אין ספק, אמנם, כי עמדתו של לבנת כבעל השליטה הפורמאלי הקנתה לו יתרונות לא מבוטלים לאחר התדרדרות היחסים. הראיה לכך היא הצלחתו של לבנת, תוך זמן לא רב מפרוץ הסכסוך בין הצדדים, לפעול להדרתם של אדלר ופדלון מניהולן של החברות. ברם, יתרון זה היה פחות מוחשי עובר להתדרדרות היחסים.
- ראוי לציין כי נקודת המוצא לפיה כאשר מדובר במעין-שותפות נחלשת ההצדקה העיונית להעניק פרמיית שליטה למי מהצדדים, מתיישבת עם הגישה הגורסת כי ממילא אין לאפשר לבעל השליטה לנכס לעצמו את פרמיית השליטה כולה, אלא יש להתייחס לפרמיה זו כנכס של החברה עצמה אשר ראוי לחלקו שווה בשווה בין כל בעלי המניות באשר הם. קיימת אמנם מחלוקת ענפה בספרות סביב השאלה למי "שייכת" פרמיית השליטה [ראו למשל: זוהר גושן "מבט ביקורתי על חוק החברות החדש: תכלית החברה, הצעות רכש והתובענה הייצוגית" משפטים לב(2) 381, 403-398 (תשס"ב); ידידיה שטרן "עיצובן המודרני של הזכויות והחובות הנלוות למניה מהנמקה קניינית להנמקה עניינית" מחקרי משפט ט 91, 107-104 (תשנ"ב-1991); עופר גרוסקופף הגנה על כללי תחרות באמצעות דיני עשיית עושר ולא במשפט 89-81 (2002); אוריאל פרוקצ'יה דיני חברות חדשים לישראל 364-358 (1989)], אך ניכר כי בסופו של דבר, לפחות בכל הנוגע לדיני הצעת הרכש, אומצה הגישה לפיה יש לחלק את פרמיית השליטה בצורה שוויונית [ראו למשל: ע"א 5105/09 שפירא נ' dexia credit local [פורסם בנבו] פסקה 11 (17.6.2012); רע"א 779/06 קיטאל החזקות ופיתוח בינלאומי בע"מ נ' ממן [פורסם בנבו] (28.8.2012), בפסקאות 84 ו-102 לחוות דעתי]. על כל פנים, איננו נדרשים בעניין זה להכרעה בין הגישות העיוניות השונות, ונוכל להסתפק בכך שנקודת המוצא ניתנת לעיגון גם במישור התאורטי.
- יש לזכור כי עמדה זו היא הנחת מוצא בלבד, שכן קיומה של מעין-שותפות מחלישה אמנם את ההצדקה להענקת פרמיית שליטה, אך לא שוללת אותה מניה וביה. הרי לא כל מעין-שותפות זהה בדיוק לכל מעין-שותפות אחרת – אין הכרח, לצורך העניין, להתייחס למעין-שותפות שבה יחס האחזקות הינו 50%-50% או 33.33%-33.33%-33.33% באותו האופן שבו יש להתייחס למעין-שותפות שבה יחס האחזקות הינו 30%-70%. יש לבחון כל מקרה לגופו, כאשר הנטל לשכנע כי קיימת הצדקה להעניק פרמיית שליטה על אף הנחת המוצא מונח, מטבע הדברים, על כתפי הצד אשר דורש את הפרמייה.
- האם במקרה דנן עמד לבנת בנטל זה? אני סבור כי התשובה לשאלה זו היא שלילית. בחינת מכלול האסמכתאות אליהן מפנה לבנת – ובכללן חוות דעתו של פרופ' פרלמן – מגלה שתי "ראיות" בלבד שיש בהן כדי להצביע, לשיטתו של לבנת, על כך שיש להעניק לו פרמיית שליטה במקרה דנן. הראשונה היא הנתון שלפיו פרמיית השליטה הממוצעת בחברות ציבוריות בישראל עומדת על 27%, והשנייה היא העובדה שבעסקת רכישת השליטה בחברת מד-1 בשנת 2000 נקבעה פרמיית שליטה של 20%. רצונו של לבנת להקיש מנתונים אלו על המקרה הקונקרטי מוקשה בעיניי: לא זאת בלבד ששני הנתונים יכולים לכל היותר ללמד על פרמיית השליטה שהייתה מקובלת עובר לשנת 2000, הרי שמחקר הרשות לניירות ערך שממנו עולה הנתון 27% מתייחס לחברות ציבוריות, בעוד שאנו דנים בקבוצה של חברות פרטיות. ניתן כמובן להקשות ולטעון כי מעצם טבעה ואופיה, הוכחתו של גובה פרמיית השליטה באופן מדויק אינה פשוטה כלל ועיקר, ודאי כשמדובר בהערכה מראש ולא בדיעבד [עיינו: Alexander Dyck & Luigi Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, 59 J. Fin. 537, 537-38 (2004)]. לאור מורכבות הוכחתה של פרמיית השליטה, לכאורה יש מקום לאפשר לבית המשפט להעריך את גובה פרמיית השליטה על דרך האומדנה [לעניין האפשרות של הערכה על דרך האומדנה, השוו: ע"א 355/80 נתן אניסימוב בע"מ נ' מלון טירת בת שבע בע"מ, פ"ד לה(2) 800, 809 (1981)]. אולם, בשלב זה עלינו לזכור את נקודת המוצא לפיה הנטל מונח על כתפיו של לבנת. הערכת פרמיית השליטה הראויה על דרך האומדנה מקום שלבנת מפנה אך לשתי "ראיות" כלליות שהזיקה ביניהן לבין המקרה דנן חלשה מאוד – ובשים לב לכך שבנסיבות העניין ההצדקה לקיומה של פרמיית שליטה נחלשת מלכתחילה – כמוה כשחרורו של לבנת מנטל זה.
- זה המקום, בבחינת למעלה מן הצורך, להעיר שתי הערות נוספות. ראשית, כלל איני משוכנע כי מן הראוי שבית המשפט יקבע את גובה פרמיית השליטה מקום שמדובר בהתמחרות פנימית בין בעלי מניות שהם מעין שותפים. פרמיית השליטה משקפת את השווי העודף הגלום בעצם השליטה מנקודת מבטו של הרוכש, דהיינו, הרוכש הוא זה שצריך להחליט מהו גובה הפרמייה הכדאית מבחינתו, אם בכלל. בהתאם, לא מן הנמנע כי שני רוכשים שונים יהיו מוכנים, בעקבות הערכות או תחזיות שונות, לשלם פרמיות שליטה שונות. מכיוון שאנו עוסקים בהתמחרות, ממילא יוכלו אדלר ופדלון לשקלל בתוך הצעתם את פרמיית השליטה הראויה בעיניהם, ואין סיבה להניח כי בית המשפט יבצע את מלאכת ההערכה באופן מדויק יותר. באופן דומה, יש לצפות כי הצעותיו של לבנת ישקפו גם הן את ערכו של שימור השליטה, מאחר שתוצאת ההתמחרות בין כה וכה תהיה העברת השליטה כולה לצד כזה או אחר. שנית, יש לציין כי מחקר אקדמי עדכני מצביע על ירידה דרסטית של פרמיית השליטה הממוצעת בישראל [עיינו: שרון חנס ואילון בלום "אין כמעט פרמיית שליטה בעסקאות במשק" אתר הממשל התאגידי של אוניברסיטת תל-אביב http://www7.tau.ac.il/blogs/law (3.3.2015). יצוין כי מחקר זה טרם הושלם נכון למועד כתיבת שורות אלה, ויש לקחת בחשבון כי מדובר במחקר הסוקר חברות בורסאיות בלבד].
(9)(4) הסנקציה המתאימה ומועד פירעון החו"זים
- אשר למחלוקת לעניין הסנקציה; כזכור, מתווה ההתמחרות שפורט בהחלטתו המשלימה של בית המשפט המחוזי כולל שני מנגנונים שנועדו להתמודד עם מצב שבו הצד הרוכש לא ישלם לצד המוכר את התמורה במועדה: חילוט ערבות בסך של שלושה מיליון ש"ח אשר תופקד מבעוד מועד, לצד מתן אופציה לצד השני לרכוש את המניות ב-90% מהשווי שהוצע על ידי הרוכש. לטענת לבנת, אין די במנגנונים האלו, משום שהם לא מונעים מאדלר ופדלון להציע שווי שהינו גבוה בהרבה מהערכתם האמיתית, רק כדי לזכות ביתרון על פני לבנת. על כן, טוען לבנת, יש מקום לדרוש מהם להפקיד ערבות בנקאית בגובה השווי של כלל החזקותיו של לבנת בהתאם למחיר שיוצע על ידם. אדלר ופדלון טוענים מנגד כי דרישה כזו מציבה בפניהם מכשול מימוני בלתי אפשרי שמטה את ההתמחרות כולה לטובתו של לבנת.
- נשאלת השאלה האם שינוי מנגנון ההתמחרות כמפורט לעיל מחייב גם שינוי של הסנקציה. סבורני כי אף אם הערבויות שעל הפקדתן הורה בית המשפט המחוזי אינן גבוהות במיוחד בנסיבות המקרה דנן, ניתן להסתפק בהן ולהוסיף לצידן סנקציה משמעותית אחרת: ככל שצד זוכה בהתמחרות לא ירכוש את מניותיו של הצד השני במועד (אותו אפרט בהמשך דברַי), תעבור זכות הרכישה לצד השני במחיר שהציע אותו צד שני. מנגנון זה מספק תמריץ ניכר לשני הצדדים להציע הצעות שהם עצמם יוכלו לעמוד בהן, ובה בעת מוודא כי התמורה שיקבל הצד הזוכה שלא רכש במועד תהיה תמורה הוגנת הנגזרת ישירות משווי החברות (אף אם מדובר בשווי נמוך במידת מה מן השווי שהוערך על ידי הצד שזכה אך איחר).
- מכאן, לסוגיה האחרונה שבמחלוקת – מועד פירעון החו"זים – סוגיה שבה כבר דנתי בקצרה קודם לכן (ראו פסקה 59 לעיל). אדלר ופדלון מצביעים בטענותיהם על הסתירה הקיימת, לשיטתם, בין סעיף 193(ו) לפסק הדין, בו קבע בית המשפט המחוזי כי "כל עוד חברות האחזקות אינן חדלות פירעון אין להיפרע את החו"זים הרשומים לחובת מר אדלר ומר פדלון אלא מתוך חלקם בדיבידנדים עתידיים", לבין סעיף 3ב להחלטה המשלימה, לפיו הצד הרוכש יקזז את חובותיו של הצד המוכר מן התשלום שיועבר לו. דומני כי אין בסיס לטענה כי מדובר בסתירה; ברגע שמיישמים מנגנון של הפרדת כוחות, ברור כי לא יהיה ניתן לפרוע את חובותיהם של הצדדים לחברות בדרך של קיזוז מדיבידנדים עתידיים. משכך, אם בית המשפט לא היה קובע כי יש מקום להתחשב בחובות כחלק מההתמחרות, משמעות הדבר הייתה כי קביעתו העקרונית לפיה מדובר בחובות ממשיים תתרוקן מתוכנה. על כן, אין מנוס מן המסקנה כי יש להתייחס אל הסכומים הרשומים בחו"זים כחובות חלוטים לכל דבר ועניין ולוודא את פירעונם כחלק מהליך ההתמחרות. סבורני כי בהתחשב בנטל המימוני שיוטל על הצדדים ומטעמי יעילות, ראוי לקבוע מנגנון שבמסגרתו תוך 60 יום ממועד השלמת ההתמחרות – תהיינה תוצאותיהן אשר תהיינה – יהיה על הצד המפסיד לפרוע את חובותיו לאותן חברות שהוא לא זכה בהן. פתרון זה אף יאפשר לצדדים לכלכל את צעדיהם ולגלם את שווי חובותיהם בתוך הצעות הרכישה שתוגשנה על ידם במהלך ההתמחרות. בשולי הדברים אציין כי לטעמי יש להחיל פתרון זה לא רק על החו"זים, אלא גם על החובות הבין-חברתיים, כך שבתרחיש שבו לבנת זוכה באחת משתי ההתמחרויות בעוד שאדלר ופדלון זוכים בשנייה (תרחיש שעל השלכותיו עמדתי בפסקה 95 לעיל), יהיה על כל אחד מהזוכים לפרוע את החובות הבין-חברתיים לטובת החברה שלגביה הפסיד בהתמחרות.
(9)(5) מתווה ההתמחרות החדש
- לסיכום הדיון בשאלת הסעד, להלן מתווה ההתמחרות החדש שיחול בין הצדדים. ויובהר, במונח "הצדדים" הכוונה לאדלר ופדלון כצד אחד וללבנת כצד שני:
1) בית המשפט המחוזי ימנה לא יאוחר מיום 14.10.2015 נאמן לביצוע התמחרות לו תוגשנה הצעות הצדדים כמפורט להלן (להלן: הנאמן). בית המשפט יקבע את שכרו של הנאמן, וזה ישולם על ידי הצדדים בחלקים שווים.