ואולם בענייננו לא רק שניתן אישור משולש לעסקת המיזוג, ברוב גדול של בעלי מניות המיעוט (כ-90%) וגם של הגופים המוסדיים (כ-75%), אלא שהמשא ומתן לקראת עסקת המיזוג התנהל מטעם אסם על ידי הוועדה המיוחדת – שהיא כאמור ועדה בלתי תלויה שמונתה על ידי הדירקטוריון. כפי שיפורט להלן, לעובדה זאת נודעת השפעה משמעותית על סטנדרט הביקורת השיפוטית הראוי שלאורו תיבחן הגינות העסקה.
15. בפסק הדין בעניין מכתשים אגן שניתן במחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו, ציינה השופטת ד' קרת מאיר כי בעסקת מיזוג שבה בעל השליטה מצוי משני צדי המתרס של העסקה, ראוי שתוקם ועדה בלתי תלויה שתנהל משא ומתן באופן המדמה ככל הניתן עסקה בתנאי שוק בין צדדים בלתי תלויים. עוד הובהר, כי ועדה כזו צריכה להיות "מוסמכת באופן אפקטיבי להחליט נגד ביצוע העיסקה"; לנהל משא ומתן "בפועל ולא למראית עין"; ולמנות מומחים ויועצים שאינם תלויים בבעל השליטה. מטרת פעילותה של הוועדה, כך נקבע, היא להגביר את השקיפות בנוגע לתהליך קבלת ההחלטות בנוגע לעסקה עם בעל השליטה, ולשפר את ההצעה שתובא בסופו של דבר לאישורה של האסיפה הכללית. מאז אותו פסק דין, השימוש בוועדה בלתי תלויה לניהול משא ומתן בעסקאות שבולטות בניגוד עניינים, הפך נפוץ במשק הישראלי (חמדני וחנס, עמ' 765).
הנה כי כן, פעולתה של ועדה בלתי תלויה מטרתה לדמות משא ומתן המתנהל על ידי החברה עם צד בלתי קשור. מינוי הוועדה מיועד לנטרל את השפעתו המזיקה של ניגוד העניינים שבו נתון בעל השליטה בחברה, ולאפשר קיומו של משא ומתן אפקטיבי הנותן ביטוי ראוי אף לאינטרס של בעלי מניות המיעוט בעסקה. משכך, כאשר המשא ומתן מתנהל באופן עצמאי באמצעות ועדה בלתי תלויה, והעסקה מאושרת בהתאם למנגנון האישור המשולש הקבוע בחוק החברות, קמה חזקה הניתנת לסתירה שלפיה העסקה שהושגה היא הוגנת. ביסוד חזקה זו עומדת התפיסה שבהינתן קיומו של מנגנון שוק – לבית משפט אין יתרון בקביעת שווי המניות והכדאיות הכלכלית של העסקה. זאת ועוד. חזקת התקינות מספקת תמריץ רב עצמה לחברות למנות באופן וולנטרי ועדה בלתי תלויה לצורך ניהול משא ומתן בעסקאות בעלי עניין, ולאפשר לה לפעול באופן עצמאי. זאת חרף העלויות והסיכונים הכרוכים בכך, ועל מנת לשפר את ההגנה על בעלי מניות המיעוט. משכך סבורתני שבדין קבע בית המשפט המחוזי כי הכלל הוא שבנסיבות ממין אלה יחול כלל שיקול הדעת העסקי, ובית המשפט יימנע מלהידרש לבחינת תנאי העסקה והוגנותם. זו העמדה העולה אף מפסק הדין בעניין MFW, וזו אף גישתם של חמדני וחנס שאומצה בעניין מכתשים אגן.
16. כאן המקום לבאר, כי החזקה בדבר הוגנות העסקה חלה כל עוד הוועדה שמונתה אמנם קיימה הליך אפקטיבי ובלתי תלוי כמצופה ממנה. כפי שפורט בעניין מכתשים אגן, על מנת שתוכל להגשים את תפקידה נדרש כי לוועדה ימונו דירקטורים שאינם תלויים בבעל השליטה; כי גם היועצים והמומחים ייבחרו באופן עצמאי על ידי הוועדה ויהיו בלתי תלויים בחברה ובבעל השליטה; וכי לוועדה יינתנו סמכות ושיקול דעת לניהול משא ומתן על תנאי העסקה המוצעת על ידי בעל השליטה, וכן לבחון חלופות לה. נוסף על כך, הוועדה הבלתי תלויה נדרשת לשמור על סודיות דיוניה ולא לחשוף בפני בעל השליטה את האסטרטגיה העסקית שלה; עליה לכלכל צעדיה על יסוד מידע מלא, ובפרט כזה הנוגע לקביעת השווי ההוגן של החברה (כדוגמת תחזיות רווח מטעם ההנהלה); על הוועדה לתעד באופן ראוי את עבודתה; ומעל לכל, "הלך הרוח" של הוועדה צריך להיות מכוון להשאת תמורת העסקה, ולא להיכנעות לתכתיביו של בעל השליטה (ראו: חמדני וחנס, עמ' 789-783). רשימה זו איננה רשימה סגורה, ויש להניח שהקווים המנחים לפעילותן של ועדות בלתי תלויות עוד יתפתחו בעתיד בפסיקה ממקרה למקרה.
ככל שמתברר שבעבודת הוועדה נפלו פגמים שהובילו לכך שהיא לא דימתה מנגנון שוק ולא היתה אפקטיבית עבור בעלי מניות המיעוט – מטבע הדברים לא ניתן עוד להחיל את חזקת התקינות בנוגע לעסקה, ונדרשת ביקורת שיפוטית על הוגנות המחיר שנקבע. דעתי כדעתו של בית המשפט המחוזי, כי רק במקרים שבהם התברר כי הוועדה הפרה את חובות האמון שבהן היא חבה כלפי בעלי מניות המיעוט, כגון שפעלה בשירותו של בעל השליטה, או שנפגעה עצמאותה באופן ממשי, כגון שלא התאפשר לה להסתייע ביועצים לפי בחירתה או שנמנע ממנה לבחון חלופות להתקשרות – הסטנדרט שיוחל על העסקה הוא הסטנדרט המחמיר של הגינות מלאה. במקרים אחרים, שבהם הוכחו פגמים משמעותיים בעבודת הוועדה שאינם עולים כדי הפרת חובת אמון או פגיעה של ממש בעצמאות פעולת הוועדה, יש להחיל את סטנדרט הביניים של "כלל הבחינה המוגברת" – שהוא סטנדרט גמיש, המתאים עצמו למידת חומרתם של הפגמים שנפלו בעבודת הוועדה הבלתי תלויה והשפעתם על אפקטיביות פעילותה, ומתמצה בבחינה של סבירות המחיר (ראו גם: עניין אלוביץ, פסקה 88). ויובהר: ככל שההליך שקיימה הוועדה מדמה יותר משא ומתן עם גוף בלתי תלוי, כך טווח הסבירות של הוגנות העסקה יהיה רחב יותר; ולהפך. וכל עוד המחיר שנקבע נופל בגדרו של מתחם הסבירות, אין לייחס חשיבות לכך שייתכן שניתן היה להשיג מחיר גבוה יותר תמורת המניות.
17. בנקודה זו נדרש לייחד מספר מילים לאופן שבו בוחן בית המשפט את פעילותה של הוועדה הבלתי תלויה. בהינתן תפקידה של הוועדה כמפורט לעיל, הביקורת השיפוטית על פועלה נועדה בעיקרה לוודא שזו היתה אפקטיבית ומועילה לתכלית לשמה הוקמה. בבואו לבחון את שאלת האפקטיביות – על בית המשפט להידרש לאי התלות של חבריה, עצמאות יועציה והמומחים שמונו על ידה, היקף הסמכויות שניתנו לה, איכות המידע שהונח לפניה וכיוצ"ב. כל עוד הוועדה עשתה את עבודתה נאמנה, בית המשפט אינו נדרש להחליף את שיקול דעתו בשיקול דעתה של הוועדה – והמשמעות היא שאין ככלל מקום לבחון את האסטרטגיה שבה נקטו חברי הוועדה, את טיב ההחלטות שקיבלו, ואם יכלו להשיג תוצאה טובה יותר. בהתאם לכך, עיון בפרוטוקולים של הוועדה דרוש אמנם על מנת להתרשם מהלך הרוח של הוועדה ומכוונתה להביא להשאת מחיר המניות, וכן כדי לוודא שהחלטותיה היו מושכלות; עם זאת, אין מקום להיכנס לקרביים של עבודת הוועדה ולהטיל ספקות במומחיות ובשיקול הדעת של חבריה.
במקרה דנן, בית המשפט המחוזי הקדיש את עיקר פסק דינו להתנהלותה של הוועדה המיוחדת, תוך שירד לשורש עבודתה והתעמק בפרוטוקולים ובמסמכים ששימשו את חבריה. מתקבל הרושם כי בית המשפט המחוזי הקפיד הקפדה יתרה בבדיקתו. הפגמים הספורים שמצא בית המשפט המחוזי בעבודת הוועדה אינם עומדים בליבת העניין, ועל כן לא הצדיקו הפעלה של סטנדרט הביניים חלף כלל שיקול הדעת העסקי. ולזאת יש לתת את עיקר המשקל: ראשית, לא נטען וממילא אין יסוד לייחס בענייננו לחברי הוועדה המיוחדת הפרה של חובות האמון כלפי בעלי המניות, ואף לא נמצא כל יסוד להניח כי פעלו במטרה אחרת מלבד מיקסום התמורה שיקבלו בעלי המניות במסגרת עסקת המיזוג. שנית, חברי הוועדה נמנים עם הדירקטורים החיצוניים והבלתי תלויים באסם, והם בעלי ניסיון ומומחיות בתחום – וניכר על פני הדברים שאין עסקינן במצב שבו הוועדה הבלתי תלויה אינה נהנית מעצמאות מלאה, או כי היא קיימה הליך למראית עין בלבד. זאת ועוד, גם אם נפלו אי דיוקים ואף חסרים בפרוטוקולים, או תיקונים בלתי מוסברים – יותר מכל מלמדים פרוטוקולים אלה על העבודה הרצינית והמעמיקה שביצעו חברי הוועדה לבחינת עסקת המיזוג ולשיפור תנאיה. אף היועצים שנטלה לעצמה הוועדה הם מהשורה הראשונה, ובית המשפט המחוזי מצא שלא נפל כל פגם במינויים. זאת ועוד. הוועדה התבססה כנדרש ממנה על הערכת שווי שקיבלה לבקשתה מאת טריגר פורסייט, ובסופו של יום אף השיגה בעסקת המיזוג מחיר גבוה יותר מהנקוב בה. לכך מצטרפת העובדה שעסקת המיזוג אושרה על ידי רוב גדול מקרב בעלי מניות המיעוט, וכן על ידי רוב מקרב הגופים המוסדיים; וזאת לאחר שהוועדה הציגה בפני האסיפה הכללית דוח עסקה מפורט שצורפו לו הן הערכת השווי מאת טריגר פורסייט הן חוות דעת ההוגנות מאת אסכולה. בנסיבות אלה, איני סבורה כי יש מקום להטיל ספק באפקטיביות עבודתה של הוועדה המיוחדת – ונראה כי למרות אי אלו פגמים שנמצאו בעבודת הוועדה, ניתן היה לדחות את בקשת האישור על יסוד חזקת התקינות ותוך הפעלת כלל שיקול הדעת העסקי.
18. בשים לב להתרשמות מפעילות הוועדה המיוחדת והאופן שבו ניהלה את המשא ומתן בעסקת המיזוג כמפורט לעיל, אין מקום לטענת המערערת כי המידע שהוצג לבעלי המניות באסיפה הכללית היה חסר. ועוד יצוין, כי לא מצאתי טעם להידרש לטענה שלפיה בית המשפט המחוזי הציב בפני המערערת רף הוכחה גבוה מן הנדרש בשלב האישור – שכן בכל מקרה אין בחומר הראיות יסוד לקבוע כי הוועדה המיוחדת לא הגשימה את ייעודה או שמחיר המניות היה בלתי הוגן. כפי שכבר צוין לעיל, בית המשפט המחוזי נדרש לחוות הדעת מטעם הצדדים והגיע לכלל מסקנה כי המחיר שהוסכם נופל בגדרו של מתחם הסבירות; ואין יסוד להתערבותה של ערכאת הערעור גם בממצא זה.
19. טרם סיום יש לחזור ולהדגיש: ביקורת שיפוטית על טיב עבודתה של ועדה בלתי תלויה בהחלט דרושה ואף חיונית על מנת למנוע מצב שבו הוועדה תתמנה למראית עין ורק כדי להכפיף את העסקה לסטנדרט הביקורת השיפוטית המקל של כלל שיקול הדעת העסקי. כן יש ערך בביקורת שיפוטית שתתמרץ את חברי הוועדה לפעול באופן אקטיבי לטובת החברה ובעלי מניות המיעוט, וכדי לוודא כי מילאו את תפקידם נאמנה. עם זאת, יש למקד את עיקר הביקורת השיפוטית באפקטיביות עבודתה של הוועדה – ובמקרים שבהם ניכר כי ההליך השיג את מטרתו, אין להוסיף ולדקדק בעבודת הוועדה הבלתי תלויה ובתוצריה ובכלל זה בסבירות העסקה. אחרת נימצא משיגים תוצאה הפוכה, של הימנעות ממינוי ועדות בלתי תלויות או הימנעות מלקחת בהן חלק; ואפקט מצנן מסוג זה עלול לפגוע בהגנה המשמעותית הניתנת לבעלי מניות המיעוט מעצם ניהולן של עסקאות בעלי עניין באמצעות ועדה בלתי תלויה.
בכל הנוגע לעסקת המיזוג שבליבת הדיון – בדיעבד מתברר, כי גם לאחר בחינת סבירות העסקה לא הוכח ולו לכאורה כי המחיר שנקבע חורג ממתחם הסבירות, ועל כן בוודאי שלא היה מקום לאפשר את ניהול התובענה כייצוגית. עם זאת, יודגש כי הרושם הוא שבמקרה דנן ניתן היה לצמצם את הביקורת השיפוטית על אופן עבודת הוועדה המיוחדת, ולדחות את בקשת האישור על יסוד כלל שיקול הדעת העסקי – זאת משהעסקה אושרה בהתאם למנגנון האישור המשולש שבחוק החברות, בהינתן עבודתה האפקטיבית והמקיפה של הוועדה המיוחדת, היעדר טענות להפרת חובת אמון בפעולתה או לפגיעה של ממש בעצמאותה, ואופיים המינורי יחסית של הליקויים שנמצאו בעבודתה.
סוף דבר
20. בהסכמת הצדדים ובכפוף להערות שפורטו לעיל, הערעור נדחה. בנסיבות המקרה, איננו עושים צו להוצאות.
ניתן היום, ה' בטבת התשפ"ב (9.12.2021).
ש ו פ ט ת ש ו פ ט ש ו פ ט