באשר להלוואות הגישור – הלוואות אלה נועדו לכיסוי גרעון זמני קצר טווח בתזרים התמח"ת ופרעונן היה צפוי מראש. הלוואות אלה אף לא נתבעו בתביעות החוב ויש בכך יש כדי ללמד שהן אכן נפרעו, כך שהן לא שיקפו סיכון אשראי ממשי לנצבא. יתרה מכך: הכנ"ר מציין כי "הלוואות אלה נועדו לתשלום הריביות בגין החובות כלפי נצבא עצמה (חוב דיסקונט וחוב בגין פדיון האג"ח) ולמעשה היוו העברה "מכיס לכיס" [סע' 7(ז) לתשובת הכנ"ר לתגובת נצבא לעמדת הכנ"ר];
- עסקת דיסקונט – במהלך המו"מ שניהלה עם דיסקונט נצבא לא ניסתה לשפר את תנאי ההלוואה עבור התמח"ת, ובמקום זאת – הגיעה להסדר רווחי עבורה בגדרו היא הרוויחה ניכיון בסכום של כ- 50 מיליון ₪, מבלי לתת לתמח"ת אפשרות לנצל הזדמנות עסקית זו לטובתה (לדוג' – באמצעות מתן ערבות בעלי מניות לתמח"ת על מנת שתוכל ליטול על עצמה הלוואה בנקאית שתאפשר לה לבצע עסקה זו בעצמה). באשר לטענת נצבא לפיה במסגרת עסקה זו לא היה מוטל עליה, כבעלת מניות, לתת לתמח"ת "מתנה" בדמות ויתור על סכום הניכיון – אכן ככלל מוטל היה על נצבא לפעול בהתאם לאינטרסים העסקיים שלה, אך במקרה דנן לא הייתה לנצבא זכות לנצל לטובתה, על חשבון התמח"ת, ההזדמנות עסקית שנקרתה לתמח"ת;
- עסקת פדיון האג"ח – עסקה זו משקפת, כשלעצמה, את זניחת האינטרסים של התמח"ת על ידי נצבא, נוכח חוסר ההצדקה לפער שבין עסקה זו לבין עסקת דיסקונט על אף העובדה שעסקאות אלה דומות במהותן, נערכו בקשר לחובות של אותה חברה, ומגובים בשעבודים דומים על אותם נכסי מקרקעין. בהקשר זה ראוי להדגיש: בעוד שבמסגרת עסקת דיסקונט רכשה נצבא את החוב מדיסקונט בניכיון מהותי (שהניב לנצבא רווח של כ-50 מיליון ₪) – במסגרת עסקת פדיון האג"ח שילמה התמח"ת למחזיקי האג"ח פרמיה (שהניבה לנצבא רווח של כ- 6 מיליון ₪). ההסבר טמון בכך שעסקת פדיון האג"ח בדומה לעסקת דיסקונט, נועדה "לשרת" את האינטרס הבלעדי של נצבא (ולא את האינטרס של התמח"ת), דהיינו לייצר לנצבא רווחים ולבצר את מעמדה כנושה מובטחת יחידה של התמח"ת. הא ותו לא. בעניין זה מעלה נצבא מספר הסברים אשר דינם להידחות:
- נצבא טוענת שהפער בין התמורה בחסר בעסקת דיסקונט לבין התמורה העודפת בעסקת פדיון האג"ח נובע מהפער ביחס הבטוחות של החובות נושא עסקאות אלה: לצורך פירעון חוב האג"ח די היה במכירת נכסי התמח"ת במחיר של כ- 101 מיליון ₪; ואילו לצורך פירעון הלוואת דיסקונט היה צורך במכירת נכסי התמח"ת במחיר של כ- 235 מיליון ₪. דין טענה זו להידחות משום שחובותיה של התמח"ת המובטחים באמצעות נכסיה, הינם חובות מצטברים;
- לטענת נצבא, הנאמנים מסכימים שעסקת פדיון האג"ח הניבה לתמח"ת רווחים (הגם שיש מחלוקת באשר לשיעורם של רווחים אלה) – אם בשל חיסכון בעלויות הכרוכות בסטאטוס של "חברה מדווחת"; ואם בשל העובדה שהתמח"ת פדתה את האג"ח באמצעות הלוואה שהעניקה לה נצבא בריבית של 5% הנמוכה משמעותית מריבית האג"ח שעמדה על 7.5%. לפיכך, יש לראות עסקה זו כמשרתת את האינטרס של התמח"ת. אין בידיי לקבל טענה זו שכן נוכח מצבה הכספי הרעוע של התמח"ת, שווים הריאלי של האג"ח היה נמוך בהרבה מהשווי בו הם נמכרו, והראיה לכך הינה הניכיון עליו הוסכם במסגרת עסקת דיסקונט, כפי שכבר פורט לעיל. באשר לטענת נצבא לפיה המחיר בו נמכרו האג"חים עולה בקנה אחד עם השווי לפיו הן נסחרו באותה עת – אין בכך כדי להוכיח דבר, שהרי גם אם ה"סוחרים" לא היו מודעים למצבה הרעוע של התמח"ת באותה עת, נצבא הייתה מודעת לכך היטב, והדבר צריך היה לבוא לידי ביטוי בתנאי הפדיון;
- לטענת נצבא היה לה אינטרס לפדות את האג"ח במחיר נמוך ככל הניתן שכן שיעור האחזקות שלה במניות התמח"ת היה גבוה משיעור האחזקות שלה בסדרת האג"ח. אינני מקבל טענה זו המבוססת על הנחה (שגויה) לפיה נצבא ראתה את מניות התמח"ת כבעלות ערך שיורי, בעוד שבפועל התמח"ת הייתה חברה שנמצאה בסביבה של חדלות פירעון, ונצבא עצמה לא ראתה את מניותיה בתמח"ת כבעלות ערך שיורי. אפרט להלן מספר עובדות שיש בהן כדי ללמד שנצבא לא הכירה במניות התמח"ת כבעלות ערך שיורי:
- בתקופה שקדמה לכריתת עסקת דיסקונט, נצבא סירבה להעמיד לתמח"ת ערבות בסך של כ-2.8 מיליון $ בהיותה מסוכנת מדי עבורה, על אף שנשייה זו (ככל שהייתה נוצרת) הייתה קודמת למעמדה השיורי כבעלת מניות;
- באשר לטענת נצבא לפיה במועד ביצוע עסקת דיסקונט היא רכשה את מניות התמח"ת שהוחזקו ע"י מרל"ז ומכאן שהיא ראתה ערך כלכלי במניות התמח"ת – אני סבור כי אין ברכישת מניות התמח"ת ממרל"ז כדי להעיד על כך שנצבא ראתה ערך שיורי במניות אלה, אלא יש בכך כדי ללמד על הערך שראתה נצבא ברכישת השליטה בתמח"ת, וכנגזרת מכך – ברכישת היכולת לכוון את צעדיה של התמח"ת מכוח שליטתה בה;
- באשר לטענת נצבא לפיה החלטת דן (לאחר עסקת דיסקונט) שלא לממש את זכותה למכירת מניותיה בתמח"ת לנצבא (על אף זכות ה- Tag Along שהייתה מוקנית לדן) מלמדת שגם היא, בדומה לנצבא, סברה שטמון ערך שיורי במניות התמח"ת – אציין כי השיקולים העסקיים של דן אינם רלבנטיים, ומכל מקום אינם זהים לאלה של נצבא בייחוד נוכח היותה אחד משני הלקוחות המרכזיים של התמח"ת, עובדה אשר חייבה אותה, מטבע הדברים, לשקול שיקולים אשר עשויים לחרוג משווי המניות גרידא;
- באשר לטענת נצבא כי לאחר פריסתו מחדש של החוב (בעקבות עסקת דיסקונט), התמח"ת הייתה אומנם "מאותגרת" עסקית, אך לא נמצאה בסכנת קריסה; וכי הדו"חות הכספיים של התמח"ת במועדים הרלבנטיים לעסקת דיסקונט ולעסקת פדיון האג"ח הצביעו על ערך שיורי משמעותי לבעלי המניות – אין בידיי לקבל טענה זו מאותם טעמים המבססים את קביעתי דלעיל לפיה נצבא ניהלה את התמח"ת ללא "כרית ביטחון" מספקת וב"מימון דק". ראוי לציין כי אין ממש בטענת נצבא לפיה התמח"ת ייצרה מספיק מזומנים "לצורך החזר ההלוואות ופעילותה" (סעיף 59 בתגובת נצבא לעמדת הכנ"ר), שכן מזה שנים החזירה התמח"ת רק את תשלומי הריבית בגין ההלוואות שנטלה ולא נותר לה כמעט עודף לכיסוי צורכי פעילותה;
- באשר לטענת נצבא כי היא עשתה כל שביכולתה על מנת להפחית את מחיר הפדיון של האג"ח (כעולה מפרוטוקול אסיפת מחזיקי האג"ח) – אציין כי בסופו של יום, האג"חים נפרעו במחיר שאינו משקף שווי של חברה המצויה בסביבה של חדלות פירעון;
- באשר לטענת נצבא לפיה היא לא הפיקה רווח מעסקת פדיון האג"ח שכן במסגרת עסקה זו היא העבירה כסף "מכיס לכיס", דהיינו החליפה הלוואה קטנה בריבית גבוהה בהלוואה גדולה בריבית נמוכה – אציין כי נצבא רכשה אג"חים רבים של התמח"ת, הן בתקופה שלפני (ובסמוך) לקבלת החלטת דירקטוריון התמח"ת על פדיון האג"ח, והן בתקופה שלאחר קבלת החלטה זו (ראו סע' 46-36 בחו"ד בנקל), ובאופן כזה היא הגדילה את שיעור החזקותיה באגרות החוב של התמח"ת מ- 34% ל- 53.4% (ראו סע' 3.3 בחו"ד שרון). בכך יש כדי לתמוך בטענה כי לנצבא נוצר רווח, כבעלת אג"חים, מעסקה זו;
- באשר לטענת נצבא לפיה היא הזרימה סך של "כמעט 200 מיליון ₪ לרכישת חוב מובטח" (סע' 66 בתגובת נצבא לעמדת הכנ"ר), וכי הדבר מוכיח שהיא לא זנחה את האינטרסים של התמח"ת – הרי שאין בידיי לקבל גם טענה זו. סכומים אלה הוזרמו על ידי נצבא במסגרת עסקת דיסקונט ועסקת פדיון האג"ח שלא על מנת לסייע לתמח"ת ולשקמה, אלא על מנת להפוך את נצבא לנושה המובטחת היחידה של התמח"ת. ככזו, הפכה נצבא לבעלת שעבוד ועדיפות בנשייה בנכסי התמח"ת, ולבלתי מחויבת לתמח"ת עצמה. באמצעות עסקת פדיון האג"ח אף שללה נצבא את האפשרות לפיה בעלי אג"ח אחרים של התמח"ת יוכלו להכניס את התמח"ת להליכי חדלות פירעון שלא בתיאום עם נצבא (הליך אשר נצבא העדיפה לעשותו, ככל שיידרש, בעיתוי המתאים לצרכיה);
- באשר לטענת נצבא לפיה בעיצומו של המשבר בו הייתה מצויה התמח"ת היא הציעה ליתר בעלי המניות בתמח"ת להזרים כספים לתמח"ת – אציין כי הצעה זו נותרה תיאורטית, ולפיכך אינה מוכיחה דבר.
- בהקשר לנטישת האינטרסים של התמח"ת על ידי נצבא, מקובלת עליי עמדת רו"ח שרון לפיה:
"במהלך היותה בעלת שליטה, לא השקיעה היא (נצבא – ב' א') כספים ישירות בחברה לצורך שיפור מצבה התפעולי אלא העדיפה לשמור על מעמדה המבוצר כנושה מובטח בשעבודים" (ע' 66 בחו"ד שרון).