102. לפני שנבחן את הראיות ונקבע מסקנות עובדתיות, נפרוש את המסגרת המשפטית הרלוונטית לעבירות אי הדיווח.
המסגרת הנורמטיבית - חוק ניירות ערך
מבוא
103. רבות נכתב על דרישות הגילוי בחוק ניירות ערך, ואחזור בכלליות על עקרונות היסוד: דיני ניירות הערך מושתתים על עקרון הגילוי הנאות. "תפיסת היסוד של דיני ניירות ערך היא גילוי, ושוב גילוי, ועוד גילוי" [ע"א 218/96 ישקר בע"מ נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ [פורסם בנבו] [21.8.97] [עניין ישקר], פסקה 20, מפי כבוד הנשיא ברק (כתוארו אז)]. הרציונל מאחורי עקרון זה טמון בכך שבשונה ממוצרים אחרים, ערכו של המוצר הנסחר - נייר הערך - אינו גלוי על פניו, אלא נגזר מהזכות שהוא משקף, מערך החברה, והעסקה בו אינה מתקיימת ככלל על דרך של מפגש בין קונה למוכר. נייר הערך הוא מוצר שבדיקתו הפיזית אינה מלמדת על מכלול תכונותיו וערכו. הוא מוצר ייחודי, יציר נורמות משפטיות, המקנה זכויות משפטיות למחזיק החוקי בו. מטבעו של נייר הערך, שאין לו ערך עצמאי; ערכו נגזר מערכה של החברה שהנפיקה אותו. המידע הקשור לחברה מצוי כולו בידיה ובידי מנהליה. ניירות הערך של החברה הציבורית הנסחרת מפוזרים בידי מחזיקים רבים, בעוד השליטה בה נתונה בידי קבוצה קטנה של בעלי מניות מהותיים ודירקטורים. הואיל ול"משקיע הקטן" בשוק ההון אין בדרך כלל את היכולת והמשאבים הנדרשים לצורך פיקוח אפקטיבי על בעלי השליטה והכוח בחברה, חובת הגילוי הנאות נועדה לאפשר למשקיע לדעת על המתרחש בחברה, ולהחליט על דרך פעולתו בשוק בהתאם לכך. לפיכך, כדי לעמוד על טיבו של נייר הערך, יש צורך בקיום מידע רלוונטי, עיקבי ומלא, אשר יאפשר למשקיע הפוטנציאלי להעריך נכונה אם לבצע פעולה בנייר הערך - בין לצורך רכישתו ובין לצורך מכירתו.
אין בכוחם של עקרונות הגילוי והשקיפות להבטיח כי לעולם כל החלטה שתתקבל על-ידי המשקיע תמצא בסופו של יום כדאית מבחינה כלכלית. אולם בכוחם להבטיח מתן כלים ואמצעים בידי המשקיע להעריך את שוויים של ניירות הערך בשוק, ולקבל החלטה מושכלת על בסיס מלוא הנתונים העדכניים, הרלוונטיים להשקעה. הגילוי הנאות נועד לאפשר למשקיע הקטן מהציבור, שלעיתים בידיו סכום זעום שנחסך בעמל רב, להשקיע את כספו בדרך מושכלת, על סמך מידע דומה לזה המצוי ברשותו של איש העסקים ואיש המקצוע הפועל בשוק ההון. תנאי זה הוא מהותי לקיום דרישת ההגינות כלפי המשקיע בשוק. הוא גם תנאי מהותי להישרדותו של שוק ההון ככזה, שכן בלעדי הגינות בשוק ההון עלול ציבור המשקיעים להדיר רגליו ממנו, והשוק לא ישרוד לאורך זמן. לאחרונה התייחס בית המשפט העליון לקשר בין "הגינות" ל"יעילות", בהקשר של עבירות התרמית בחוק ניירות ערך, בע"פ 220/17 דנקנר נ' מדינת ישראל [פורסם בנבו] [29.8.18] [עניין דנקנר], פסקה 5 לפסק דינו של כבוד השופט הנדל:
"טרם נתייחס לשתי העבירות - הנעה והשפעה - אוסיף כי בעיניי מתן הכתר למונח 'יעילות' בהקשר העבירות הנדונות מציג רק חלק מהתמונה. עמדה זו אומנם תפסה מקום בשנים האחרונות, גם בעקבות עליית קרנה של הגישה הכלכלית למשפט, ובפרט בתחומים כלכליים. אך נכון להרחיב כדי להבין מה ליעילות ולהגדרת מעשה כבר-עונשין. נראה שהמונח 'יעילות' בהקשר העבירות הנדונות, לא כולל רק תפקוד מעשי של המנגנון, אלא כולל סוג של הגינות. ניתן לומר שמן היעילות נגזר ההסדר המשפטי הכללי, למשל הבחירה האם להגן על יעילות שוק חלשה, חצי-חזקה או חזקה. אולם משנבחר ההסדר המשפטי הכללי, השמירה על אותו הסדר נדרשת לא רק כדי להגן על ערך היעילות שנבחר, אלא גם להגן על הפרט מפני רעהו, ולשמור על כללי המשחק ההוגנים. כך למשל האיסור על שימוש במידע פנים. כמובן, בכל הסדר משפטי שייבחר יש מקום, ואף מקום מרכזי, גם להגינות הפשוטה שבין אדם לחברו, כגון האיסור לפרסם מידע מטעה וחסר במטרה להונות ולפגוע בתפקוד מנגנון תמחור ניירות הערך. מעתה אמור, ההגינות עומדת בפני עצמה, ואף תורמת ליעילות מנגנון המסחר. בהינתן מרכזיותו של שוק ההון בכלכלה המודרנית, והמרכז בתוך המרכז - כוחו של המידע להשפיע על שחקני השוק - יש להבטיח שמחיר ניירות הערך ישקף את המידע הרלוונטי. הבטחה זו מכירה בכוחות השוק החופשי, אך סוגרת את השער בפני השפעות זרות על השער, כגון מידע שקרי ופעולות מלאכותיות של הנעה במצג שווא או בהעלמת עובדה מהותית, והשפעה בדרכי תרמית. שוק חופשי ופתוח אינו כולל את החופש לפעול בצורה לא הוגנת, או את החופש להטעות או לרמות בהעברת כל מידע, יהא אשר יהא. מכאן הפליליות בעבירות התרמית בדיני ניירות הערך. ברקע מצויה ההשפעה הישירה והעקיפה על הציבור, התלוי יום יום בתפקוד היעיל של השוק" (ההדגשות הוספו).