על חשיבות הגילוי בשוק המשני ראו בע"א 1928/93 רשות ניירות ערך נ' גבור סברינה מפעלי טקסטיל בע"מ, פ"ד מט(3) 177, 186 (1995). בבקשת האישור דנן, עסקינן בחובות דיווח החלות על "כיל" בשוק המשני.
עיקרון המהותיות
- לצד עיקרון הגילוי הנאות, עיקרון המהותיות מהווה גם הוא עיקרון בסיסי בדיני ניירות ערך. לפי עיקרון המהותיות, חובת הגילוי החלה על החברה המדווחת איננה משתרעת על כל מידע המצוי בידה, אלא תחומה לגילויו של מידע מהותי בלבד (אברמזון, בעמוד 59). המידע הנדרש בגילוי הוא מידע בעל חשיבות עבור משקיע סביר בבואו לקבל החלטה, או מידע שיש בכוחו להשפיע על שערו של נייר הערך. אם כן, אמת המידה של מהותיות המידע תוחמת את היקפה של חובת הגילוי ומהווה אמצעי לסינון מידע שאינו רלוונטי ואשר אין ביכולתו להשפיע על ציבור המשקיעים או על המסחר בשוק ההון (עניין דרין, פס' 45). בעניין ברנוביץ נקבע כי:
"ככלל ניתן לומר, כי חובה זו תחול לגבי כל מידע, שהינו מהותי למשקיע הסביר, ואשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו. אמת המידה של ה'מהותיות' (materiality) הינה זו השלטת במשפט האמריקני, שם נקבע, כי למרות שאופיין של העובדות המהותיות (material facts) משתנה לאור נסיבותיו של כל מקרה נתון - ניתן להכליל ולומר, כי חובת הגילוי משתרעת על עובדה אשר לו המשקיע הסביר בניירות ערך היה יודע אודותיה, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין" (שם, בעמוד 837).
עודף מידע לא זו בלבד שאינו מסייע למשקיעים לקבל החלטות השקעה רציונאליות, אלא שהוא עלול אף לחבל ביכולת זו (ת"צ (ת"א) 14270-11-14 כהן נ' בן דב [פורסם בנבו] פס' 67 לפסק דינה של השופטת רונן (2.9.2016) (להלן: "עניין בן דב")).
- יישומו של מבחן המהותיות טומן בחובו קשיים לא מבוטלים, הנובעים מעמימות המונח "מהותיות". לעניין זה יפים דבריה של השופטת סירוטה בעניין דרין:
"השאלה מהן עובדות מהותיות שחובה לגלותן משתנה ממקרה למקרה ותלויה בנסיבותיו המיוחדות של כל מקרה, כך שאפשר בהחלט שעובדה מסוימת עשויה להיחשב מהותית במערכת נתונה של נסיבות ובמועד נתון בזמן, בעוד במערכת אחרת או במועד אחר, אותה עובדה תיתפס כלא מהותית".
- קושי נוסף טמון בכך שבחינת מהותיותו של מידע נבחנת דרך עיניו של המשקיע הסביר. על אף שמידת המהותיות של אירוע מסוים נבחנת בפועל על ידי החברה ונושאי המשרה בה, הרי שעליהם להעמיד עצמם בנעליו של המשקיע הסביר ולהעריך איזה מידע היה נתפס בעיניו כמהותי. ברי כי נוכח הבדלי המומחיות ופערי המידע הקיימים בין המשקיע הסביר ובין נושאי המשרה בחברה המכירים את פעילותה על בוריה, עשויים להיות מקרים בהם המשקיע הסביר והמנהלים לא ייחסו את אותה מידת חשיבות ומהותיות לאותה פיסת מידע אשר נקרתה בדרכם. לעניין זה יפים דבריה של המלומדת לאה פסרמן-יוזפוב דיני ניירות ערך – חובת הגילוי 199 (טובה אולשטיין עורכת, 2009) (להלן: "פסרמן-יוזפוב"):
"המנהלים, שהם בדרך כלל האחראים לגילוי בחברה, אינם צריכים לדווח על עניינים הנראים חשובים בעיניהם - הם צריכים לנסות להעריך איזה מידע ייראה בעל חשיבות למשקיע הסביר. משימה זו אינה פשוטה, ולא זו בלבד אלא שהדבר עלול לגרום לעיוותים ולמצבים שבהם המשקיעים ייחסו למידע המפורסם על ידי התאגידים חשיבות רבה מחשיבותו בפועל".