שאינם אפקטיביים, פגיעה-בכח בציבור המשקיעים, ופגיעה בבורסה כפלטפורמת מסחר אמינה ויעילה.
56. נפתח בסוגיית ההאצה של העותרת בדירקטורים החיצוניים, ומה שנחזה כמניעה של העותרת מהם מלמלא את תפקידם לטובת החברה ואגב כך כלל ציבור המחזיקים במניותיה, זאת בשל התנהלות העותרת והחיפזון שאחז ברוכשים לחמוק מחרב "חברת המעטפת".
57. בחברה ציבורית אמורים לכהן לפחות שני דח"צים, נטולי זיקה לבעלי השליטה (סעיפים 241-239 לחוק החברות). הדח"צים חברים בוועדת הביקורת (שכל חבריה הם דירקטורים בלתי תלויים), ותדיר מהווים רוב בה. ועדה זו בין תפקידיה אישור עסקאות בעלי עניין, וקביעת "חובה לקיים הליך תחרותי בפיקוחה של הוועדה" ביחס לעסקאות חריגות עם בעלי שליטה – דוגמת עסקת המיזוג שמבקשים הרוכשים-בעלי השליטה לקדמה כיום (ס' 117 לחוק החברות). חשיבותם של הדח"צים לחברה ובעקיפין לציבור המשקיעים רבה, כפי שהוסבר בעניין ורדניקוב:
"הדירקטור החיצוני משמש כשומר-סף עצמאי, והוא נעדר זיקה לפונקציונרים השונים בחברה. החלטה על מינויו מתקבלת על ידי האסיפה הכללית, ברוב שנועד לנטרל את כוח השפעתו של בעל השליטה (סעיף 239(ב) לחוק). ... כוחו של הדח"צ וחשיבותו הרבה טמונים אפוא, בין היתר, בעצמאותו ובכישוריו, ביכולתו לאזן בין אינטרסים מתנגשים בדירקטוריון, וביכולתו למנוע ניצול לרעה מצד קבוצות אינטרסנטיות בחברה, בהיותו חסם בפני אישורן של עסקאות עם בעלי עניין..." (ע"א 7735/14 ורדניקוב נ' אלוביץ, פס' 156 (28.12.2016); וראו עוד: יוסף גרוס דירקטורים ונושאי משרה בעידן הממשל התאגידי 133-130 (מה' חמישית, 2018) (להלן: גרוס)).
58. בבואם לאשר עסקה כה מהותית של מיזוג חברה פרטית של בעלי השליטה כנגד הקצאה פרטית של מניות החברה לבעלי השליטה בהיקף ניכר, ברי מה משמעותי תפקיד הדח"צים, נטולי הזיקה לבעל השליטה, בגדרי ועדת הביקורת, על מנת להתמודד עם ניגוד העניינים המובנה שבו בעל השליטה עושה עסקים עם עצמו. אפשר: באמצעות וידוא קיומו של מנגנון מתאים שידמה ככל הניתן משא ומתן בתנאי שוק בין צדדים בלתי תלויים, שתדיר כיום ילבש דמות של ועדה בלתי תלויה, לעתים כזו שהדח"צים עצמם חברה בה (ראו: ע"פ 5955/22 מדינת ישראל נ' אלוביץ' בפסקה 64 (13.7.2023); ת"צ (ת"א-כלכלית) 26809-01-11 כהנא נ' מכתשים-אגן תעשיות בע"מ (15.5.2011)); ת"צ (ת"א-כלכלית) 40404-03-16 עצמון נ' אסם השקעות בע"מ (4.8.2020); אסף חמדני ושרון חנס, "הגינות מלאה! עיון נוסף בביקורת השיפוטית על עסקאות בניגוד עניינים" משפטים מז 761 (2018)).
59. ואילו כאן: ראשית היו אלה הדח"צים הקודמים, שהרוכשים 'ירשו' עם החברה, והרוכשים קיימו איתם מגעים, כדברי בא כוחם, "מתוך כוונה לשכנעם להישאר בחברה ולאשר את הכנסת הפעילות של מוביליטי", אך הדח"צים "לא רצו לשמוע מעבר לכך" והתפטרו במכתבים מתואמים ביום 9.5.2025, יום לאחר השלמת הצעת הרכש, וב"תזמון הכי גרוע" מבחינת הרוכשים, תואר (עמ' 6-5 לפרוט'). בסמוך לאחר מכן באה החלטת הרשות שהגיעה למסקנה כי לעותרת אין ולא צפויה הכנסה מפעילות עסקית בטווח הנראה לעין; והצורך במינוי דח"צים חדשים (עניין המצריך 35 ימים לזימון אסיפה כללית בעניין) טרם שניתן יהיה לפנות לבחינת המיזוג בידי ועדת הביקורת.
60. על מנת להחיש את התהליך ולהבטיח כי הדח"צים החדשים יתמכו במיזוג, לא היסס ב"כ העותרת לציין, הרי ש"הצגנו את הפעילות לדח"צים המיועדים והם תמכו בהצעה" (עמ' 6 לפרוטוקול). משתמכו הדח"צים המיועדים, מסתבר, תמכו הרוכשים בעלי השליטה במינויים של אלה לדח"צים. אלו מונו ביום 23.6.2025. כיוון שמבצע "עם כלביא" טרם נשלם אותו ערב, האסיפה התכנסה ב'זום' וכך מונו הם, בשעה 17:00. אך לעותרת אצה הדרך להדגים מה קרובה השלמת המיזוג, עניין הכפוף לאישור ועדת ביקורת תחילה. על כן לא חלפה אלא כשעה ממינוי הדח"צים, כך התחוור בדיון לפניי, והנה ועדת הביקורת הכוללת את שני הדח"צים ודירקטור בלתי תלוי השלימה את מלאכתה: בדוח מיידי שהעותרת ראתה להפנות לעיונו של בית המשפט (הודעתה מיום 30.6.2025), התחוור כי עוד בערבו של אותו יום, כאשר מסביב יהום הסער, ועדת הביקורת כבר התכנסה (בזום), הגדירה עצמה כוועדה בלתי תלויה לצורך העסקה, "עקרונות העסקה נקבעו בדרך של משא ומתן בין בעלי השליטה לבין החברה", שאז ועדת הביקורת "בחנה את סבירות התנאים ומצאה כי התמורה סבירה ולטובת בעלי המניות של החברה" (ס' 2.3.4 לדוח המיידי מיום 24.6.2025). בנוסף, מעריך שווי חיצוני מסר לחברה חוות דעת הוגנות, וזו "הניחה את דעת חברי ועדת הביקורת ודירקטוריון החברה בקשר עם השווי ההוגן של מוביליטי וכמות (שיעור) הקצאת המניות בעסקה" (שם). לאחר יבול מרשים זה, עלה עוד בידי ועדת הביקורת לפרוס נימוקיה הרבים מדוע המדובר בעסקה "המטיבה עם החברה וציבור בעלי מניותיה" (ס' 2.3.5 לדוח), וכיוון שלא רק אישור העסקה עמד על הפרק כי אם גם אישור מדיניות תגמול, ואישור תנאי כהונה של מר בן שמחון ואף של אחותו עמדו על הפרק, הרי שגם באלה עלה בידי ועדת הביקורת לדון, לבחון, לאשר, ולנמק. ובחלוף שעה (כך צוין בדיון) – השלימה ועדת הביקורת מלאכתה. או אז נתכנסו (בזום) הדח"צים והדב"ת אף לישיבת דירקטוריון (תוך שבעלי העניין האישי מקפידים שלא לנכוח באותה ישיבה, בבחינת סגולה לתקינות), ואישרו את העסקה ואת יתר האמור אף בכובעם זה.
61. המדובר בהתנהלות הנחזית לכאורה כמוקשית (והשוו: ת"א (מח'-ת"א) 2193/06 מתוק אפרים ובניו בע"מ נ' אביבי בפס' 63-57 (2.4.2013)). יודגש כי הדברים נאמרים בהקשר להתנהלות של העותרת והרוכשים (הם בעלי הדין כאן), לא לדח"צים עצמם (שאף אינם צד להליך ועמדתם לא נשמעה). הסבר של העותרת להתנהלות בעייתית זו לא בא בדיון בעתירה, אף כשנתבקש, זולת הסברים שהרוכשים עמדו עם הדח"צים המיועדים בקשר עוד טרם מינויים, וכן כי העותרת ביקשה למהר ולאשר את העסקה בוועדת הביקורת ובדירקטוריון כדי להתקדם לאישורה באסיפה הכללית. זהו מענה שאינו מענה. החיפזון שאחז בעותרת וברוכשים הוביל להיווצרות חשש שמא נמנעה מן הדח"צים החדשים, חרף מה שהוא ודאי רצונם הטוב, אפשרות שימורה של "עצמאות מוחלטת ביחס להחלטות הקשורות בחברה", עצמאות שהיא "נשמת אפו של התפקיד – פגיעה בעצמאותו [של הדח"צ] שומטת את הקרקע מתחת לעצם מינויו" (גרוס, בעמ' 130).
62. ביטוי נוסף לדרך שבה עלולים להפגע הממשל התאגידי ועניינם של בעלי המניות מקרב הציבור, נוכח מירוץ הרוכשים נגד שעון "חברת המעטפת" ועניינם בהכנסת פעילות לשלד בורסאי: נושא הערכת השווי של החברה, לצורך עסקת המיזוג.
63. שווייה של הפעילות הפרטית אמורה להקרין הרי על היקף ההקצאה הפרטית, וניתן היה לסבור כי הערכת שווי תקדם להחלטה 'עקרונית' של דירקטוריון החברה לבצע הקצאה פרטית של 75% ממניות החברה לבעלי השליטה כנגד האחזקה בחברה הפרטית שבבעלותם. אך כאן אותה הקצאה של 75% נקבעה מראש. ברור, וכך אישר ב"כ העותרים בדיון, מדוע נקבע אחוז הקצאה זה כגבול עליון: הקצאה בהיקף גדול יותר הייתה נחשבת ל"הקצאה פרטית גדולה" המובילה אף היא את מניות החברה לרשימת השימור, בהתאם לתקנון הבורסה.
64. אך השאלה היא מדוע הקצאת 75% ממניות החברה לרוכשים היא אף גבול תחתון, קרי מדוע לא הוקצה לרוכשים שיעור נמוך יותר של מניות, תוך שהציבור משמר בחברה הממוזגת אחזקות בהיקף גדול יותר. משמעות הקצאה של 75% לבעלי הפעילות הפרטית (הם בעלי השליטה בחברה הציבורית) משמעותה כי אחזקות הציבור בעותרת יפחתו כדי רבע (מ-42% לכ-10.5%), וכך יאבדו לציבור שלושה רבעים משווי אחזקותיו בחברה טרם המיזוג, בפרט קופת המזומנים שלה. מנגד יזכה הציבור בעקיפין בכ-10.5% משווי הפעילות של החברה הפרטית. מובן: ככל ששווי הפעילות המוכנסת גבוה לפחות פי שלושה משווי החברה טרם המיזוג, הרי שהציבור הרוויח. במקרה כזה, אותה מגבלה מעשית של 75% בהקצאה הפרטית למעשה מעבירה עושר לציבור, מחיר שרוכשים יהיו נכונים אולי לשלם על מנת להשלים את מהלך המיזוג והפיכת החברה הפרטית לציבורית. אך על מנת שניתן יהיה לקבוע כי הציבור יזכה ברווח מן המיזוג, כפי שהעותרת חזרה וטענה בעתירתה כי יתרחש, חובה לדעת מה שוויה של הפעילות הפרטית הממוזגת. בענייננו, זאת אין לדעת.
65. לעת הדיון בבקשה לצווי ביניים ביום 29.5.2025, חוות דעת הוגנות (fairness opinion) לא הייתה בנמצא. ביום 30.6.2025 הודיעה העותרת (בלא שנתבקשה) על כי העסקה אושרה בוועדת הביקורת ובדירקטוריון, והפנתה לדוח המיידי במערכת ה"מאיה" מיום 24.6.2025 בעניין זימון האסיפה הכללית לאישור המיזוג. מדוח זה עלה (ס' 2.3.4 לדוח) כי חוות דעת כלשהי כבר נערכה. אך מי ערך, מי שכר את שירותיו, מה העריך, מה מסקנתו באשר להערכת שוויה של מוביליטי – אין לדעת, אלא רק כי כזו נערכה וכי היא הניחה את דעת ועדת הביקורת "בקשר עם השווי ההוגן של מוביליטי וכמות (שיעור) הקצאת המניות בעסקה" (שם). הא ותו לא.
66. בדיון בעתירה התחוור כי המומחה כלל לא שם את שוויה של מוביליטי, אלא רק "אמר שהעסקה כדאית לבעלי המניות". וההסבר להערכת שווי שהערכת שווי אין בה: "הכל זה בגלל לחץ הזמנים", כך ב"כ העותרת. לתהייה כיצד נדע אם שווי מוביליטי הוא לפחות 24.6 מיליון ₪, פי שלושה משווי השוק של החברה ביום פרסום הזימון השיב: "בנסיבות שהיתה מתבצעת הערכת שווי, השווי היה משמעותי יותר גבוה שבית המשפט [ציין]" (הכל – עמ' 13 לפרוטוקול). מילים כדורבנות, אך גיבוי אין.
67. תימוכין לשווייה של מוביליטי נדרשו, בפרט נוכח המוטיב החוזר בעתירה ובטיעוני העותרת שלפיו פעילות מוביליטי שוויה 170 מיליון ₪, היא בעלת הכנסות של עשרות מיליונים (ראו: ס' 16 לעתירה, ס' 2 לתגובה לתשובה, עמ' 12 ש' 9-3 לפרוטוקול), וכי החלטת הרשות תסב "נזק" לעותרת ולציבור המשקיעים משתמנע את מיזוגה של מוביליטי בעותרת (ס' 1, 76-75, 85 לעתירה כדוגמה). ובכן, כיצד יידעו הציבור ובית המשפט גם יחד כי זו העסקה הנמנעת מן העותרת? תיזת ה"170 מיליון ₪" נשענה כולה על כך ש"עסקת ההשקעה האחרונה שבוצעה בחברת מוביליטי בוצעה לפי שווי של 170 מיליון ₪" (ס' 6 לעתירה). הוסיף הדוח המיידי לזימון לאסיפה הכללית, זה שעל בסיסו אמור הציבור לאשר: אותה השקעה בוצעה למעשה בדרך של המרת הלוואה בסך 17 מיליון ש"ח "באופן המשקף למוביליטי שווי חברה של 170 מיליון ₪" (ס' 2.3.4), קרי לא הזרמת כספים חדשים. והוסיפו הדוחות הכספיים ולימדו (מה שב"כ העותרת הכחיש בתחילה, עמ' 12, ש' 25-23 לפרוט') כי המדובר בהמרת הלוואה של צד קשור – פרופ' גזונדהייט עצמו, אחד משני הרוכשים (להגדרת "צד קשור" ראו תקן חשבונאות בינלאומי IAS 24). עיון בדוחות מלמד עוד כי אותה הלוואה הומרה ביום 31.12.2024, קרי לאחר שהחלו הרוכשים להביע עניין ברכישת העותרת. המרת הלוואה המשקפת לכאורה שווי חברה של 170 מיליון ₪ בוצעה כאשר למוביליטי הון עצמי שלילי שהפך חיובי רק בשל אותה המרה, קופת מזומנים בסך 5,000 ₪, והפסדים מדי שנה בשנה. המרת ההלוואה הצד הקשור בהון מניות היא אפוא אינדיקציה הנחזית בעייתית לשווי החברה, ודאי כאשר היא עומדת לבדה. בפרט כך שכפי שהבהיר ב"כ העותרת במענה לשאלות בית המשפט, אותו צד קשור "הוא הנושה, ולכן הוא היה יכול לבצע המרה לפי 100 מיליון ₪, או 50 מיליון ₪ אם הוא חשב שהשווי של מוביליטי הוא פחות מ-170. זה לחלוטין בידיים שלו להחליט לפי איזה שער מבצעים את ההמרה" (עמ' 13, ש' 3-1 לפרוט'). לו רק ביקש לעצמו אותו צד קשור מחצית האחוז במניות מוביליטי (ולא 10%) חלף ההלוואה של 17 מיליון ₪, שלא ברור כיצד יכולה הייתה להיות מושבת, הייתה העותרת הופכת מיד לחד-קרן לפי שיטת 'הערכת שווי' זו.
68. אנו חוזרים אפוא לאותה "חוות דעת הוגנות" עלומה (ס' 2.3.4 לדוח): לא נדע כיצד נערכה, או על בסיס איזה מודל. לא נדע כיצד שקללה אותה הערכת שווי את קופת המזומנים הכמעט ריקה של מוביליטי לסוף שנת 2024; או את הונה העצמי השלילי, אילולא המרת ההלוואה להון מניות באותו מועד; או תביעה בסך 20 מיליון ₪ שהוגשה נגדה ועורכי דינה אינם יכולים להעריך את סיכוייה; או את העובדה שחרף אותן הכנסות שראתה העותרת לציין, המדובר בחברה שבאופן עקבי צברה הפסדים, לפני ואחרי מס, זאת בחישוב שנתי ואף ברבעון הראשון לשנת 2025; או את ערבותה להלוואות של 10 מיליון ₪ לחברות אחרות של מר בן שמחון (ס' 8 לדוח); או לכך שמוביליטי "מממנת את פעילותה, בעיקר על ידי אשראי והלוואות מצדדים קשורים וכן מהלוואה מצד שלישי" (ס' 7 לדוח). כל שנמסר לציבור (ס' 2.3.6 לדוח) הוא כי מחיר המניה המגולם במיזוג גבוה "בכ-562.9%" ממחיר המניה בבורסה ערב אישור העסקה (ויוזכר חשש הרשות מתנודות בשערי מניות של שלדים בורסאיים שעודם נסחרים ברשימה הראשית, על יסוד ספקולציות).
69. ביאר ב"כ העותרת בדיון כיצד ניתן להתמודד עם קשיים אלה: הציבור יחליט, והנה כתבי הצבעה שלוקטו מלמדות על תמיכתו הצפויה בהחלטת המיזוג (ואף לאחר הדיון ביקש הוא לעדכן את בית המשפט בעניין זה בכתבי ההצבעה ההולכים ונאספים). נימוק שעוצמתו דלה, במיוחד כאשר לציבור אין חלופות, אין בידו כל אפשרות לבקר את טיבה של העסקה, וכאשר הפן התהליכי של אישור העסקה עם בעלי השליטה נחזה כבלתי תקין וככזה הלקוח מן הימים שקדמו לתיקון 16 לחוק החברות משנת 2011, שעניינו בייעול הממשל התאגידי, ולפסיקה העניפה שלאחריו, באשר לדרך לאישור ולבחינה של עסקאות עם בעלי שליטה.
70. אף אם מובן שלא כאן ייקבע מה שוויה של מוביליטי, הרי שיש באמור כדי לקעקע אדן מרכזי של העתירה (וראו לדוגמה ס' 85 לעתירה), והוא כי הרשות מנעה בהחלטתה את מימושה של עסקה שתביא ברכה עצומה לחברה העותרת ולכלל בעלי מניותיה.
71. בנוסף, האמור ממחיש את הטעם לחששותיה של הרשות בעניין שלדים בורסאיים, דוגמת מנגנוני גילוי וממשקל תאגידי בלתי אפקטיביים, פגיעה אפשרית בציבור המשקיעים, ופתיחת פתח למסחר ספקולטיבי במניות (ס' 29 לתשובתה). ההתנהלות המתוארת מדגימה לכאורה את שיכול להתרחש כאשר חברה ציבורית שפעילותה נסתיימה נותרת כשלד בורסאי שמניותיו נסחרות בפועל ברשימה הראשית, והחברה והרוכשים-בכח החפצים למזג לתוכה את פעילותם הפרטית פועלים בבהילות להתקרב למיזוג טרם הכרזת הרשות על היות העותרת "חברת מעטפת". החלטת הרשות מהווה אפוא אך יישום של הכללים שבאו להתמודד עם חששות אלה. אם הרוכשים אינם חפצים לקדם מיזוג ואינם בוטחים ביכולתם להביא ליציאת החברה מרשימת השימור, זכותם שלא להמשיך במיזוג. אך לא בעטיים של מהלכיהם המזורזים, או התראתם שאם החלטת הרשות תיוותר על כנה לא יבוצע המיזוג, יהיה בידם לשכנע את בית המשפט להתערב בהחלטה המנהלית להכריז על העותרת כחברת מעטפת.
סוף דבר
72. אין כל עילה להתערב בהחלטתה המנהלית של הרשות לראות בעותרת כחברת מעטפת; וממילא בהחלטתה המתחייבת מכך של הבורסה, להעביר את מניות העותרת לרשימת השימור. העתירה נדחית אפוא. העותרת תשלם לרשות ניירות ערך את שכר טרחת עורכי דינה בהליך מקיף זה, בסכום של 80,000 ₪, וכן תשא בהוצאות הבורסה בסכום של 5,000 ₪.