אג"ח 5481: השפעת פסגות על שער אג"ח 5481 נבחנה בחוות הדעת ביחס לימי המסחר השונים. ביחס ליום 30.8 הוסק כי היתה השפעה נקודתית של פסגות על השער באמצעות פקודות מכירה, פקודות אשר היו נמוכות משער השכבה הראשונה והורידו את שער העסקה האחרונה. לצד זאת נמצא כי פסגות לקחה חלק נכבד מנפחי המסחר בצד הקניה, כאשר רוב הפקודות שם היו גבוהות משער השכבה הראשונה וחלקן אף העלו את שער העסקה האחרונה. השער הממוצע בנטרול פסגות היה מעט גבוה יותר כאשר נדגם בזמני העסקאות של פסגות, דבר אשר מצביע לשיטת ד"ר גור גרשגורן על השפעה נקודתית. ביום 2.9 נמצא כי היתה השפעה על השער כלפי מטה, כאשר פסגות לקחה חלק משמעותי מנפח המסחר בצד המכירה, במיוחד בשלב הנעילה, ומרבית הפקודות היו נמוכות משער השכבה הראשונה והורידו את שער העסקה האחרונה. ביחס לימים 3.9 ו-4.9 (עד לשעת המכרז) נמצא כי היתה לפסגות השפעה נקודתית על השער כלפי מטה באמצעות פקודות מכירה, כאשר גם בימים אלו פסגות לקחה חלק משמעותי מנפחי המסחר גם בצד הקנייה. צוין כי ניתוח אגרסיביות השערים שבוצע עבור כל אחד מהימים יחד מצביע על הכנסת מחירי מכירה אגרסיביים מאוד.
- לאחר מכן מציגה ד"ר גור גרשגורן כיצד שלושת ההיבטים הנוגעים למידת ההשפעה, והם: (א) נוכחות במסחר; (ב) אגרסיביות במחיר (ג) נטרול, באו לידי ביטוי בכל אחד מהניירות ובכל אחד מהימים.
ג. המידה בה הפעילות מתיישבת עם כוונה להשפיע על שערי הניירות
- בעניין זה מציינת ד"ר גור גרשגורן כי חוות דעתה הכלכלית על תודעת הסוחרים (לצורך בחינת היבט הכוונה) מתבססת על בחינת מכלול המאפיינים של פעילות הנאשמים (תזמון, אגרסיביות וכו') והדפוסים שמאפיינים אלו יצרו על רקע התמריצים הכלכליים לפעילותם - מתיישבים עם כוונה להשפיע על השער. לצורך כך בחנה ד"ר גור גרשגורן את חומרי החקירה אשר הועברו לידה, לרבות שיחות טלפוניות, אולם היא מדגישה כי לא ניתן משקל בחוות הדעת להצהרות לעניין כוונה להשפיע על שער אשר הוצגו במסגרת השיחות, שכן מדובר בחוות דעת מומחית כלכלית, וכי השימוש בשיחות היה בין היתר לצורך קבלת מידע עובדתי ביחס לפעילות במסחר, לצורך הצגת התמריץ הכלכלי מנקודת מבט המעורבים וכן לזהות אינדיקציות לדפוסי הפעולה שעלו מן המסחר.
--- סוף עמוד 106 ---
ד"ר גור גרשגורן מציינת כי לעניין הכוונה, חוות הדעת מתבססת "על התמונה העולה מניתוח התמריצים הכלכליים מנקודת מבטם של החשודים, התנהגות החשודים במסחר ואפיון דפוסים המתיישבים עם כוונה להשפיע" (עמוד 355).
- חוות הדעת (עמודים 327-354) מציגה התאמה בין שיחות שהתקיימו בין החשודים לבין פעילות המסחר שבוצעה על ידי פסגות.
ד"ר גור גרשגורן מנתחת את הפעילות של פסגות ומציינת כי ניתן לאפיין מספר דפוסי פעולה שחזרו על עצמם בניירות הערך השונים, וכי המטרות שבבסיסם מתיישבות עם כוונה להשפיע על השער: (א) "שיטת הסולם" - כל מספר שניות מכניסים פקודת מכירה חדשה לרוב בכמות קבועה ובשער הנמוך מקודמתה ב-0.01 אגורות, כל זאת מבלי לבטל את הפקודות הישנות שניתנו; (ב) פקודות גדולות - מתן פקודות גדולות במיוחד הנכנסות לשכבה הראשונה בספר; (ג) שינוי השער בהשקעה נמוכה - מתן פקודות קטנות אשר פוגשות את השכבה הראשונה בספר ומשפיעות על השער בביטול הפער שבין שער העסקה האחרונה (לפני הפקודה) ושער השכבה הראשונה (לפני הפקודה); (ד) ניקוי שכבות - הכנסת פקודות בשער וכמות מסוימים כך שהן מנקות מספר שכבות מהספר; (ה) ניצול מרחקים בין שכבה ראשונה לשנייה בעלות נמוכה - הכנסת פקודה גדולה במעט מגודל השכבה הראשונה בספר ובשער מתאים כך שהפקודה מנקה את השכבה הראשונה ופוגעת בשכבה השנייה בספר; (ו) דומיננטיות בנעילה - הכנסת פקודות גדולות ובשער אגרסיבי בשלב הנעילה כך שהן משפיעות על השער התיאורטי ולוקחות חלק משמעותי מהמחזור בנעילה; (ז) שמירה על שער מסוים - הכנסת פקודות בכל פעם שהנייר יורד/עולה מעבר לשער מסוים ("שער השמירה") שיוזמות עסקה ומעלות/מורידות את השער בחזרה לעברו השני של שער זה.