פרסומי הקרן הם "הצעה" למעל ל-35 משקיעים
87. בתקופה בה השקיעו המבקשים ורכשו את יחידות ההשתתפות בקרן, כללו הפרסומים הראשוניים שלה, שהופנו לכל מאגר המשקיעים של הקרן (שכלל עשרות אלפי אנשים), תמצית של פרטי העסקה. בכלל זה פורסם מידע אודות זמן ההשקעה, סכום ההשקעה והתשואה הצפויה (ר' למשל נספח מז לבקשת האישור). בשלב השני נשלחו מצגות מפורטות יותר למתעניינים, וזאת בלא שהייתה מגבלה על מספר המתעניינים שניתן היה לשלוח אליהם את המצגות.
המצגות כללו פרטים רבים, ובכלל זה מידע אודות עלות הפרויקט, ההון העצמי הנדרש מהמשקיעים, התשואה הצפויה, הזמן הצפוי לקבלתה, פרטים על השוק הרלוונטי, האזור בו ממוקם הנכס, פרטים על הנכס עצמו, פרטים אודות היזם וניסיונו הקודם. חלק מהמצגות כללו גם הערכות ביחס לסיכון הגלום בהשקעה.
אין ספק כי מכלול הפרטים הזה עולה כדי הצעה, וכי הוא חורג מהיקף המידע שמתיר החוק להציג בפרסום הראשוני. משכך, אף אם התיקון צמצם את הפרטים שהיה ניתן לכלול קודם לכן בפרסום הראשוני, אני סבורה כי פרסומיה של הקרן לציבור הרחב, עלו כדי "הצעה" ולכן לא נכנסו בגדרי החריג.
הקרן מכרה ניירות ערך ליותר 35 משקיעים
88. מבלי לגרוע מהאמור, הרי שהחריג הקבוע בסעיף 15א(א)(4) עליו נסמכו המשיבים, חל רק כאשר ניירות הערך נמכרים לפחות מ-35 משקיעים. ספק אם תנאי זה מתקיים בענייננו.
סעיף 15א(א)(1), אליו מפנה סעיף 15א(א)(4) קובע כי לצורכי הסעיף "יימנו בנפרד משקיעים שרכשו מניות וניירות ערך הניתנים למימוש או להמרה למניות, ומשקיעים שרכשו ניירות ערך אחרים". בית המשפט העליון קבע בעניין קדם כי המשמעות היא שלעניין הסעיף יש למנות יחדיו משקיעים בסדרות שונות (ר' פס' כד-כו לפסק הדין של השופט רובינשטיין).
הכוונה בסעיף 15א(א)(1) הייתה לפטור תאגידים המגייסים הון בהיקף קטן מחובת פרסום תשקיף. לכן אין נפקות לשאלה כמה משקיעים היו בכל סדרה של ניירות ערך בנפרד, אלא השאלה העיקרית היא מכמה משקיעים גויס ההון עבור כל מיזם. הקביעה שיש למנות יחדיו סדרות שונות מגשימה תכלית זו, ומונעת הפרדה מלאכותית בין המשקיעים שכל תכליתה ליהנות מהפטור.
89. במיזמים בהם השקיעו המבקשים היו מספר מסלולי השקעה – "סילבר", "גולד" ו-"פלטיניום" – שנבדלו ביניהם בסכום ההשקעה, בתשואה ובקדימות בזכות לקבלת רווחים. המשקיעים מכל סוג התאגדו בשותפות נפרדת, כאשר בכל שותפות היו לא יותר מ-35 שותפים. לטענת המשיבים, גם אם יש לראות בהסכמי ההשקעה ניירות ערך בניגוד לעמדתם, ניירות הערך נמכרו, בהתאם לחריג הקבוע בחוק, לפחות מ-35 משקיעים.