גיוס ההשקעה וניהולה בידי הקרן
65. כעולה מאופן פעילותה של הקרן ובפרט מהסכמי ההשקעה – שהם כאמור הסכמי השותפויות המוגבלות בין המשקיעים לבין המשיבה 2, פעילות השותפות לא נשאה אופי של פעילות כלכלית שיתופית אלא של השקעה סבילה. המשקיעים לא היו מעורבים בניהול ההשקעות, כאשר בהסכמי ההשקעה אף מובהר כי הם "לא ישתתפו בשום צורה שהיא בניהול השותפות או עסקיה ולא יעשו בשם השותפות פעולה משפטית כלשהי" (ר' למשל נספח ה' לבקשת האישור).
מנגד, וחרף טענות המשיבים, פעילותה של הקרן לא התמצתה בפעולה של תיווך בין המשקיעים ליזמי הפרויקט הנדל"ני. כך, הקרן היא שיזמה ואירגנה את פעילות ההשקעה, היא איתרה את הפרויקטים להשקעה – שחלקם ממוקמים מחוץ לישראל, והיא שהתקשרה בהסכמים עם יזם הנדל"ן המסדירים את ביצוע ההשקעה ואת מערכת היחסים בין היזם לבין השותפות בקשר עם הפרויקט. במסגרת ההתקשרות עם היזם הוסדר גם אופן ההתקשרות ומבנה האחזקות בפרויקט, כאשר לרוב הוסדרה הקמתו או ניהולו של תאגיד נוסף שנכס הנדל"ן נמצא בבעלותו.
66. בנוסף, הגם שהקשר החוזי עם היזם הוא באמצעות השותפות בה מאוגדים יחד המשיבה 2 והמשקיעים, הרי שבפועל אין למשקיעים יכולת להפעיל את הזכויות מול היזם. המשיבה 2 היא שמנהלת את המשא ומתן מולו, היא זו המתקשרת עמו עוד קודם להשקעה והיא זו שמעצבת את תנאי ההתקשרות. לא זו אף זו - למשקיעים אין זכות תביעה מול יזמי הפרויקט, ובהתאם להסכמי ההשקעה, המשיבה 2 היא שאחראית לניהול תביעות והליכים משפטיים בשם השותפות.
כמו כן, כספי ההשקעה של המשקיעים הוזרמו לחשבון השותפות. בהתאם להסכמי ההשקעה, המשיבה 2 היא שמחליטה בדבר הגוף בו ינוהל החשבון, וזכויות החתימה בו הן זכויות החתימה במשיבה 2. על המשיבה 2 הוטל, בהתאם להסכמי ההשקעה, לנהל את ענייניהן של השותפויות ולבצע את כל הפעולות הנדרשות לשם קידום מטרתן (ר' למשל נספח ה', ט', ל, לה, מא לבקשת האישור). המשיבה 2, בתור השותף הכללי בשותפויות המוגבלות, עוקבת גם אחר ביצוע הפרויקט במטרה לזהות בעיות שיתעוררו בו ולנסות לוודא שהן מטופלות. כעולה מתשובת המשיבים לבקשת האישור, במקרים מסוימים השותף הכללי אף פועל עבור השותפות באופנים שונים כדי להתערב במהלך הפרויקט.
67. אכן, גורל הכספים תלוי במידה רבה בגורמים שלישיים המבצעים את המיזם, בו אין לקרן הגשמה חלק. אולם עובדה זו אינה משליכה בהכרח על הגדרת היחידות כניירות ערך. ראשית, כעולה מהחלטתי בעניין פיירטרייד, גם כאשר אין ליוזם ההשקעה שליטה בכספי המשקיע, ייתכן שיחולו יתר ההצדקות שיחייבו את המסקנה לפיה מדובר בנייר ערך.