היעדר רגולציה חלופית
75. לטעמי, אין די בדין הכללי (ובפרט דיני החוזים והנזיקין) כדי להוות הגנה שדי בה למשקיעי הקרן, באופן שיהווה תחליף הולם לדיני ניירות ערך. חלק גדול מההשקעות נועדו לפרויקטים המתנהלים בחו"ל, כאשר לתובעים אין יריבות ישירה עם היזם המנהל את הפרויקט בו מושקעים הכספים. פערי המידע בין הצדדים והסיכונים הנלווים לפרויקט מסוג זה (בעיקר לאור העובדה שההשקעות היו ברובן ממונפות), כמו גם העובדה שהקרן שיווקה והציגה עצמה כגוף מקצועי שמטרתו לסייע למשקיעים קטנים ולא מנוסים, כאשר סכומי ההשקעה היו יחסית גבוהים - מצדיקים להחיל על פעילות הקרן את ההגנות שמקנה החוק למשקיעים ואת הפיקוח החל מכוחו.
ייעוד כספי ההשקעה
76. הקרן טענה עוד כי כספי המשקיעים לא הושקעו בהגשמה עצמה ויועדו לא לעסקיה של הגשמה אלא למימון הפרויקטים הנדל"ניים. אכן במקרים רבים, הנפקה של ניירות ערך משמשת למימון פעילותו העסקית של התאגיד המנפיק ומגייס את הכספים. יחד עם זאת, אינני סבורה כי מאפיין זה הוא הכרחי לצורך סיווגו של מכשיר השקעה כנייר ערך, ואין זה מן הנמנע כי כספי ההשקעה ישמשו למטרות חיצוניות לתאגיד.
וסרמן ומזר-לייסט התייחסו במאמרם לשאלת ייעוד כספי ההשקעה, ובפרט למיזמים העוסקים בגיוס כספים שנועדו לרכישת זכויות בפרויקטים בתחום הנדל"ן המנוהלים בידי גורמים אחרים. לשיטתם אין לייחס חשיבות לשאלה אם כספי ההשקעה יועדו למימון עסקיו של מגייס הכספים לצורך הכרעה אם מדובר בנייר ערך. זאת משום שהתשקיף וחובת הגילוי בהמשך חיי ההשקעה נועדו לספק לציבור המשקיעים מידע לא רק ביחס לכישורי יוזם ההשקעה ותפקידיו, אלא גם ביחס לפעילות בה יושקעו הכספים, הסיכויים והסיכונים שבה (ר' עמ' 191-193).
עמדה זו מקובלת עלי. אף אני סבורה כי יש להחיל את דיני ניירות ערך גם על מי שגייס כספים שנועדו למטרות חיצוניות ולא לפעילותו שלו. קביעה לפיה במקרים בהם מעביר מגייס ההשקעה את הכספים שגייס לגורם אחר הוא פטור מתחולת חובת פרסום התשקיף, תאפשר עקיפה של החוק והותרה של המשקיעים חסרי הגנה. זאת למרות שגם במקרים כאלה מתקיימות יתר ההצדקות העומדות בבסיס דיני ניירות ערך ובחובות מכוחם.
כך, בין היתר, גם ביחס להשקעות מסוג זה נדרשת אספקת מידע אודות הפעילות בה מושקעים הכספים כדי לצמצם את פערי המידע ולאפשר למשקיעים פסיביים לקבל החלטות השקעה מושכלות. מעבר לכך, כפי שהובהר לעיל, אף שהכספים לא הושקעו בקרן אלא בפרויקטים חיצוניים לה, לקרן הייתה השפעה על תשואת המשקיע, ואף לשיטתה שלה היא פעלה לאורך חיי הפרויקט כדי לוודא את התקדמותו ולקדם את השאת הרווחים למשקיעים.