כך גם בנוגע לטענות ביחס ליום 4.9.2007, יום המכרז: בתחילה, ברשות ניירות ערך, נטען כי סוחרי דויטשה נהגו באגרסיביות ביום זה במטרה להוריד את שער האג"ח. בחוות דעת המומחית נטען כי אין אבחנה בין יום זה לקודמו וכי בשני הימים המסחר היה אגרסיבי מאוד. בשלב פרשת ההגנה נטען כי המסחר ביום זה היה מתון ובמטרה לשמר את שער הנייר (פ'
--- סוף עמוד 117 ---
22.2.2015 עמ' 2520 ש' 23 - עמ' 2521 ש' 5). לו היו מעוניינים סוחרי דויטשה להשפיע על השער הרי שדווקא יום המכרז הוא המועד להכאת השער, אולם הם פעלו במתינות ביום זה.
נאשמים 3-4 מוסיפים כי המאשימה התעלמה מזירת המסחר הבין בנקאי - OTC. המסחר בזירה זו איננו משפיע על השער ואיינו יכול להוות אמצעי לשליחת "סיגנלים לשוק". הנאשמים מפרטים כי ביום 3.9.2007, מועד בו לכאורה פעלו הם במטרה להוריד את השער, הם ניסו לבצע מכירות משמעותיות באג"ח 217 דווקא בזירה הבין בנקאית. לגישת הנאשמים, עצם הפעילות בזירה זו מלמדת על הרצון האמיתי למכור את הנייר, ובנוסף המחירים בהם ניסו למכור בזירה זו היו זהים למחיר שביקשו למכור בזירת ה-MTS, היינו המכירה לא נבעה מרצון להוריד שער אלא מאינטרס אמיתי וכלכלי למכור. הנאשמים מפנים לקובץ שיחות עם ברוקרים אחרים (נ/36) בהן הם נשמעים מנסים למכור את הנייר במחירים אגריסיביים, בדיוק כמו בזירות האחרות.
- נאשמים 3-4 מוסיפים כי לא יתכן שפעלו בדרכי תרמית שכן פעלו בזירת ה-MTS, זירה מנוטרת ומפוקחת על ידי האוצר, כפי שאף עלה מעדותו של העד סדובסקי.
חוות דעת של פרופ' קלעי מטעם נאשמים 3-4
- פרופ' קלעי התייחס בחוות דעתו למספר שאלות: האם פעילות עושי שוק דויטשה בתקופת מכרז ההחלף שהתקיים ביום 4.9.2007 היתה עקבית עם תפקידם? האם השפיעו על מחירי השוק מעבר לצפוי מהבחינה הכלכלית? האם פעולותיהם מלמדות כי היה שיתוף פעולה בין עושי שוק דויטשה בנק לבין הנאשמים 1-2 מתוך מגמה להשפיע על המחירים בדרכי תרמית?
- פרופ' קלעי פתח את חוות דעתו תוך התייחסות למושגים בסיסיים ביחס לאיגרות חוב. בין היתר ציין כי סך העושר המצרפי בשוק איגרות החוב תמיד שווה לאפס ולכן אין לסך כל הפועלים בו תמריץ כלכלי להשפיע על המחירים. כל מניפולציה אשר תוריד את ערך איגרות החוב לא תשפר את מצב סך כל המשתתפים בשוק איגרות החוב.
עוד ציין ביחס לשוק איגרות החוב הממשלתיות כי מדובר בשוק גדול ונזיל ולכן מבחינה כלכלית מניפולציה במחירי איגרות אלה קשה לביצוע, חריגה או עיוות במחירי איגרות החוב הממשלתיות סביר כי תאובחן מהר והשפעתה תמוזער.
- ביחס לאג"ח 217, היא הרלוונטית ביחס לנאשמים 3-4, ציין פרופ' קלעי כי בחודש ספטמבר 2007 היה לה את מחזור המסחר היומי הממוצע הגדול ביותר בשוק, 720 מיליון ש"ח ערך נקוב, ולכן מבחינה כלכלית סביר להניח כי קשה יהיה לבצע מניפולציה במחיר אג"ח זו.
--- סוף עמוד 118 ---
- פרופ' קלעי בוחן את פעילותם של נאשמים 3-4 באג"ח 217 ומציין כי בימים 3 ו-4 לחודש ספטמבר פעילותם היתה חלק קטן מנפח המסחר - ב-3.9 כ-12.5% ממחזור המסחר היומי וב-4.9 20.2% ממחזור המסחר. לטענתו אחוז כה קטן מהמחזור היומי לא השפיע מהותית על מחירי האג"ח, אף אם מדובר היה בשיטת פעולה אגרסיבית, על אחת כמה וכמה כך שעה שפעולתם של נאשמים 3-4 היתה מתונה.
פרופ' קלעי מבאר כי חישב את חלקם של דויטשה בנפח המסחר בכלל השווקים הפתוחים, היינו ב-MTS, בבורסה וב-OTC בעוד ד"ר גור גרשגורן חישבה את חלקם בנפח המסחר במערכת ה-MTS בלבד ולכן הגיעה לנתונים שונים וגבוהים בהרבה.
- בין פסגות לבין דויטשה בנק קיים ניגוד עניינים מובנה: לפסגות יש אינטרס כלכלי להעלות את מחיר נייר 5501 שברשותם, אך אם מומחי האוצר היו מבחינים בעליה חריגה במחיר נייר 5501 הרי שלא היו מקיימים את מכרז ההחלף. אם מכרז ההחלף לא מתקיים או עולה הסיכון כי לא יתקיים, דויטשה נפגעת מכך. קרי העלאת מחיר נייר 5501 פוגעת בדויטשה ומונעת כל אפשרות של שיתוף פעולה בין פסגות לבין דויטשה בנק.
- בחינת פעילותם של סוחרי דויטשה בהכנות למכרז ההחלף, מגלה אליבא דפרופ' קלעי, כי הם דווקא ניסו למתן את השפעתם על מחירי אג"ח 217. נאשמים 3-4 עשו שימוש רב בפקודות לימיט נסתרות במערכת ה-MTS. לפקודות לימיט מוסתרות השפעה קטנה יותר על המחירים ולכן בחירה זו מלמדת על רצונם למתן את השפעתם על השוק.
כמו כן, בחינת זירת ה-MTS והבורסה מגלה כי היו טעמים כלכליים בהעדפת זירת ה-MTS על ידי עושי השוק של דויטשה. כך למשל בזירת ה-MTS המסחר איננו כרוך בתשלום עמלה ובדיקת ההוראות של דויטשה מגלה כי ב-3.9.2007, למעט מקרה אחד, נתקבלו מחירים עדיפים בזירה זו על הבורסה. היינו העדפת פעילות זו הינה בחירה כלכלית לגיטימית הממלאת את חובותיהם של הנאשמים 3-4 כלפי דויטשה. עוד ציין כי ביום מכרז ההחלף, 4.9.2007, דויטשה הופיעו בשוק כקונים וכמוכרים של אג"ח 217 בכמות המינימאלית הנובעת מתפקידם כעושי שוק, כאשר כל המכירות בוצעו במחיר הגבוה ביותר- מחיר ה-ASK ונמנעו ממכירה במחירים נמוכים.
- פרופ' קלעי סבור כי נאשמים 3-4 פעלו באופן שקול בניהול הסיכונים הטמונים במכרז החלף שכן הרווח אותו מפיקים עושי השוק נובע מרכישה בהנפקה ומכירה בשוק. הוא חולק על דעתה של ד"ר גור גרשגורן וטוען כי רכישת 600 מיליון אג"ח בהנפקה ומכירת שורט של 300 מיליון בטרם יודעים מה היו תוצאות המכרז - איננה זהה לרכישת 300 מיליון בלבד.
--- סוף עמוד 119 ---
- לעניין הירידות בשער אג"ח 217 מציין פרופ' קלעי כי במכרז ההחלף האמור הנפיקה ממשלת ישראל 1.5 מיליארד ש"ח ערך נקוד אג"ח 217 ולכן סביר לצפות כי ההנפקה תשפיע על מחיר השוק של האיגרת, הירידה אשר אכן התרחשה בפועל בשער האיגרת בימים 3.9 ו-4.9 (1%) הינה סבירה וצפויה ומהווה לגישתו עלות שיגרתית של גיוס הון בהיקפים דומים על ידי ממשלת ישראל.
התייחסות המאשימה לחוות דעתו של פרופ' קלעי
- המאשימה סבורה כי בחקירה הנגדית קרסה חוות דעתו של פרופ' קלעי עת אישר כי חישוביו שגויים ולא הביא כאפשרות מסקנות הגיוניות המשתלבות עם התזה שמציגה המאשימה. המאשימה מציגה בסיכומיה שלל טענות והשגות ביחס למסקנותיו של פרופ' קלעי ולאופן בו ערך את חישוביו וחוות דעתו, להלן אביא את עיקרהן.
- בניגוד לסברה שהציג בחוות הדעת, אישר פרופ' קלעי כי לחלק מהסוחרים קיים אינטרס להשפיע על שערים ולכן כאשר בוחנים את אופן פעולתו של פלוני, אין משמעות לטענתו הכללית כי לסך הסוחרים כמצרף אין אינטרס להשפיע על שערי השוק (פ' 30.3.2015 עמ' 2934 ש' 23 - עמ' 2935 ש' 7). בהמשך אישר המומחה כי קיים תמריץ למניפולציה גם בשוק איגרות החוב (פ' 30.3.2015 עמ' 2938 ש' 11-16).
- חוות דעתו של פרופ' קלעי רצופה, לדעת המאשימה, בשלל שגיאות. ראשית, על אף שפרופ' קלעי בוחן את מכרזי ההחלף, הבסיס לעבודתו הן הנפקות. אלא שבין מכרז החלף להנפקה מצויים הבדלים משמעותיים. חוות הדעת איננה מתיימרת למדוד השפעה על שער בהתאם לגודל צפוי של הנפקה אלא בהתאם לגודל בלתי צפוי של הנפקה - כפי שנעשה במכרזי החלף, לכן אין בסיס להשוואה ועל כן המסקנה שגויה. כמו כן ההנפקות שנבחנו על ידי המומחה היו לשנים 2006-2011, למרות שבעת עריכת חוות הדעת כבר היו נתונים על מכרזי החלף, עדין העדיף פרופ' קלעי להשוות להנפקות ולא למכרזי החלף.
- שנית, פרופ' קלעי התייחס לכל הכמות שדויטשה הזמין במכרז ככמות בלתי צפויה (1.5 מיליארד ש"ח), מקביעה זו לכאורה יוצא שהשוק ציפה לכמות של אפס במכרז. הנחה זו אינה סבירה במיוחד בהתחשב בהסבריו החוזרים ונשנים של אדרי כי האוצר צפוי לעשות החלפה גדולה (ת/8כה, ת/8ב, ת/8נג). ואכן, בחקירתו הודה פרופ' קלעי כי שגה כיוון שלא חשב שהכמות הצפויה היתה אפס (פ' 30.3.2015 עמ' 3024 ש' 16-27).
המאשימה טוענת כי למרות שפרופ' קלעי ניסה לטעון כי מדובר בטעות חישוב גרידא, הרי שמדובר בטעות היורדת לשורש ההנחות בחוות הדעת. ההנחה צריכה להיות שתמיד יש כמות צפויה והמדידה צריכה להתרכז בהפרש בין הצפוי לוודאי ולא כל הכמות שהונפקה כפי שעשה.