וראו גם את דברי השופט חשין בע"פ 4675/97 רוזוב נ' מדינת ישראל, פ"ד נג(4) 337, 353 (1999) (להלן: "רוזוב"):
"נזכור ונזכיר, כי עקרון-הגילוי – כתנאי למסחר בשוק ההון – הוא עקרון על בדיני ניירות-ערך בישראל, וכשמו: עקרון הגילוי הנאות. רק גילוי נאות – גילוי ראוי – יאפשר למשקיעים להחליט באורח רציונלי מה יעשו, ובה-בעת ירתיע בעלי-כוח ומקורבים מהתנהגות מניפולטיבית תוך פיקוח על פעילותם".
רבות נכתב בפסיקה ובספרות על מטרותיו וחשיבותו של עיקרון הגילוי הנאות לשמירת אמון המשקיעים בשוק ההון, אמון המאפשר את קיומו של שוק ההון ויכולת הגיוס של חברות, ובקצרה –
"...ניתן לסכם את מטרותיו של הגילוי הנאות כחיזוק אמון המשקיעים בשוק ניירות הערך; הגברת יעילותו ושכלולו של השוק; מתן מידע מקיף, אמין ונקי מעיוותים למשקיע לשם תמיכה בקבלת החלטות; וצמצומה של "בעיית הנציג" ביחס לבעלי המניות, באמצעות יצירת הרתעה ושקיפות ביחס לפעולותיהם של מקבלי ההחלטות בחברה..."
(ע"פ 3506/13 הבי נ' מדינת ישראל, פיסקה 513 (12.1.2016)).
"עקרון הגילוי הנאות בשוק ההון הוא אבן פינה במכלול הכללים המעצבים את דרכי הפעילות בשוק זה. בלעדיו לא תתכן מערכת אמון בין המשקיע לבין מנגנון השוק, וללא אמון זה מתערערים יסודותיו של שוק זה".
(רע"פ 11476/04 מדינת ישראל נ' חברת דיסקונט השקעות בע"מ, פיסקה 120 (21.2.2010) (להלן: "דיסקונט השקעות").
להרחבה ראו: רע"פ 4827/95 ה.ג פולק בע"מ נ' מדינת ישראל, פ"ד נד(2) 97, 105 (1997) (להלן: "פולק"); ע"א 5320/90 א.צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך פ"ד מו(2) 818, 830 (1992) (להלן: "ברנוביץ"); מוטי ימין ואמיר וסרמן תאגידים וניירות ערך 31-39 (2006) (להלן: "ימין וסרמן").
59. אדגיש, כי עיקרון הגילוי הנאות אינו בא להבטיח השקעה מוצלחת, מניעת הפסדים או הפקת רווחים, אלא נועד להבטיח כי כל המידע הנדרש לקבלת החלטות השקעה מושכלות ומיודעות יעמוד לרשות המשקיעים ויאפשר את ביצוען (וראו: דיסקונט השקעות, פיסקה 121; ע"פ 2103/07 הורוביץ נ' מדינת ישראל, פיסקה 32 (31.12.2008) (להלן: "הורוביץ"); פולק, בעמ' 105).
חובות גילוי ודיווח ועיקרון המהותיות
60. עיקרון הגילוי הנאות הוא קו מנחה. יישומו הפרקטי כולל חובות גילוי ודיווח הקבועות בחוק ניירות ערך ותקנותיו, המוטלות על חברות שניירות הערך שלהן מוחזקים בידי הציבור. חובות הגילוי והדיווח מסדירות הן את הגילוי בשוק הראשוני – הנפקת ניירות ערך לציבור במסגרת תשקיף (כך לדוגמה סעיף 16 לחוק ניירות ערך); והן את הגילוי בשוק המשני – בשלב בו ניירות הערך של החברה נסחרים באופן שוטף (סעיף 36 לחוק והתקנות שהותקנו מכוחו). חובות הדיווח בשוק המשני כוללות חובות דיווח עיתי (דו"חות תקופתיים ודו"חות רבעוניים, כתלות בהקלות הניתנות לחברות מסוימות) וחובות דיווח מיידי.
61. בעוד הגילוי בשוק הראשוני הוא בבסיסו חד פעמי (המתבטא בתשקיף), הגילוי בשוק המשני הוא מתמשך, רצוף ועקבי, ובמרכזו הצורך בעדכון המידע המצוי בידי המשקיעים מעת לעת (דיסקונט השקעות, פיסקה 127; ע"א 1928/93 רשות ניירות ערך נ' גבור סברינה מפעלי טקטסיל בע"מ פ"ד מט(3) 177, 186 (להלן: "גבור סברינה"). בענייננו, המבקשים טוענים לפגמים בדיווחי החברה הן בשוק הראשוני (בתשקיף החברה ובמצגת למשקיעים) והן בשוק המשני (במצגות העוקבות).
62. חובות הגילוי והדיווח "מרוסנות" על ידי עקרון המהותיות. על אף חשיבותו של עיקרון הגילוי, ברי כי לא כל מידע הנמצא בידי החברה נדרש בדיווח. הטעמים לכך הם יעילות, עלויות הנגרמות לגורם המדווח עקב הדיווח והשפעת עודף מידע על המשקיעים. בהתאם, חברה ציבורית חייבת בפרסום מידע מהותי למשקיע הסביר, ואינה נדרשת לפרסם פרטים ומידע שאינם מהותיים.
לפי חוק ניירות ערך, מידע מהותי למשקיע הסביר הוא "כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע הסביר השוקל רכישת ניירות ערך" (סעיף 16(א) לחוק ביחס לתשקיף) וכן "כל ענין החשוב... למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות ערך של התאגיד..." (סעיף 36(ג) לחוק ביחס לדו"חות שוטפים). חוק ניירות ערך מגדיר שורה של נושאים ספציפיים עליהם יש לדווח בתשקיף (סעיף 17(ב) לחוק), וקיימות תקנות מכוח חוק ניירות ערך הקובעות אילו פרטים ספציפיים יש לכלול בתשקיף ובדיווחים שוטפים. ההנחה היא, שמידע הנדרש במפורש בחוק או בתקנות הוא מהותי (ולהרחבה ראו דיסקונט השקעות, פיסקה 133). ואולם, מהו מידע מהותי החייב בגילוי אשר גילויו לא נדרש בדין באופן ספציפי?
"אמת המידה של ה'מהותיות' (materiality) הינה זו השלטת במשפט האמריקני, שם נקבע, כי למרות שאופיין של העובדות המהותיות (material facts) משתנה לאור נסיבותיו של כל מקרה נתון - ניתן להכליל ולומר, כי חובת הגילוי משתרעת על עובדה אשר לו המשקיע הסביר בניירות ערך היה יודע אודותיה, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין".
(ברנוביץ, בעמ' 837).
וביתר פירוט:
"מידע מהותי למשקיע הסביר משמעו – עובדות אשר ידיעתן עשויה להביא לשינוי בתמונת הנתונים הניצבת בפניו, שעל יסודה הוא מקבל את החלטתו בענין נייר הערך; עובדה מהותית לענין זה משמעה עובדה העשויה להוות מרכיב חשוב בנכונותו של אדם לרכוש או למכור נייר ערך; עובדה היא מהותית אם קיים סיכוי של ממש כי להשמטתה תהיה השפעה של ממש, ישירה או עקיפה, על ההחלטה אם לבצע עסקה, אם לאו; לצורך היותו של נתון ענין מהותי החייב בגילוי, אין הכרח כי הוא יהווה נתון מכריע לצורך החלטה בדבר ביצוע עסקה. די בכך שיהווה נתון אחד מתוך מכלול נתונים חשובים רלוונטיים לצורך כך".
(דיסקונט השקעות, פיסקה 137).
אם כן, מידע מהותי הוא כזה שיש לו חשיבות עבור המשקיע הסביר בבואו לקבל החלטת השקעה. די להראות בהקשר זה שלמידע הייתה השפעה על מכלול האינפורמציה שהביא המשקיע הסביר בחשבון לצורך קבלת החלטת השקעה, ולא נדרש בהכרח להראות כי המשקיע היה משנה את החלטתו בעקבות המידע (וראו גם הורוביץ, פיסקה 37; פסרמן, בעמ' 183-184).
יודגש, כי הרף לקביעת מהותיות אינו יכול להיות גבוה מדי (שכן פירוש הדבר שמידע חיוני לא יובא לידיעת המשקיעים), אך יחד עם זאת, יש להיזהר מקביעת רף נמוך מדי (מאחר ולעודף מידע השפעות שלילות) (ימין וסרמן, בעמ' 46). עודף מידע לא זה בלבד שאינו מסייע למשקיעים לקבל החלטות השקעה, אלא אף עלול לחבל בכך:
"ההגנה הרחבה על המשקיע הסביר אין משמעה כי יש לחשוף בפניו כל פרט הנוגע לחברה ולהציפו בפרטים עד כי לא יהא ביכולתו למצוא את רגליו וידיו ביניהם...המחוקק לא ביקש לעמוס על כתפיו של המשקיע הסביר, שככלל אינו גורם מקצועי בעל הבנה ומומחיות בשוק ההון, אינספור פרטים שייתכן שאין לו היכולת להתמודד עימם ולברור מהם את אלה החשובים לו לצורך קבלת החלטה...
תחת זאת נדרשת נפה, מסננת אשר תותיר בפני המשקיע הסביר אך את אותו מידע הנחוץ לו לשם קבלת החלטה. נפה זו מגולמת במבחן המהותיות...המהותיות מבטיחה כי המשקיע לא "יוטבע" בפרטים שאין להם חשיבות משמעותית לצורך קבלת החלטה האם להשקיע בניירות הערך של החברה, ובה בעת היא מבטיחה נגישות שווה למידע של כלל השחקנים בשוק למידע הרלוונטי..."
(הורוביץ, פיסקה 38). וראו גם ברנוביץ, בעמ' 837.
63. סוגיה נוספת הדורשת התייחסות היא "זהות" המשקיע הסביר שבעיניו נבחנת המהותיות. הפסיקה התחבטה רבות בניסיון לקבוע מי הוא אותו משקיע הסביר. קצרה היריעה מלסקור את ההגדרות הרבות להן זכה המשקיע הסביר. כך למשל "אין מדובר במשקיע מתוחכם במיוחד, כפי שאין הכוונה למשקיע חסר הבנה" (ברנוביץ, בעמ' 836); "ובערבו של יום נמצא עצמנו בחברתו של "המשקיע הסביר", אותו משקיע וירטואלי שאין הוא אלא שקלול של מרכיבים מקצועיים, כגון יושר ויושרה, ניסיון חיים, היגיון ושכל ישר" (רוזוב, בעמ' 354); "אינו בהכרח איש כלכלה מובהק המתמצא בנבכי דיני ניירות ערך. אין הוא צריך להיות מלומד, ידען או מתוחכם, ככל שהדבר נוגע לשוק ניירות הערך" (רע"א 8268/96 רייכרט נ' משה שמש פ"ד נה(5) 276, 302). כמו כן, נקבע כי "יש גם לזכור כי חלק ניכר מההשקעה בבורסה לניירות ערך אינה נעשית על ידי החזקה ישירה של המשקיע אלא דרך משקיעים מוסדיים שונים (קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות ביטוח וכיוצא באלה). גם בעובדה זו יש כדי להשפיע על עיצובה של אמת המידה של המשקיע הסביר" (ברנוביץ, בעמ' 836), והמלומדת פסרמן גורסת כי "הקורא שבדמותו יש להתחשב בעת כתיבת מסמכי הגילוי הינו איש מקצוע" (פסרמן, בעמ' 190). אם כן ניתן לראות, כי גבולות המושג די רחבים.
64. לסיכום נושא זה, מהותיות המידע הנדרש בדיווח למשקיע הסביר תיבחן תוך נקיטת איזון כאמור בין מסירת כל המידע הרלוונטי הנדרש למשקיע הסביר לצורך קבלת החלטת השקעה מושכלת, לבין הצורך להימנע מהצפתו במידע. בחינת המהותיות צריכה להיעשות על רקע נסיבות המקרה ומכלול הנתונים הרלוונטיים.
גמישות ההגדרה של חובת הגילוי והמהותיות משרתת היטב את ההגנה על המשקיע הסביר (שאף הגדרתו גמישה), כך שזה יוגן באופן אידיאלי לא על דרך של קביעת הגדרות נוקשות, אלא על דרך של בחינה מהותית לאור יעדיה ותכליותיה של חובת הגילוי, בכל מקרה לנסיבותיו (וראו הורוביץ, פיסקה 34; ברנוביץ, בעמ' 833; רונן עדיני דיני ניירות ערך 50-51 (2004) (להלן: "עדיני")).
פרט מטעה בדיווח
65. המבקשים טוענים, בין השאר, לאחריות המשיבים מכוח סעיף 52יא לחוק ניירות ערך, בגין הפרת הוראות סעיף 44א1 לחוק ניירות ערך:
"52יא. (א) מנפיק אחראי כלפי המחזיק בניירות ערך שהנפיק לנזק שנגרם לו כתוצאה מכך שהמנפיק הפר הוראה של חוק זה או תקנות לפיו, או הוראה של שטר הנאמנות שלפיה חלה חובה על המנפיק כלפי הנאמן למחזיקים בתעודות התחייבות שהנפיק.
(ב) האחריות האמורה בסעיף קטן (א) תחול גם על הדירקטורים של המנפיק, על המנהל הכללי שלו ועל בעל שליטה במנפיק".