אלא שכאמור לעיל, אין די בבחינה לשונית של ההגדרה של "ניירות ערך" בסעיף 1 לחוק, והשאלה האם המדובר בניירות ערך צריכה להיבחן גם לאור תכליות החוק ובהתאם לאופי פעילות ההשקעה. כפי שיובהר להלן, אני סבורה כי גם בהתאם לתכליות אלה, הסכמי ההשקעה אותם שיווקה הקרן הם ניירות-ערך אשר יש להחיל לגביהם את הוראות החוק. זאת מאחר שמטרת ההשקעה של המשקיעים הייתה פיננסית; מאחר שרוכשי יחידות ההשתתפות השקיעו בהם בהשקעה פסיבית; לאור הצורך בדיווח שוטף; בשל העדרה של רגולציה אלטרנטיבית; ולאור ייעוד כספי ההשקעה.
מטרת ההשקעה היא פיננסית
62. אני סבורה - בניגוד לטענותיהם של המשיבים – כי ההשקעה של המשקיעים בקרן איננה השקעה בעסקה נדל"נית כי אם בעסקה פיננסית. אכן, כספי המשקיעים הושקעו בפרויקטים נדל"ניים. אולם למשקיעים לא היה אינטרס בנכס עצמו, והמטרה לשמה הם התקשרו עם הקרן הייתה כדי להשיג תשואה על השקעתם. מרבית ההשקעות אותן שיווקה הקרן עסקו בהשבחת נדל"ן לשם מכירתו, והמשקיעים היו אמורים ליהנות מהתשואה על כספם בתום הפרויקט היזמי (ר' למשל סעיף 8 להסכמים המצורפים כנספח ה', ט' לבקשת האישור; סע' 7 להסכמים המצורפים כנספח ל' ו-לה' לבקשת האישור).
בהקשר זה יש לציין כי בעניין קדם, קבע בית המשפט העליון כי הסכמי הלוואה בהם התקשרה חברה לייזום פרויקטים של תמ"א 38 לצורך מימון עסקיה, על פיהם יהיו זכאים המשקיעים לתשלומי ריבית וקרן – הם ניירות ערך.
יחידות ההשתתפות שימשו כמכשיר להשקעה פסיבית
63. המשיבים טענו כי המשקיעים לא השקיעו בקרן הגשמה, וכי תפקידה של הקרן היה לסייע להתאגדות קבוצות של משקיעי נדל"ן לצורך רכישת הנכס וביצוע הפרויקט על ידי היזם. לטענתם, המשקיעים משקיעים בפרויקט ספציפי לבחירתם; והם נמצאים בקשר אישי עם נציג מטעם הקרן, ויכולים לקבל מידע על הפרויקט לבקשתם. עוד ציינה הקרן כי לא היא ולא המשיבה 2 מבצעות בפועל את הפרויקט או מקבלות על עצמן התחייבויות לתוצאותיו, ואין להן שליטה על התשואה שלו.
64. אני סבורה כי אף אם הקרן לא ניהלה באופן אקטיבי את ההשקעות, ואף שהמשקיעים היו יכולים לבחור באיזה פרויקט להשקיע, ההתקשרות בין המשקיעים לקרן מעוצבת באופן שיש לראות בו כהשקעה פאסיבית המנוהלת על-ידי הקרן.
כפי שהבהרתי לעיל, השקעות פאסיביות מאופיינות לרוב בפערי כוחות בין מגייס הכספים למשקיעים, פערי כוחות המצדיקים את החלת ההגנות הקבועות בחוק. ככל שהשקעה מאופיינת יותר בפערי כוחות בין המגייס למשקיעים – ובכלל זה פערים בכוח המשא-ומתן בין הצדדים, במידע ובניהול ההשקעה – יהיה בכך כדי להעיד שההשקעה היא פסיבית ושיש הצדקה להחיל את המנגנונים הקבועים בחוק ניירות ערך. כפי שאפרט, מאפייני ההשקעה במקרה דנן הם של השקעה פסיבית: זאת לאור גיוס ההשקעה וניהולה בידי הקרן; פערי המידע בין המשקיעים לקרן; ופערי הכוחות בשלב המשא-ומתן .