עתירה מנהלית (תל אביב) 55852-05-25 ריטייל מיינדס טכנולוגיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך

עתירה שעניינה בהחלטת רשות ניירות ערך להכריז על חברה ציבורית שפעילותה העסקית פסקה כ"חברת מעטפת", הכרזה המובילה להגבלה על סחירות מניותיה, ולכך שמשקיע שביקש להכניס פעילות פרטית ל"שלד הבורסאי" הנותר, יימנע מלעשות כן.  ברם אין כל עילה להתערבות בהחלטת הרשות.  נסיבות העניין מדגימות היטב מה רבה החשיבות לכך שהרשות תפעל כפי שפעלה, להגנה על ציבור המשקיעים ועל תקינות המסחר בבורסה.

רקע

חברה ציבורית, "חברת מעטפת" ורשימת השימור

1. העותרת (להלן גם: החברה) היא חברת ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסה בתל אביב, מאז שנת 2021, אז כונתה קוויק סופר אונליין בע"מ. עד אפריל 2025 הייתה נטולת גרעין שליטה; ביום 9.5.2025 נשלמה הצעת רכש לעיקר מניותיה בידי מר ירין בן שמחון ופרופ' שמעון גזונדהייט (להלן יחד: הרוכשים).  הרוכשים הם אף בעלי מניותיה היחידים של חברה פרטית בשם מוביליטי ברנדס בערעור מיסים (להלן: מוביליטי), שעיסוקה ביבוא והפצה של כלי תחבורה קלים בישראל.  הרוכשים יבקשו לשלב את פעילותה של מוביליטי בעותרת, כנגד הקצאת מניות בהיקף ניכר, הכל כפוף לכך שהעתירה תתקבל.  הרוכשים הוגדרו "משיבים פורמליים" לעתירה, אף שהם מי שהניעו אותה.
2. המשיבה 2 היא הבורסה, האחראית על המסחר בניירות הערך הרשומים אצלה, כהוראת סעיף 46 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ני"ע).  המשיבה 1 היא רשות ניירות ערך (להלן: הרשות).  זו אמונה ככלל על "שמירת עניניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך, כנקבע בחוק זה", ובכלל זאת מפקחת על הבורסה (ס' 2 ו-46 לחוק ני"ע).
3. חברה שביקשה להפוך ציבורית, צלחה את משוכת התשקיף (שעל תקינותו מפקחת הרשות), ההנפקה הראשונית עלתה יפה, והיא מבקשת כי מניותיה תירשמנה למסחר בבורסה בתל אביב, כפופה לכללים וההנחיות שנקבעו בהתאם לתקנון הבורסה. תקנון זה, מכוח הוראת סעיף 46 לחוק ני"ע, מעמדו כשל תקנה בת-פועל תחיקתי (ערעור אזרחי 4275/94 הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בערעור מיסים נ' א' ת' ניהול מאגר הספרות התורנית בע"מ, פ"ד נ(5) 485, 507 (1997)).  הכללים שמכוחו נועדים לצורך "ניהול תקין והוגן של הבורסה" (ס' 46 לחוק ני"ע).  כללים אלה מתייחסים בין היתר לנושא המסחר בניירות הערך, ותנאים להגבלה או השעיה של המסחר בניירות ערך.  חוק ני"ע קובע את מעמדה של הרשות בין היתר כמי ש"תפקח על ניהולה התקין וההוגן של הבורסה" ומכאן מעורבותה של הרשות בקביעת כללי הבורסה (ס' 46(ד) ו-48(א) לחוק ני"ע).
4. חלקו הרביעי של תקנון הבורסה כולל "כללים בדבר הפסקה זמנית וכללים בדבר השעיית המסחר, בדבר העברה לרשימת השימור, ובדבר מחיקת ניירות ערך מהרישום למסחר". בעוד שמניות רוב החברות בבורסה נסחרות במערכת הרצף, מערכת המסחר הממוחשבת של הבורסה הפועלת באופן רציף, הרי שככל שפעילותן העסקית, שוויין או שיעור החזקות הציבור בהן חדלות מלקיים את אמות המידה המינימליות הנדרשות בכללים, המניות אפשר שיועברו ל"רשימת השימור": רשימה של ניירות ערך, שנגרעו מן הרשימה הראשית, הנסחרים במסחר הרב-צדדי רק פעמיים ביום, בתחילת יום המסחר ובסופו.  הכללים באותו חלק רביעי לתקנון עוסקים גם בתנאים להשבת ניירות הערך של החברות למסחר ברשימה הראשית, זאת בהתאמה לעילות שמכוחן מצאו עצמן ברשימת השימור מלכתחילה.  לחברות פרק זמן של ארבע שנים לעמוד בתנאים האמורים, שאחרת - יימחקו ניירות הערך מן הרישום למסחר.  העברת מניות של חברה לרשימת השימור גורעת מאטרקטיביות החברה, בין היתר כיוון שהדבר עלול להוביל למחיקתה מן הבורסה וכך להשפיע על ערך המניות ונזילותן (ראו: ערעור אזרחי 3417/16 פינרוס החזקות בערעור מיסים נ' גולדשטיין בפסקה 7 (4.8.2021)).  מכאן חוסר הרצון של פרנסי החברה, בדרך כלל (ולחריגים ראו עניין פינרוס הנ"ל) כי מניות חברה תועברנה לרשימת השימור.  כך גם העותרת ובעלי השליטה בה כאן.
5. קיימות מספר עילות שונות להעברה לרשימת השימור: שווי החזקות הציבור במניות החברה; שיעור החזקות הציבור במניות החברה; החברה ביצעה איסוף מניות וחלוקתן מחדש או ביצעה הקצאה פרטית גדולה (מעל 75% מהון החברה); ועוד, בין היתר, וזו העילה הרלוונטית לענייננו: חברה שנותרה ללא פעילות עסקית ריאלית מניבת הכנסות בפועל או בכח. חברה שכזו מהווה מה שמכונה פורמלית בכללי הבורסה "חברת מעטפת", ולא-פורמלית - "שלד בורסאי" (ולמצער לצורך הדיון בעתירה זו התייחסות הצדדים לשני אלה הייתה כמושגים חלופיים).
6. שלד בורסאי שכזה יכול להיות תולדה של סיום פעילותה העסקית של חברה ציבורית, כאשר כל שנותר לה לרוב, אם בכלל, הוא קופת המזומנים שלה. ככל שהיא עונה על הגדרת "חברת מעטפת" בתקנון הבורסה, החברה עצמה אמורה לדווח על הפיכתה לכזו, שאז יועברו מניותיה לרשימת השימור.  אולם אם לא תעשה כן, הפסקת הפעילות כשלעצמה לא תוביל מאליה להפסקת המסחר במניות החברה ברשימה הראשית של הבורסה.  במצב דברים שכזה, שהרשות אינה רואה כתקין, אזי מי המבקש להכנס למסחר בבורסה ב'דלת האחורית' יכול שיהיה לו עניין לרכוש את השלד הבורסאי שנותר, ולצקת לתוכו פעילות חדשה, לרוב בדרך של הקצאה פרטית אליו של שיעור משמעותי של מניות, כנגד הכנסת פעילות, תוך דילול משמעותי של בעלי המניות של החברה.  אשר לבעלי המניות מן הציבור, אפשר שיבכרו עדיין רכש זה של השלד הבורסאי, כדי למנוע את ההפסד של הערך השיורי של מניותיהם, או שמא מתוך תקווה כי הפעילות שתוכנס תניב לחברה ולהם רווחים עתידיים, בין יתר הטעמים.  המשך המסחר במניות ברשימה הראשית ולא ברשימת השימור יכולה אפוא להיות במקרה כזה בעלת תועלת ניכרת לאותו יזם ולבעלי המניות הקיימים גם יחד.
7. הרשות, העוקבת כתיאורה מזה שנים אחר נושא השלדים הבורסאיים, זיהתה קשיים רבים בהותרתן האפשרית של חברות ציבוריות נטולות פעילות כאשר הן ממשיכות להיסחר ברשימה הראשית בבורסה, ככל החברות. אלה כוללים כתיאורה חשש ממנגנוני גילוי וממשל תאגידים בלתי אפקטיביים, פגיעה בציבור המשקיעים, ופגיעה בבורסה ודרכה בכלל המשקיעים, כפלטפורמת מסחר ראויה.  הכנסת פעילות לתוך "השלדים הבורסאיים" כדרך לעקוף את מתכונת הגיוס והרישום למסחר המקובלת באמצעות תשקיף ועמידה בכללי הרישום למסחר של חברה חדשה, נוגדת את תכליות כללי הרישום, כך סברתה.  מכאן עמדתה באשר לחשיבות העברת המניות למסחר ברשימת השימור, העברה שאין בה כשלעצמה למנוע את האפשרות שיזם יבקש לבצע הצעת רכש ומיזוג, כאשר המניות כבר ברשימת השימור, מתוך ידיעה שאז תידרש החברה לעמוד באמות מידה ובלוחות הזמנים שבכללים להחזרת המניות לרשימה הראשית.
8. על רקע האמור באו התיקונים שהרשות יזמה ופיקחה על ביצועם, החל משנת 2016, בחלק הרביעי לתקנון הבורסה, ועניינם ב"חברת מעטפת".
9. "חברת מעטפת" מוגדרת, בחלופה האחת למונח זה הרלבנטית לענייננו, כ"חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית, המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון" (סעיף 1(ד) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי לתקנון). כאשר חברה הופכת ל"חברת מעטפת", חובה עליה להודיע לציבור מיידית על הפיכתה לכזו.  משעשתה כן, הרי שבהתאם לסעיף 8(ז) לכללים האמורים, מנכ"ל הבורסה יעביר את ניירות הערך לרשימת השימור.  בשנת 2018 (הדעת נותנת - כיוון שהרשות התקשתה להתרשם מגישה נמרצת דיה של חברות להכריז על עצמן כי הפכו למעטפת, וכך להביא להעברת מניותיהן לרשימת השימור) הוסף בסעיף 8(ז) לכללי הבורסה כי הודעה של החברה או של הרשות בדבר היות חברה "חברת מעטפת", כל אחת מהן לבדה תקים למנכ"ל הבורסה חובה להעביר את המניות לרשימת השימור.  ההעברה לרשימת השימור בשל הפיכת החברה למעטפת, במובחן מעילות אחרות להעברה לאותה רשימה, היא מיידית (סעיף 2(ב)(2) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי).  מובן שעצם ההפיכה לחברת מעטפת, נוכח השלכותיה על ציבור המשקיעים, מחייבת הגשת דוח מיידי לציבור, ואין חולק גם כי לרשות הסמכות להורות לחברה לפרסם את עמדת סגל הרשות בדבר הפיכת החברה לכזו, בדוח מיידי (ס' 36(ה) לחוק ני"ע).  ראו בעניין זה: עמדת סגל הרשות מספר 104-17: "חובת דיווח ועדכון על עמידה בהגדרת 'חברת מעטפת'"; וכן שאלות ותשובות (שו"ת) שפרסמה הרשות בעניין יישום ההנחיה (נספח 3 לתשובת הרשות), ובפרט שו"ת 115.10 ו-115.14.
10. אשר לאפשרות היציאה מרשימת השימור, בפרק זמן של 4 שנים שניתן לעשות כן: אף זאת ייעשה בהתאם לכללי הבורסה, החלים ספציפית על חברה שעילת כניסתה לרשימת השימור הייתה בהיותה מעטפת. גורסת העותרת כאן: תנאים מכבידים, הדומים לאלו המבקשים לבצע הנפקה ראשונית, עד כדי הפיכת חלופה זו לבלתי רלבנטית.  כבר כאן חשוב להדגיש: אין ספק בדבר חשיבותו העקרונית של הדיון בשאלת התאמתם המיטבית של הכללים הנוגעים בכניסה וביציאה של "חברות מעטפת" לרשימת השימור, אך נקודת המוצא לדיוננו תהא כי הכללים הם אלה שהותקנו, והם בעלי תוקף מחייב.
11. העותרת, נוכח הקושי המובנה בהתערבותו של בית המשפט בשיקול דעתה של הרשות, ומשעמדה כנראה על קשיים בעתירתה, ביקשה לתקן את עתירתה, ולפסוע אף בנתיב תקיפת מקור סמכותה של הרשות להתקין את הכללים שהותקנו. נתיב זה, הבהרתי כבר עת נדחתה בקשת התיקון, אינו פתוח בפניה (החלטתי מיום 6.7.2025).  קרי: סמכויות הרשות והבורסה, זכויותיהן וחובותיהן, הן כאמור בתקנון הבורסה.

הודעת סגל הרשות בדבר היות העותרת "חברת מעטפת", העברת ניירות הערך שלה לרשימת השימור, והעתירה

12. כאמור, מניות העותרת נסחרות בבורסה בתל אביב. בעבר נסחרו ברשימה הראשית.  מזה זמן נסחרות מניותיה ברשימת דלי הסחירות (עניין שהוצנע בעתירה), אף שלשיטת העותרת מדובר ברשימה שקל בהרבה 'להיחלץ' ממנה מאשר מרשימת השימור.  החל מסמוך לאחר הגשת העתירה, וכפועל יוצא של החלטת הרשות מושא העתירה, העביר מנכ"ל הבורסה את מניותיה של העותרת לרשימת השימור.
13. ברקע החלטת הרשות: בהתאם לדוח חצי שנתי של העותרת מחודש אוגוסט 2024 (שלא צורף לעתירה, אלא הרשות היא שצירפה אותו לתשובתה), בעבר עסקה העותרת בפעילות משותפת עם אחרת, תוך שניהלה פעילות שיווק והפצה קמעונית מקוונת מסוימת. הסכם זה בא לקיצו בשנת 2023, אף שהוסכם עוד כי שירותי העותרת יינתנו עד לחודש מאי 2024.  באותו דוח צוין אמנם כי פעילות עסקית אמורה להימשך עד לחודש אפריל 2026, אך מהי אותה פעילות לא הובהר.  בפועל, אין חולק, העותרת אכן חדלה מלהכניס הכנסות נוספות לאחר המחצית הראשונה של שנת 2024.  מסקנה דומה של הפסקת פעילות אפשרית, שמא הדרגתית, נלמדה גם מבקשה שהגישה העותרת בחודש יוני 2024 (שאף אותה לא צירפה העותרת, כי אם הרשות), לאישור בית המשפט לחלוקת הסכום של 40 מיליון ₪ שהתקבל כנגד הפסקת הפעילות, זאת כחלוקה שאינה עומדת במבחן הרווח, הכל כהוראת סעיף 303 לחוק החברות, התשנ"ט-1999.  באותה בקשה הונח "בתרחיש שמרני" כי העותרת תחדל באופן הדרגתי מפעילותה העסקית עד הפסקתה המלאה בחודש אפריל 2026, וכי עד מועד זה "לא צפויות לנבוע לחברה הכנסות כלשהן".  יצוין כי החלוקה אושרה בהיעדר חשש ליכולת הפירעון של החברה.  בקופתה נותרו כ-6 מיליון ₪ (עמ' 6, ש' 2-1 לפרוט').
14. מה שהסתמן בשנת 2024 כהפסקת הפעילות העסקית הריאלית של העותרת יצר התעניינות מצד שני גורמים שונים בתכלית: האחד, מר בן שמחון, בעל 90% ממניות מוביליטי, כאשר לצדו פרופ' גזונדהייט, בעל יתר המניות במוביליטי. הגורם האחר - הרשות.  מר בן שמחון פנה למנכ"ל העותרת דאז, מר אופיר שטיינברג, והציע לרכוש את מניות העותרת, זאת לפי הנטען אף תוך הבעת עניין בטכנולוגיה של החברה (ס' 7 לתצהיר שטיינברג).  הבהירה העתירה היטב והבהיר מר בן שמחון עצמו בדיון: עניין זה נבע מכך שהמדובר בשלד בורסאי, שאיפשר כניסה אפשרית לבורסה, בלא צורך בהנפקה ראשונית.  אשר לרשות: לה עומדת כאמור הסמכות לבחון ולחוות עמדתה בשאלת הפיכתה של חברה ל"מעטפת".  מטעם זה קיימה עם נציגי העותרת בחודשים יוני-ספטמבר 2024 שיחות שעניינן בפעילותה העסקית הריאלית של החברה, שלא הבשילו כדי הודעה על כי העותרת הפכה ל"חברת מעטפת", שעה שהעותרת ביקשה באותם מועדים להפיס את דעת הרשות כי הפעילות לא פסקה סופית.
15. עניין זה בעותרת מצדם של הרוכשים מזה, ושל הרשות מזה, נמשך לתוך שנת 2025, עד כדי היווצרות מעין מרוץ נגד הזמן של הראשונים טרם שהרשות תכריז על העותרת כ"חברת מעטפת".
16. הרוכשים מצדם חתמו ביום 10.1.2025 על מזכר עקרונות בדבר רכישת השליטה בעותרת בדרך של הצעת רכש, בכפוף לבדיקת נאותות שתבוצע; אין במזכר התייחסות להתחייבות ואף לכוונה להכניס פעילות לחברה אם תצלח הצעת הרכש.
17. ביום 30.3.2025 פרסמה העותרת את הדוח התקופתי שלה לשנת 2024, דוח שהוביל את הרשות למסקנה כי המדובר בחברה ללא פעילות עסקית בתחום עיסוקה. זאת הסיקה הרשות, בין היתר, מכך שעובדי העותרת (זולת שני נושאי משרה בה) חדלו לעבוד בה, מתיאור פעילות (או היעדר פעילות) העותרת, ומסיכום המצב בביאור בדוחות הכספיים כמו גם בחוות דעת רואה החשבון המבקר, שכולם ציינו כי "החברה הינה ללא פעילות עסקית פעילה בתחום עיסוקה".
18. ברי כי הדרך מן הדוח התקופתי להגדרת העותרת כ"חברת מעטפת" יכולה להיות קצרה. אך תוך דקות מאותו דוח תקופתי, הוסיפה העותרת ופרסמה דיווח מיידי: הודעה על התקשרות ביום 27.3.2025 עם הרוכשים בהסכם לרכישת עד כ-80% ממניות החברה בדרך של הצעת רכש מיוחדת, כאשר בעלי מניות המחזיקים במניות ביותר מ-50% ממניות הקדימו ונתנו הסכמתם להיענות להצעת הרכש, באופן המבטיח את הצלחתה.  התמורה - לפי שווי של כ-10.5 מיליון ₪ לחברה, הרבה מעל היקף המזומנים שבקופתה שעמד על כ-6 מיליון ₪ לערך.  מטעימים הרוכשים: זו פרמיה המשולמת בגין השלד הבורסאי, שמניותיו נסחרות ברשימה הראשית בבורסה, ולא ברשימת השימור.  גם באותו דיווח מיידי (שלא צורף לו ההסכם עצמו, נספח 2 לעתירה) אין זכר להתחייבות או אף כוונה למיזוג פעילות לתוך החברה.
19. הדוח התקופתי הוביל את הרשות לפעול, כפי סמכותה שבתקנות 36(ה) ו-36(ו)(1) לחוק ני"ע, לבחון את הצורך בהגדרת המבקשת כ"חברת מעטפת"; בעוד שאותה הודעה בדבר הצעת הרכש לא הניאה אותה מן הבדיקה. ביום 3.4.2025 ביקשה הרשות בכתובים את עמדת החברה בנוגע לשאלה אם אין היא עונה על הגדרת "חברת מעטפת", שעה שנראה לכאורה כי לחברה לא קיימת פעילות עסקית בתחום עיסוקה (נספח 6 לעתירה).  השיבה החברה ביום 9.4.2025: קיימת לחברה פעילות עסקית ריאלית, ולו מצומצמת בהיקפה, הצפויה או לפחות עשויה להניב לה הכנסות בעתיד.  זאת בין היתר בהתחשב ב"התקשרות מחייבת" עם הרוכשים בהצעת הרכש, ובפרט שעה שאפשר שקוד מקור טכנולוגי של החברה ישולב בפעילות חדשה שיכניסו הרוכשים לחברה.  העותרת הפנתה לשו"ת 115.10 של סגל הרשות שלפיהן אפשר שתאגיד לא יוגדר כחברת מעטפת אם "התקשר בהסכם מחייב לרכישת/ הכנסת/ הקמת פעילות והוא נמצא בתהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרישיונות הרלוונטיים, ניתן לעתים לראות בהתקשרות בהסכם כפעילות עסקית ריאלית ...".  הנה אפוא מרחב שיקול דעת לרשות.  בפרט כאן, כאשר לשיטת העותרת במכתבה, נוסח סופי של מפרט הצעת הרכש האמור להתפרסם בתוך זמן קצר צפוי לכלול אמירה שלפיה "המציעים יפעלו למזג לחברה בסמוך לאחר הצעת הרכש פעילות משמעותית".
20. מפרט הצעת רכש מחייבת התפרסם ביום 10.4.2025, למחרת תשובתה של החברה. אף הוא לא צורף לעתירה, רק לתשובה, שמא כיוון שלאמירה שאכן נכללה בו (בדומה לאמור במכתב העותרת לרשות), כי המציעים יפעלו למזג לחברה פעילות משמעותית, קדמה הבהרה (שאין לה זכר במכתב העותרת לרשות) כי "לתאריך מפרט זה אין למציעים התחייבויות ו/או כוונות קונקרטיות בקשר עם החברה או תכניות קונקרטיות ביחס לחברה".  הצעת הרכש נשלמה ביום 8.5.2025, בהצלחה ידועה מראש, וכנגד השקעתם, שהרוכשים אומדים ב-6.4 מיליון ₪, קיבלו גזונדהייט - אף שהחזיק רק ב-10% מפעילות מוביליטי - כ-29% מן המניות של העותרת (בדילול מלא), בן שמחון - כ-26%, ומשרד באי כוחם, שהוא המייצג גם בעתירה, קיבל כ-2.5% מן המניות.
21. ביום 9.5.2025, למחרת השלמתה של הצעת הרכש, התפטרו הדירקטורים החיצוניים של החברה, במכתבים מתואמים ביניהם (נספח 3 לעתירה), וב"עיתוי הכי גרוע מבחינתנו", כך ב"כ העותרים (עמ' 5 ש' 14 לפרוט'), שכן משמעות התפטרותם היא שאין דרך לאשר מיזוג, קודם למינוי דח"צים חדשים, באסיפה כללית שלא תבוא אלא בחלוף 35 ימים.
22. בחלוף ארבעה ימים, ביום 13.5.2025 הודיעה הרשות לעותרת, תחילה בשיחה בעל פה ולאחר מכן בכתובים, כי לעמדת סגל הרשות החברה מהווה "חברת מעטפת" (נספח 8 לעתירה). עוד במאי 2024 הפסיקה החברה את מתן השירותים בידה ולא נבעו הכנסות מפעילותה, תואר.  סגל הרשות השהה קבלת החלטה בדבר הפיכת החברה לחברת מעטפת, כדי לאפשר לחברה להשלים מהלכים עסקיים שישנו את מצבה.  אך מאז מאי 2024 לא עלה בידי החברה להביא עצמה למצב שבו יש לה פעילות עסקית ריאלית, כנלמד מדוחותיה שלה.  בניגוד למכתבה מיום 9.4.2025, אף לא עלה בידי החברה לגבש הסכם כלשהו הקשור בקוד המקור שלה, כבסיס להכנסות.  אין אינדיקציות, כמתואר בשו"ת 115.4 של סגל הרשות, בעניין פעילות הצפויה להביא להכנסות של החברה במהלך העסקים הרגיל שלה.  נוכח האמור נדרשה העותרת לפרסם עד יום 21.5.2025 דוח מיידי בדבר עמדת סגל הרשות בנוגע להפיכת החברה לחברת מעטפת.  החלטה זו של הרשות מיום 13.5.2025 היא במוקד העתירה.
23. העותרת התקשתה להשלים עם החלטת הרשות. ביום 19.5.2025 פנתה העותרת לרשות בכתובים (נספח 9 לעתירה) וביקשה לשכנעה כי החברה אינה נחשבת חברת מעטפת.  עיקרי הדברים דומים לאלה שבמכתבה הקודם של העותרת מיום 9.4.2025.  כן עמדה על כי לחברה פעילות עסקית ריאלית גם לאור "הפעילות החדשה הממוזגת אליה", ובכך כיוונה למהלך שנועד להשלים את מהלך המיזוג על דרך של החלפת מניות עם הרוכשים, שסופו בכך שהעותרת תחזיק בכל מניות מוביליטי ותקצה 75% ממניותיה לרוכשים.  מהלך זה היווה לשיטת החברה חלק מ"עסקה משולבת", ובידי הרשות להמתין להשלמתה.  העותרת ביקשה כי הרשות תמתין עוד שלושה חודשים טרם הכרזה עליה כחברת מעטפת, שמא תשלים בינתיים את עסקת המיזוג.  בעניין זה ביקשה להיבנות מפסק דינו של בית המשפט של חדלות פירעון בעניין אנויז'ן (חדל"ת (מח'-ת"א) 36-02-24 אנויז'ן מדיקל בערעור מיסים נ' הממונה על הליכי חדלות פירעון ושיקום כלכלי (25.9.2024)).  לצד מכתבה זה הוסיפה העותרת שיחות טלפוניות עם הרשות, והביעה נכונותה לקדם את מסמכי המיזוג; ללא הועיל.
24. ביום 21.5.2025 פרסמה העותרת, כהוראת הרשות, דוח מיידי בדבר עמדת סגל הרשות, שלפיה העותרת היא "חברת מעטפת", מה שהוביל את הבורסה, כהוראת סעיף 8(ז) לכללים, להעביר את מניותיה של העותרת לרשימת השימור. לאחר הפרסום - באה העתירה.

העתירה והמענה לה

25. בעתירה, המופנית כלפי הרשות והבורסה, קוראת העותרת לכך שהרשות תמנע מלסווגה כ"חברת מעטפת" ותחזור בה מהוראתה לעותרת לגלות את דבר הסיווג (זאת, אף שגילוי כבר ניתן); וכן היא עותרת לכך שהבורסה תמנע מלהעביר את מניותיה לרשימת השימור (אף שמדובר במהלך שלכאורה מתחייב מעצם ההכרזה על היות החברה "חברת מעטפת", ואכן התרחש בסמוך להגשת העתירה). בצד האמור באה בקשה לצווי ביניים שמהותם למעשה כסעד העיקרי - דחיית מועד ההכרזה על העותרת כ"חברת מעטפת" בחודשים אחדים, שמא במהלכם יושלם המיזוג ולא תתקיים עוד בעותרת חלופת (חוסר) הפעילות, המובילה להגדרתה כחברת מעטפת.  העתירה המנהלית-כלכלית הוגשה למחלקה הכלכלית בבית משפט זה, כהוראת סעיף 42ג(א) לחוק בתי המשפט [נוסח משולב], התשמ"ד-1984.
26. לוז העתירה: הרוכשים בחרו לשלם יותר מ-6 מיליון ₪ עבור החברה ולהשקיע מאות אלפי ₪ לאחר מכן, על מנת לקבל לשליטתם חברה פעילה ונסחרת (אף שהודו בעתירה - כי למעשה נסחרה כבר ברשימת דלי הסחירות, שאף בה אין מסחר רציף), בעוד שלו חפצו ב"חברת מעטפת" הנסחרת ברשימת השימור, יכולים היו לרכוש כזו תמורת מאות אלפי ₪ בלבד. העותרת גורסת כי אף בלא קשר לעסקת המיזוג המתהווה עם הרוכשים, היא כלל אינה מהווה "חברת מעטפת", וכי שימור קוד המקור, התמקדותה בבחינת הזדמנויות עסקיות, והעסקתם של שלושה-ארבעה מתכנתים במהלך שנת 2024, כמוהם כפעילות עסקית מספקת.  העותרת סבורה כי עמדת סגל הרשות, שפורסמה בשו"ת 115.14 לעניין אינדיקציות לקיומה של פעילות עסקית, חלות בעניינה.
27. מכלל קל וחומר, כך העותרת, שיש לראותה כבעלת פעילות עסקית ריאלית נוכח "הפעילות החדשה הממוזגת אליה". אמנם, טרם מוזגה.  אולם את מזכר העקרונות מינואר 2025, ה"הסכם המחייב" (שלא צורף) ממרץ 2025, והמיזוג העתידי יש לראותם כעסקה אחת, שהעותרת בעיצומה, ואשר אמורה להכניס לעותרת פעילות, בדמות מכר מוצריה של מוביליטי בארץ ובעולם ותוך מינוף הטכנולוגיה של החברה ושילובה בפעילות מוביליטי.  הכל, כך העותרת, יושלם תוך חודשיים או שלושה.  מכאן, שהעותרת עומדת באמור בעמדת הסגל בשו"ת 115.10 של הרשות, שעניינו במקרה שבו "התאגיד התקשר בהסכם מחייב לרכישת/הכנסת/הקמת פעילות והוא נמצא בהליך מתקדם לקבלת האישורים ו/או הרישיונות הרלבנטיים".  כל שנתבקשה הרשות הוא אפוא להמתין משך שלושה חודשים להשלמת המיזוג, שאחד מתנאיו המתלים הוא כי החברה לא תוגדר כ"חברת מעטפת".  זאת, כפי שאישר בית המשפט בעניין אנויז'ן.
28. בפן המנהלי (והרי אנו בהליך מנהלי ולא בהליך חדלות פירעון כפי שהיה בעניין אנויז'ן), העותרת מוצאת מגוון פגמים בהחלטתה של הרשות, אף שהם קשורים זה בזה. ראשית, החלטת הרשות לוקה בשרירותיות וחוסר מידתיות, נוכח סירובה להעניק לעותרת ארכה קצרה להסדרת הסוגיה.  הרשות נמנעה מלשקול את השיקולים הרלבנטיים, בהם הנזק לציבור המשקיעים בחברה, והנזק לרוכשים שהשקיעו כ-7 מיליון ₪ בעסקת המיזוג עד כה.  שנית, המדובר בהחלטה הלוקה בחוסר סבירות קיצוני: שיקול הדעת של הרשות לא כלל את כלל השיקולים והמידע שהובאו בפני הרשות והיו צריכים להוביל להחלטה אחרת.  שלישית, החלטת הרשות לוקה באפליה: כאשר מדובר בעילות אחרות להעברת מניות לרשימת השימור, דוגמת הפחתה בהיקף החזקות הציבור, ניתנת לחברה ארכה בת ששה חודשים לתיקון המצב, והנה בהכרזה על היות החברה "חברת מעטפת" ההעברה לרשימת השימור היא מיידית.  יוער כי בעתירה (בנוסחה טרם הניסיון לתקנה) לא באה כל טענה בעניין הסמכות של רשות ניירות ערך לסווג את המבקשת כ"חברת מעטפת", זולת אמירה כללית שלפיה "העותרת שומרת על טענה בדבר עצם סמכות הרשות לסווגה כאמור" - טענה שוודאי לא ניתן 'לשמור' עליה אלא יש להעלותה על אתר, אם אכן קיימת כזו.
29. בצד העתירה, כאמור, באה בקשה לצו ביניים, שמהותית קראה לקבלת העתירה על אתר. אגב תגובת העותרת לתשובת הרשות לאותה בקשה (שאפשרתי לה להגיש), היא ניסתה להרחיב את החזית, להוסיף מסמכים וטענות שלא הציגה בעתירה, ובכלל זאת לתקוף הלכה למעשה את עצם סמכותה של הרשות להתקין כללים ולפעול מכוחם בכל הקשור להכרזתה על חברה כ"חברת מעטפת", וחובת העברת מניותיה של חברה זו - גם אם היא עצמה לא הודיעה שהיא כזו - לרשימת השימור, על יסוד עמדת הרשות.  דחיתי ניסיון זה בגדרי הדיון בבקשה לצווי ביניים ביום 29.5.2025, שלאחריו הוריתי על קבלת תשובות הרשות ועל קיום דיון בעתירה, בסד זמנים הדוק.  אך העותרת ראתה לבקש ביום 9.6.2025 לתקן את עתירתה, להוסיף מסמכים וטענות, ולטעון לעניין הסמכות.  בקשתה נדחתה, הכל כאמור בהחלטתי מיום 6.7.2025.  המשיבות נתבקשו להשיב אפוא לעתירה.
30. הודיעה הבורסה: משהודיעה החברה על עמדת סגל הרשות שלפיה המדובר ב"חברת מעטפת", קמה לבורסה חובה, מכוח ס' 8(ז) לכללי השימור, להורות על העברת מניות החברה לרשימת השימור. מעבר לכך לא ביקשה לחוות דעה או לנכוח בהליך, בהדגישה כי תכבד כל החלטה.
31. השיבה הרשות, אם נתמצת את תשובתה: פעולתה היא בהתאם לכללי הבורסה, שהותקנו לפי דין לצורך "ניהול תקין והוגן של הבורסה" (ס' 46 לחוק ני"ע), ושחלקם עוסקים במסחר בניירות ערך ובהשעיית המסחר. כללי הבורסה נועדים להגן על ציבור המשקיעים ועל תקינות ויעילות המסחר בבורסה, ולהבטיח כללי משחק ברורים לחברות ולמשקיעים בשוק ההון.  שעה שהעתירה אינה תוקפת את כללי הבורסה (וכך מבארת גם החלטתי מיום 6.7.2025), נקודת המוצא בענייננו היא כי כללי הבורסה תקפים ומחייבים את העותרת, ככל חברה אחרת.  בין אלה, הכללים הנועדים להתמודד עם תופעת "השלדים הבורסאיים", והחששות הכבדים הנלווים להמשך המסחר ברשימה הראשית בחברות שכאלה.
32. בענייננו, כך הרשות, העותרת היא ודאי "חברת מעטפת" כהגדרתה בסעיף 1(ד) להנחיות הבורסה לחלק הרביעי בתקנון - "חברה שאין לה בין במישרין ובין בעקיפין פעילות עסקית ריאלית המניבה או צפויה להניב הכנסות במהלך העסקים הרגיל אשר אינן רק הכנסות מימון". הבחינה נעשית ביחס למצב הקיים לעת ההחלטה, והמצב הוא שפעילות עסקית לא הייתה בנמצא, זאת גם בהתאם לפרשנות האמור כפי שהובא בשורת העמדות של סגל הרשות שהעותרת ביקשה להיבנות מהם.  מהלכי המיזוג המתוארים אין בהם לשנות מן האמור, ובכל שלב לא היוו אף בגדר התחייבות של הרוכשים.  משמעות האמור היא שלכל המאוחר במועד פרסום הדוח התקופתי, ביום 30.3.2025, היוותה העותרת "חברת מעטפת", ועליה הייתה החובה לעדכן בהתאם.  משלא עשתה כן, פעלה כך הרשות, כאמור בהודעתה לחברה מיום 13.5.2025 המורה על פרסום הדוח המיידי בעניין עמדת סגל הרשות שלפיה העותרת היא חברת מעטפת.  בעמדה זו דבקה הרשות גם לאחר קיום שיחות עם העותרת, עד לפרסום הדוח ביום 21.5.2025.
33. לעמדת הרשות, טענות העותרת באשר לקושי הגלום ביציאה מרשימת השימור אינן עילה להתערבות בהחלטת הרשות, ומהוות תקיפה עקיפה של כללי הבורסה. לא נהיר גם לרשות, ככל שבאמת ובתמים המדובר בפעילות בשווי 170 מיליון ₪ שאכן תמוזג לחברה, מה קושי יהיה לעותרת לחזור מרשימת השימור למסחר ברשימה הראשית.  בכל מקרה, לא נפל בהחלטתה כל פגם המצדיק התערבות של בית המשפט בהליך מנהלי זה.  בפרט, אשר לדחייה מראש של הזמן לכניסה לרשימת השימור אין מקום גם מטעמי הצורך בהחלת נורמה אחידה על התאגידים בבורסה והצורך בקיום מסחר תקין והוגן.  לשיטת הרשות אין ללמוד לענייננו מהחלטות מתחום דיני חדלות הפירעון.
34. דיון בעתירה התקיים ביום 20.7.2025. בגדרו נשמעו ב"כ הצדדים ונערכו עמם בירורים ממצים, ובסיומם של אלה הגיעה עת הכרעה.

דיון

35. דין העתירה להדחות. העותרת אינה מצביעה על כל עילה להתערבות בהחלטתה המנהלית של הרשות.  ההיפך הוא הנכון: התנהלותה של העותרת מלמדת עד כמה נכון היה כי הרשות תקבל את ההחלטה כפי שקיבלה, שיש בה להגן על בעלי המניות בחברה, ועל ציבור המשקיעים בבורסה בכללותם, תוך הגברת איכות הבורסה כזירת מסחר.  אבאר בלא להדרש כאן אלא לסוגיות והטענות העיקריות המצריכות התייחסות מפורטת, ובאחרות אין כדי לשנות מן התוצאה המתחייבת.

א.         כללי הבורסה הראויים לטיפול בחברות מעטפת: במה אין יכולה העותרת לבקש התערבות בית המשפט

36. נפתח במה שלא לבית משפט זה להכריע בו: כללי השימור שנקבעו מכוח תקנון הבורסה.
37. בהקשרים המנותקים מעתירה זו, ניתן לעסוק בשאלה החשובה והמעניינת, כיצד ראוי שיעוצבו כללי הבורסה והנחיותיה, בכל הקשור לטיפול בשלדים בורסאיים, הן לעניין העברת המניות לרשימת השימור, הן לעניין השבתן למסחר; ושמא אף להקל על מי שיצקו תוכן לחברה שהייתה שלד בורסאי, לשוב למסחר ברשימה הראשית. זאת מתוך הכרה כי ייתכנו יתרונות באפשרות המיזוג עם שלדים בורסאיים, בעיקר בתקופות שבהן חלופת הנפקה ראשונית לא ישימה.
38. אך אל מול פני היתרונות, הרשות מתריעה בדבר חששות הקשורים בחברות שהפכו לשלדים הבורסאיים, בפרט שעה שמניותיהן עודן ברשימה הראשית. זאת בהקשרים של אפקטיביות מנגנוני הגילוי והממשל התאגידי בחברות שהן שלדים בורסאיים, פגיעה אפשרית בציבור המשקיעים, ובפגיעה בבורסה כפלטפורמת מסחר.  הרשות מתארת כי המסחר בחברות אלה הוא דל מאד, ספקולטיבי, מתבסס על מידע לא מהימן, ערך המניות אינו משקף את ערך החברה, והמסחר מועד לתרמיות, תיאורה.  ניסיונה מלמד כי אף לאחר הכנסת הפעילות לשלדים הבורסאיים "בדלת האחורית", בלא שהחברה נדרשת לעמוד במבחן השוק ולשכנע משקיעים חדשים להשקיע בה כפי שנעשה בהנפקה חדשה, תדיר (ובתדירות גבוהה משל חברות שביצעו הנפקה ראשונית) הפעילות אינה צולחת והחברה נכנסת שוב לקשיים.  עקיפת מתכונת הגיוס והרישום למסחר באמצעות תשקיף ועמידה בכללי הרישום למסחר של חברה חדשה, פוגעת אף באיכות הבורסה, הנועדת לשמש זירה איכותית לפעילות עסקית, ופעילות השלדים הבורסאיים, המהווים חברות המרוקנות מפעילות עסקית ממשית, מעיבה על מטרה זו.
39. כפי שנראה עוד, המקרה שלפנינו מדגים את הבסיס לחלק מחששות אלה. אך עיקר לענייננו כאן הוא כי ההתמודדות עם החששות האמורים, בצד הניסיון להבטיח את עניינם של כל הנוגעים בדבר, נעשית בגדרי תקנון הבורסה, על כלליה והנחיותיה, ובפרט כללי השימור, זאת בידי הבורסה ובפיקוחה ומעורבותה של הרשות.  גם אם ניתן במקום אחר לבחון את אפקטיביות הכללים וצורך בשינויים, נקודת המוצא כאן היא פשוטה: אלו הכללים.  כפי שאמור להיות ברור גם לעותרת, לא לבית משפט זה לעסוק בתקיפתם של תקנון הבורסה והכללים וההנחיות שנקבעו מכוחו (ראו: תובענה ייצוגית (כלכלית-ת"א) 56429-05-13 פטר נ' הבורסה לניירות ערך בתל-אביב בערעור מיסים בפסקאות 64-58 (27.4.2015); וכן ראו: סעיף 42ג(א)(3) לחוק בתי המשפט).
40. פרט לניסיון המאוחר (שנדחה כאמור זה מכבר) לתקוף חזיתית את סמכות הרשות להכריז על חברה כמעטפת מקום שהחברה עצמה לא עשתה כן, וכך להוביל את מניותיה לרשימת השימור, הרי שהעתירה עודנה מגלמת מבחינת מהותה ניסיון להשיג על הכללים עצמם. זאת, גם אם העותרת ביקשה לשוות לניסיונה זה חזות אחרת, של תקיפת שיקול דעתה של הרשות.  בפרט, טרוניה מרכזית של העותרת: על הכלל (סעיף 8(ז) לכללים) שלפיו מיד עם הודעת החברה, או הודעת הרשות, על כי חברה היא "חברת מעטפת", תועבר לרשימת השימור; זאת במובחן מעילות שימור אחרות (דוגמת ירידה בשווי אחזקות הציבור) שבהתקיימן ניתנת לחברה השהות בת מספר חודשים לתיקון, טרם העברה לרשימת השימור.
41. ניסיון זה של העותרת לחיוב הרשות לפעול שלא בהתאם לכללים לא יצלח. זאת כמובן, כיוון שאלו הכללים, ובאלה אין להתערב בגדרי עתירה זו כאמור.  טעמים נוספים יצוינו אפוא רק בבחינת למעלה מן הצורך:

ראשית, הגיונם של הכללים עמם: כאשר חברה הפכה למעטפת, כיוון שאין היא "מניבה או צפויה להניב הכנסות", אין כל תוחלת בהותרתה נסחרת במסחר הרציף, כך תקנון הבורסה, רק כיוון שהיא מהווה יעד אטרקטיבי לרכישה, ואפשר שבהינתן די זמן תירכש ותמולא תוכן חדש.