ככל שהדבר נוגע לקביעות העובדתיות של המותב, הביקורת היא מנהלית. מדובר בהתערבות בהיקף מצומצם, שתיוחד לאותם עניינים בהם טעה המותב בבירור בהחלת המבחנים ואמות המידה באופן החורג משמעותית מהסביר. רק במקרה כזה תהיה הצדקה להתערבות של בית המשפט בהחלטתו העובדתית של המותב. אם לעומת זאת יהיה בית-המשפט סבור כי המארג הכולל של הרקע העובדתי כפי שהוא נקבע על ידי המותב מצוי בגדרי מתחם הסבירות, הוא לא יתערב במסקנות המותב - אף בהנחה שבית-המשפט, לו היה דן בעניין מלכתחילה, היה מגיע למסקנות שונות" (שם, פסקה 62).
- אמת מידה זו לבחינת עתירות מנהליות נגד החלטת ועדת האכיפה אומצה בשורה של החלטות של מותבים נוספים, והיא מקובלת גם לתפיסתי (ר' למשל, עת"מ (מחוזי ת"א) 18156-12-17 חת נ' רשות לניירות ערך תל אביב (19.9.2019); עת"מ (מחוזי ת"א) 66058-10-21 אהובי נ' רשות ניירות ערך (21.8.2022) (להלן: עניין אהובי); עת"מ (מחוזי ת"א) 72731-10-21 זכות נ' מותב האכיפה המנהלית, (19.12.2022) (להלן: עניין זכות)).
חובת הדיווח באשר לאירוע או עניין בעל השפעה מהותית
- המסחר בניירות ערך מתבסס בראש ובראשונה על מידע שהוא האמצעי העיקרי שבעזרתו אמור משקיע לכלכל את צעדיו באופן מושכל (ע"פ 2103/07 הורוביץ נ' מדינת ישראל, פסקה 31 (31.12.2008) (להלן: עניין הורוביץ)). כלשונה של כבוד השופטת (כתוארה אז) א' חיות "המידע הוא 'נשמת אפו של שוק ההון'..." (ע"א 7510/15 ברנדייס נ' בבילון בע"מ, פסקה 12 (15.3.2017) (להלן: עניין ברנדייס)). מסירת מידע מלא ומדויק לשוק ההון מובטחת בחוק באמצעות הטלת חובות גילוי (עניין הורוביץ, פסקה 31). חובות הגילוי משרתות מספר מטרות עיקריות: הראשונה, הגנה על המשקיע הסביר באמצעות צמצום פערי מידע הקיימים בין החברה המחזיקה במידע לבין המשקיע; השנייה, הגנה על יעילותו של שוק ההון באמצעות תמחור נכון של ניירות הערך; ושלישית, הרתעת בעלי שליטה ונושאי משרה בחברות ציבוריות מפני תרמיות ומניפולציות (עניין הורוביץ, בפס' 32; עניין ברנדייס, פסקה 12; ע"פ 6426/21 מדינת ישראל נ' ביטון, פס' 53 (נבו 28.1.2024); עמיר ליכט "ובעמום הוא מחפש את הצלול': עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא" ספר גרוס - מחקרים בדיני חברות ומשפט עסקי לכבודו של פרופ' יוסי גרוס 107, 110 (אהרן ברק, יצחק זמיר ודוד ליבאי עורכים, 2015) (להלן: ליכט)).
חובת הגילוי החלה על התאגיד היא חובה נמשכת - היא חלה בשוק "הראשוני", כלומר אגב גיוס הון מהציבור באמצעות הנפקת ניירות ערך, והיא ממשיכה לחול בשוק "המשני" שבו נסחרים ניירות הערך של החברה בבורסה (עניין ברנדייס, פסקה 12; ע"א 218/96 ישקר בע"מ נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ, פסקה 20 (21.8.1997)).
- בחוק ניירות ערך ובתקנות שהותקנו מכוחו הוטלו על חברה ציבורית חובות דיווח רציפות - גילוי חד פעמי המתבטא בתשקיף, וגילוי מתמשך ממועד הנפקת החברה המתבטא בדוחות תקופתיים ומיידיים (עניין הורוביץ, פסקה 31; ע"א 1928/93 רשות ניירות ערך נ' גבור סברינה מפעלי טקסטיל בע"מ, מט(3) 177, פסקה 9 (1995) (להלן: עניין גבור סברינה); ת"צ (מחוזי ת"א) 13382-04-20 גבריאלי נ' קבוצת דלק בע"מ, פסקה 42 (15.11.2022) (להלן: עניין גבריאלי)). ענייננו נוגע לחובת הדיווח של תאגידים ציבוריים בשוק המשני שלה שלוש תכליות:
"לחובת הגילוי ב"שוק המשני" שלוש תכליות: האחת, לספק מידע זמין, מדויק ומהיר למשקיעים על נסיבות משתנות העשויות להשפיע על האופן שבו יכלכלו מעשיהם. השנייה, להרתיע בעלי כוח בחברה מפני התנהגות חריגה העלולה לפגוע בחברה ומפני שימוש במידע פנים לתועלתם, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם. והתכלית השלישית, לבסס שוק יעיל לניירות ערך, שבו מגיבים מחירי ניירות הערך הנסחרים באופן מיידי לכל מידע בעל חשיבות, ובכך לסייע לגיוס הון ולפיתוח המשק" (עניין גבור סברינה, פסקה 9)
- חובת הגילוי בשוק המשני מעוגנת בסעיף 36(א) לחוק ניירות ערך. תקנות הדיווח קובעות את מהות הדוחות שחברה ציבורית נדרשת להגיש - דוחות תקופתיים, רבעוניים ודוחות מיידיים בקרות אירועים מסויימים (פרק ג' לתקנות הדיווח). בצד חובות הדיווח במועדים ואירועים שהוגדרו נכללת בתקנות הדיווח גם הוראה כללית, הקבועה בתקנה 36(א) ומהווה מעין "תקנת סל":
"בדוח יובאו פרטים בדבר כל אירוע או ענין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית, ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד, וכן בדבר כל אירוע או ענין שיש בהם כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד" [ההדגשה הוספה, מ.ר]
- המונח "מהותיות" הנזכר בתקנה 36(א) הוא למעשה עקרון יסוד המהווה את אמת המידה לתחימת היקפה של חובת הגילוי (עניין הורוביץ, פסקאות 37-36; ע"א 5320/90 א.צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך, פ"ד מו(2) 818, 837 (1992) (להלן: עניין ברנוביץ); ליכט, עמוד 111). הדין אינו יוצר רשימה סגורה של נתונים "מהותיים", כי אם אמת מידה גמישה שלתוכה יוצקים בתי המשפט תוכן לפי נסיבות המקרים הקונקרטיים, בהתאם לתכליותיו של עקרון הגילוי (עניין ברנוביץ, עמוד 834-833; עניין ברנדיס, פסקה 14; ת"צ (מחוזי ת"א) 28110-09-12 מלכה נ' אפריקה ישראל להשקעות בע"מ, פסקה 81 (25.6.2015) (להלן: עניין מלכה); עת"מ (מחוזי ת"א) 9141-09-15 רוזן נ' רשות ניירות ערך, פסקה 42 (23.5.2016) (להלן: עניין רוזן)). ככלל נקבע, כי מידע ייחשב "מהותי" אם יש סיכוי ממשי שהוא ישפיע על המשקיע הסביר בהחלטתו בנוגע להשקעה בחברה (עניין הורוביץ, פסקה 37). מדובר במידע שלו היה המשקיע הסביר יודע אודותיו, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל יסודה הוא מקבל החלטות השקעה בניירות הערך של החברה (עניין ברנוביץ, עמוד 837). כלשונה של כבוד השופטת א' פרוקצ'יה ברע"פ 11476/04 מדינת ישראל נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ, פס' 136 (נבו 21.2.2010) (להלן: עניין דסק"ש):
"מידע מהותי למשקיע הסביר משמעו - עובדות אשר ידיעתן עשויה להביא לשינוי בתמונת הנתונים הניצבת בפניו, שעל יסודה הוא מקבל את החלטתו בענין נייר הערך; עובדה מהותית לענין זה משמעה עובדה העשויה להוות מרכיב חשוב בנכונותו של אדם לרכוש או למכור נייר ערך; עובדה היא מהותית אם קיים סיכוי של ממש כי להשמטתה תהיה השפעה של ממש, ישירה או עקיפה, על ההחלטה אם לבצע עסקה, אם לאו; לצורך היותו של נתון ענין מהותי החייב בגילוי, אין הכרח כי הוא יהווה נתון מכריע לצורך החלטה בדבר ביצוע עסקה. די בכך שיהווה נתון אחד מתוך מכלול נתונים חשובים רלבנטיים לצורך כך... מידע מהותי עשוי להיחשב ככזה גם אם הוא נראה שולי וטריביאלי כשהוא עומד לעצמו, ובלבד שבהצטרפו למסכת נתונים כוללת, חשיבותו עשויה להפוך מהותית...".
- בקביעת מהותיותו של מידע יש לבחון היבטים כמותיים ואיכותיים. מובן שמידע יכול להיות מהותי בשל היבטים כמותיים שניתן לייחסם לנתוניה של החברה. אך גם מידע שאינו כולל נתונים הניתנים לכימות יכול להיות מהותי בשל היבטים "איכותיים" הגלומים בו. מכאן, שיכול ומידע יימצא כבלתי מהותי בהיבט הכמותי, אך מהותי בהיבט האיכותי (עניין מלכה, פסקה 86; עניין רוזן, פסקה 44; מוטי ימין ואמיר וסרמן תאגידים וניירות ערך 48-47 (2006) (להלן: ימין ווסרמן); לאה פסרמן-יוזפוב דיני ניירות ערך - חובת הגילוי 203 (2009) (להלן: פסרמן-יוזפוב); ליכט, עמודים 138-137).
- הציטוט השגור מעניין ישקר: "גילוי ושוב גילוי ועוד גילוי", אין משמעו גילוי ללא גבול (ת"צ (כלכלית) 62018-10-13 ברנדייס נ' בבילון בע"מ, פס' 77 (נבו 8.9.2015) (ערעור על פסק הדין נדחה בע"א 7510/15 שנזכר לעיל). דרישת "המהותיות" היא מסננת שתכליתה להביא לגילוי שיממש את תכליות החוק, "שהרי לא בכדי ספוג חוק ניירות ערך כולו בדרישת המהותיות, מתוך תפיסה כי ויסותו של הגילוי חשוב לא פחות" (בג"ץ 8338/21 The Lesser Group Limited נ' רשות ניירות ערך, פס' 11 לפסק דינו של כב' השופט ח' כבוב (נבו 4.4.2023); עניין הורוביץ, פסקה 38; עת"מ (מחוזי ת"א) 48540-06-14 קידוחי סי.אפ.איי בע"מ נ' רשות ניירות ערך, פסקה 15 (31.12.2014) (להלן: עניין סי.אפ.אי); ימין ווסרמן, 44-43).
פרסום מידע עודף עלול אף לפגוע ביכולתו של המשקיע הסביר לכלכל את צעדיו באופן רציונלי. ודאי כך, מקום בו יוצף בפרטים מרובים שמתוכם לא יוכל להבחין בין עיקר לטפל ולברור את אלה הנדרשים לשם קבלת החלטה מושכלת (עניין הורוביץ, פסקה 38; עניין מלכה, פסקה 79; פסרמן-יוזפוב, עמוד 177). כלשונו של בית המשפט בת"צ (מחוזי ת"א) 14270-11-14 כהן נ' בן דב, (2.9.2016) (להלן: עניין בן דב): "מאחר שקהל היעד של המידע הם המשקיעים הסבירים, הרי החובה 'לסנן' את המידע ולאתר את המידע שהוא 'מהותי' לציבור המשקיעים, היא חובה החלה על החברה - שכל המידע מצוי בידיה. על החברה לבחון מהו המידע המהותי מבין כלל פרטי המידע שיש בידיה, ולדווח למשקיעים אודותיו - ואודותיו בלבד" (שם, פסקה 76).