35. בדומה, הגעתי למסקנה כי יש לדחות את טענת המערערים לפיה היה מקום לחשב את שווי האופציה השלישית בהתאם למספר מניות החברה הציבורית ערב ההנפקה (שעמד על 56,350,000 מניות), ולא לפי מספר המניות לאחר ההנפקה (שעמד על 71,100,000 מניות). על פניו, נראה כי יש ממש בטענה זו. כזכור, בעוד שביחס לאופציה הראשונה נקבעה בהסכם הסילוק הוראה המגינה על טופ אלפא (באופן חלקי) מפני דילול זכויותיה (סעיף 2 להסכם הסילוק); ביחס לאופציה השלישית לא קיימת כל הוראה דומה המעניקה לטופ אלפא הגנה כלשהי מפני דילול זכויותיה. מכך עולה כי ככל הנראה כוונת הצדדים הייתה כי זכויותיה של טופ אלפא בהתאם לאופציה השלישית לא תהיינה מוגנות מפני אפשרות של דילול. חרף זאת, התבסס בית משפט קמא בהערכת הנזק שנגרם לטופ אלפא בגין אובדן האופציה השלישית על מספר המניות שהיו בחברה הציבורית לאחר ההנפקה (71,100,000), באופן שמעניק לטופ אלפא, הלכה למעשה, הגנה מפני דילול זכויותיה בעקבות ההנפקה (להרחבה בעניין דילול שיעור האחזקות בחברה, ראו: ע"א 6041/15 האמה בע"מ נ' מולר, פסקה 14 [פורסם בנבו] (25.9.2016)).
ואולם, עיון במסמכים שהוגשו במסגרת ההליך קמא מלמד כי לא רק שהמערערים לא העלו כל טענה לעניין זה לפני בית משפט קמא, אלא שהם אף לא הביעו כל הסתייגות מהסתמכותה של טופ אלפא על מספר המניות לאחר ההנפקה בחישוב שווי האופציה השלישית. כך, במסגרת חוו"ד הר-צבי, התבסס המומחה מטעם הנתבעים בחישוב שוויה של האופציה השלישית על מספר מניות זהה לזה שהוצג בחוו"ד קלדרון – 2,336,143 מניות. כפי שצוין מפורשות בחוו"ד קלדרון, מספר זה נגזר ממספר המניות לאחר ההנפקה – קרי, 3.28% מתוך 71,100,000 מניות. על כן, לו סבר המומחה כי יש מקום להתבסס על מספר מניות שונה, הרי שהיה עליו לציין זאת בחוות דעתו. כך גם, במסגרת הסיכומים שהגישו הנתבעים לעניין הנזק לא הועלתה כל טענה לעניין מספר המניות הקובע לחישוב שווי האופציה השלישית. למעשה, קביעתו של בית משפט קמא לעניין זה נסמכה על הזהות בין חוות דעת הצדדים לעניין זה, בציינו כי "המומחים משני הצדדים ערכו חישוב לפיו כמות האופציות שלהן הייתה זכאית התובעת הוא – 2,336,143" (פסקה 57 לפסק הדין המשלים). אשר על כן, משהמערערים לא השיגו על עניין זה בזמן אמת, אין לאפשר להם לערוך מקצה שיפורים במסגרת הליך הערעור.
36. לבסוף, הטענה היחידה שהעלו המערערים אשר סברתי שיש לקבלה היא זו שגורסת כי יש לבצע הפחתת שווי נוספת ממחיר המניה הקובע בשל הסחירות והנזילות המוגבלות של מניות החברה הציבורית. כזכור, במסגרת פסק הדין המשלים דן בית משפט קמא בטענה זו, והגיע למסקנה כי יש לדחותה. זאת, מהטעם ש"מחיר המניה בשוק יעיל אמור להביא בחשבון בין היתר גם את מידת הסחירות הקיימת בבורסה ועד כמה ציבור המשקיעים סבור שהוא יכול למכור אותן בבורסה. לכן, אף אם כטענת הנתבעים, בורסת ה-AIM מאופיינת במסחר דל ביחס לבורסות אחרות בעולם, זו הבורסה שבה הונפקה [החברה הציבורית] ושווי המניות בבורסה אמור לשקף עובדה זו" (פסקה 36 לפסק הדין המשלים). הגם שמקובל עלי כי במקרה הרגיל מחיר נייר ערך בשוק יעיל משקף את שווי נייר הערך, ומשקלל גם את מאפיינים שונים של הבורסה בה הוא נסחר, הרי שבמקרה דנן קיימים מאפיינים ייחודיים המצדיקים ביצוע הפחתת הסחירות בהתאם לחוות דעת המומחים. אבהיר. המחיר שנקבע לנייר ערך בבורסה משקף את התשלום שנקבע במסגרת המסחר השוטף בעבור אותו נייר ערך במועד הרלוונטי. כאשר מדובר בהערכת שווי של חבילה קטנה יחסית של ניירות ערך, אשר בהינתן מאפייני הבורסה, אין מכירתם צפויה להשפיע באופן משמעותי על המסחר השוטף, הרי שניתן וראוי להשתמש במחיר הבורסאי הנתון במועד הקובע כאומדן לשווי של חבילת ניירות הערך. לעומת זאת, מכירה של קבוצה גדולה יחסית של ניירות ערך מסוג מסוים, בשוק בו היקפי המסחר נמוכים, צפויה להשפיע באופן מהותי על המסחר השוטף (הצפת השוק), ולהביא לירידה משמעותית במחיר נייר הערך. על מנת התמודד עם קושי זה צפוי המחזיק בחבילת ניירות ערך גדולה שכזו, אשר רמת הסחירות שלהן נמוכה, להידרש לעשות אחד משני אלה בבואו לממשה: לפרוס את הליך המכירה על פני תקופת זמן ארוכה יחסית (ולספוג פגיעה בנזילות) או להסכים להפחתה של ממש במחיר קודם שימצאו די קונים שיהיו מוכנים לרכוש את כלל ניירות הערך המוצעות למכירה (ולספוג פגיעה במחיר). בין כך ובין כך, מבחינתו של גורם המחזיק בכמות משמעותית של ניירות ערך של החברה הנסחרת, סחירות נמוכה משמעה פגיעה בשווי הנכס שבבעלותו, וזאת מעבר למשתקף במחיר השוק של המניה במסחר השוטף. ודוק, ההצדקה לביצוע הפחתה מסוג זה, ושיעורה, הם עניינים כלכליים, התלויים במאפייני הבורסה, בהיקפי המסחר בנייר הערך, ובגודל חבילת ניירות הערך בה מדובר. בעניינו, טענו המערערים, בהתבסס על חוות דעת המומחה מטעמם, כי גודל קבוצת המניות בה מדובר (3.28% ממניות החברה הציבורית), מחד גיסא, ורמת הסחירות הנמוכה המאפיינת את המסחר במניות החברה הציבורית בבורסת ה- AIM, מאידך גיסא, חייבו ביצוע הפחתה של 13% מהמחיר בו נמכרו המניות בבורסה, וזאת על מנת להעריך בצורה כלכלית נכונה את שוויה של קבוצת מניות זו. זאת ועוד, עיון בחוו"ד קלדרון מלמד כי גם המומחה מטעם טופ אלפא סבר כי יש לבצע הפחתה כאמור. כך, במסגרת חוות דעתו המשלימה, ציין המומחה מטעם טופ אלפא כי "האומדן הטוב ביותר לשווי המניות שהיו אמורות להיות מוקצות ל[טופ אלפא] הינו עפ"י ההקצאות (הפרטיות – ע.ג.) אשר בוצעו ב[חברה הציבורית]" וכי "השוואה זו, מעידה בצורה הטובה ביותר...על שיעור הניכיון האמיתי המתייחס לחברה עצמה" (סעיף 3 לחוות הדעת המשלימה). בהתאם, לאחר שערך השוואה בין המחיר ששולם במסגרת הקצאות פרטיות לבין מחיר המניה ביום ההקצאה, הגיע המומחה מטעם טופ אלפא למסקנה כי "שיעור ההנחה הנכון ביותר יהיה כ-13% פחות ממחיר המניה ב[חברה הציבורית]" (שם). הווה אומר, טופ אלפא לא רק שלא סתרה את טענת הנתבעים לעניין ההפחתה הדרושה ממחיר המניה בגין הסחירות והנזילות המוגבלת, אלא אף אימצה אותה במסגרת חוות דעת המומחה שהוגשה מטעמה. במצב דברים זה, בו קיימת הסכמה בין מומחי הצדדים בשאלה שבמומחיות, אשר לבית המשפט אין יכולת עצמאית להעריכה, סבורני כי היה מקום לאשר את ביצוע ההפחתה האמורה במקרה דנן.