עיון בחוות הדעת של קאופמן מעלה כי היא אינה אלא השוואה של מחיר המניה לפני הצעת הרכש ולאחריה, ובהמשך, פיתוח של תזה או מודל, שאותו כינה המומחה "שער הפנטום" של המניה. דהיינו, כיצד המניה הייתה מתנהגת במצב הדברים ההיפותטי, אילו הייתה ממשיכה להיסחר, על פי השוואה לעליה בשערי המניה של בעלת השליטה והחברות הבנות. קאופמן הסביר בחוות דעתו את התזה של "שער הפנטום" כלהלן:
"מדובר במקרה נדיר של הצעת רכש בו ניתן לדמות את המשך הגרף של המניה לאחר מחיקת המניה למסחר. גם חברת האם של המציעה (אדבא) נסחרת, וגם חברות הבנות שלה, כור ודסקש. לגבי שלוש החברות הללו שהמשיכו להיסחר, נראה גרף המניה בצורת האות U, כאשר הצעת הרכש נעשתה בתחתית הגרף. במקרה של מניית המציעה, רואים גרף בצורת האות L. חסרה הזרוע המטפסת הלאה.
[...] הביטוי 'שער פנטום' נבחר, כדי לתאר את השער של מניית המציעה, אילו הייתה ממשיכה להיסחר, כלומר, אילולי נקטעה זרוע מגרף ה-U של המניה".
תזה זו של קאופמן – שלא הובאו סימוכין לביסוסה והיא אינה מבוססת על אף אחת משיטות החישוב המקובלות להערכת שווי חברה – לוקה בפגם אינהרנטי של התחשבות בהתפתחויות מאוחרות להצעה. הצעת רכש נבחנת בזמן אמת, על פי הנתונים
--- סוף עמוד 39 ---
הידועים בעת פרסומה, ולא בדיעבד, על סמך נתונים שנתבררו כעבור חודשים ושנים. הדברים נכונים במיוחד במקרה שבפנינו, שהערכת השווי נעשתה בתקופת שפל בשוק המניות, בעיצומו של המשבר הכלכלי העולמי, וכאשר לא ניתן היה לחזות בזמן אמת אם ומתי השוק יתאושש.
- זאת ועוד. אף המערערים אינם חולקים כי הערכת השווי מטעמם לא נעשתה בהתאם לשיטת DCF (היא השיטה שנקבעה כאמור בפסקי הדין עצמון וקיטאל כשיטה לבחינת השווי ההוגן) ולא על פי שיטת הערכה מקובלת אחרת. עיון בחוות הדעת של קאופמן מעלה כי הוא עצמו סבר שאת השווי ההוגן של המניה יש לבחון על פי שיטת ה-NAV, שיטת השווי הנכסי הנקי. אלא שקאופמן לא בחן את ההצעה בשיטה זו משסבר כי לצורך חישוב השווי הנכסי, על החברה להעמיד לרשות מעריך השווי מסמכים שלא היו ברשותו בעת מתן חוות הדעת.
כאמור, מומחי המשיבה ביצעו הערכת שווי גם על פי השיטה הנכסית NAV והגיעו למסקנה כי השווי אף נמוך יותר מזה שנערך על פי שיטת ה-DCF.
- מחוות הדעת של קאופמן עולה כי הצעת הרכש נעשתה בתקופה של שפל בשוק המניות, אך בכך אין כל רבותא. הייתה זו התקופה של המשבר הכלכלי ששטף את השווקים בעולם, כדי כך, שבסקירתה השנתית לשנת 2008 תיארה הבורסה שנה זו כ"אחת השנים הקשות בתולדות שוקי ההון בעולם וגם בישראל...". אני אף נכון להניח כי בעלת השליטה והחברה אכן ביקשו לנצל את השפל בשווקים באותה תקופה, וזו הסיבה בגינה פנתה החברה בהצעת רכש מלאה דווקא בתקופה זו, בעוד שכחצי שנה לפני כן נעשתה הצעת רכש רגילה. עם זאת, יש לזכור כי בעת שהצעת הרכש פורסמה, עדיין שררה אי וודאות בשווקים, והייתה גם אפשרות לירידה נוספת בשוק המניות.
- למעשה, ניתן היה לדחות את התביעה ואת הערעור דכאן אך מן הטעם שלא הוגשה חוות דעת כהלכתה מטעם המערערים, ולא הונחה תשתית ראייתית של ממש לגבי השווי ההוגן של המניה. כפי שנאמר בעניין קיטאל, מבקש האישור בתובענה ייצוגית יכול להרים את הנטל אם יגיש "הערכת שווי בהתאם לשיטת ה-DCF המוכיחה כי שווי התמורה שהוצעה נפל משווין האמיתי של המניות".