התזה של המבקש היתה יכולה להיות רלוונטית, אילו היה המידע ה"אחרון" שנודע למשקיעים אודות הניסוי – המידע שעליו דווח בדיווח 2009. אילו זה היה המצב, ניתן היה להניח כי שווי המניה משקף את המידע הזה. אם לאחר פרסום מידע זה היה נודע על כישלון הניסוי, ניתן היה לבחון האם הנפילה בשער המניה היא נפילה "גדולה" יותר משום שמחיר המניה היה מנופח כטענת המבקש אם לאו.
אבל, כאשר מדובר בדיווח שאחריו התקבל מידע נוסף (שהשלכתו על המשקיע הסביר אינה ברורה, והמבקש לא טען וודאי שלא הוכיח כי לא היתה לו השפעה), לא ניתן לקבוע כי שער המניה ערב ההודעה על כישלון הניסוי (מרץ 2015) שיקף דווקא את המידע נושא דיווח 2009. ודאי שלא ניתן לעשות זאת בלי חוות-דעת מומחה שתסביר את משמעותו של המידע שהתקבל בכל אחד מהשלבים, וההשלכה של המידע אודות ניסוי הביניים מ-2012 על המידע הנוגע לניסוי 2009.
לכן, אני סבורה כי יש לדחות את טענות המבקש ביחס לדיווח 2009.
דיווח 2012 -תוצאות הביניים של ניסוי שלב ב'/ג'
- לטענת המבקש, בניסוי שלב ב'/ג' נבחנה יעילות התרופה בשני מדדים – pasi-75 כיעד ראשי; ומדד PGA כיעד משני לתקופה של 12 שבועות. הניסוי נערך באופן שבו פורסמו תוצאות ביניים לאחר סיום הטיפול ב-100 הנבחנים הראשונים, שבהתאם לתוצאותיו הוחלט על המשך הטיפול ביתר הנבחנים. ואכן לאחר סיום הטיפול ב-10 החולים הראשונים, פרסמה החברה תוצאות ביניים של הניסוי - דיווח 2012 (נספח י"ט לבקשה). המבקש הדגיש (בתשובה לתגובה) כי יעילות התרופה נבחנה בניסוי בתקופה של 12 שבועות בלבד, הן בהתאם ליעד הקליני הראשוני (מדד pasi-75) והן בהתאם ליעד הקליני המשני (מדד PGA). לעומת זאת היעד הקליני המשני שנועד לבחון את בטיחות התרופה, נבחן בתקופה של 24 שבועות.
טענות המבקש
- המבקש טען כי החברה לא דיווחה אודות תוצאות הניסוי ביעד שנקבע לו - 12 שבועות. לגישתו, לעדת ההגנה פרופ' פישמן לא היתה תשובה לשאלה מדוע החברה לא עשתה כן. החברה הסתירה את הנתון הזה והסתירה גם את העובדה המהותית שהתוצאות שנגעו לתקופה זו (12 שבועות) לא היו מובהקות סטטיסטית. כך, השיפור במדד pasi-75 בתקופה זו היה בשיעור של 18% מהחולים, והשיפור במדד PGA בתקופה של 12 שבועות היה ל-16% מהחולים בלבד. מדובר בנתונים שאין להם מובהקוּת סטטיסטית ולכן אין להם כל משמעות.
המבקש מפנה בהקשר זה לטיוטת הנחיית רשות ניירות ערך, ממנה עולה כי דיווח מיידי לאחר קבלת תוצאות ביניים של ניסוי צריך לכלול את התוצאות לרבות פרטים אודות המובהקוּת הסטטיסטית של התוצאות הללו.
- המבקש טען כי חרף החלטת בית-המשפט בענין זה, החברה לא מסרה לידיו במועד את תוצאות דו"ח הביניים. המסמך הועבר למבקש רק לאחר ישיבת ההוכחות. לגישת המבקש, הטעם למחדל המתמשך של החברה בהקשר זה נבע מהעובדה שהתוצאות של מדד pasi-75 ושל מדד PGA לא היו מובהקות סטטיסטית. הוא ציין כי בדוח התוצאות הסופי של הניסוי צוין כי בתוצאות הביניים לא נמצאה מובהקוּת סטטיסטית.
המבקש הוסיף כי גם התוצאות של מדד pasi-75 לתקופה של 24 שבועות שהובלטו בדיווח לא היו מובהקות סטטיסטית. לגישת המבקש, גרסתה של עדת ההגנה פרופ' פישמן בהקשר זה לפיה הניסוי לא היה אמור להיות משמעותי מבחינה סטטיסטית משום שהשתתפו בו רק 37 חולים – קרסה. זאת משום שבניסוי שלב ב' השתתפו רק 17 חולים ובכל זאת נבדקה המובהקוּת הסטטיסטית שלו.
טענות המשיבים
- טענתם העיקרית של המשיבים בהקשר זה נגעה לפרסום נוסף של החברה ביולי 2014. ב"כ המשיבים טען כי לגישת המבקש - אילו היתה החברה מגלה בדיווח 2012 את נתוני היעילות בשבוע ה-12, היה שער המניה יורד. אי לכך הפנה ב"כ המשיבים לנספח כ"ד לבקשת האישור – מצגת מיולי 2014, בה מופיעות גם תוצאות הביניים לגבי השבוע ה-12. המבקש לא ידע בחקירתו הנגדית להשיב האם המצגת הזאת השפיעה על שער המניה אם לאו. ב"כ המשיבים טען אם כן כי הדיווח במצגת מיולי 2014 הוא למעשה "דיווח מתקן" לדיווח שהמבקש טען שהוא מטעה, דיווח 2012.
מעבר לכך הוסיף ב"כ המשיבים וטען כי תוצאות הניסוי ל-12 שבועות לא הוסתרו על-ידי החברה, משום שהם פורסמו באתר אינטרנט של הרשויות האמריקאיות, בשם clinical.gov.trial. באתר זה מתפרסמים כל הפרוטוקולים של כל הניסויים. משקיע שמתמחה בתחום יכול אם כן להגיע לתוצאות הניסוי המלאות בלחיצת כפתור.
מעבר לכל אלה נטען כי גם בדיווח 2012 פורסמו גרפים שמראים את הניסוי ואת התוצאה בשבוע ה-12. ב"כ המשיבים הודה כי "היתה התלהבות לשבוע ה-24 כי הליניאריות שניחשו אותה אחרי השבוע ה-12 באמת קיבלה כיוון". עוד נטען כי אין בתוצאות אלה מובהקוּת סטטיסטית משום שמדובר בניסוי קטן ממדים יחסית. ב"כ המשיבים הדגיש כי במצגת של יולי 2014 יש מידע מלא שניתן להסיק ממנו על נקלה כי "בשבוע ה-12 זה קצת עולה, בשבוע ה-14 זה מאוד עולה, אבל הכל נמצא שם מול כולם". לכן, מדגיש ב"כ המשיבים כי גם אם היתה איזו טעות בתחילת הדרך, מבחינת הקבוצה, היא תוקנה בהמשך.
ב"כ המשיבים ציין כי תוצאות ביניים נועדות כדי להבהיר האם להמשיך בניסוי אם לאו (go- no go). ברוב הניסויים – כך נטען – לא מפרסמים דוח מרכזי מנותח וממוקד, ואילו במקרה דנן פורסמו הגרפים שעולה מהם שהתרופה הזו הולכת ומגבירה את היעילות.
דיון
- אני סבורה כי יש לדחות את הבקשה ביחס לניסוי שלב ב'/ג' ודיווח 2012, מטעמים דומים לאלה שצוינו לגבי ניסוי שלב ב'. גם דיווח 2012 איננו המידע ה"אחרון" שנודע למשקיעים אודות הניסוי אלא לאחר הדיווח הזה קיבלו המשקיעים מידע נוסף. לכן לא ניתן לקבוע כי שער המניה ערב הדיווח אודות כישלון הניסוי (מרץ 2015) שיקף את המידע שנודע למשקיעים מדיווח 2012 דווקא. כך, ביולי 2014 פורסמה מצגת (נספח כ"ד לבקשת האישור) שממנה ניתן להסיק על נקלה מה היו התוצאות של ניסוי הביניים בשבוע ה-12.
המבקש הודה בחקירתו הנגדית בכך שבמועד פרסום המצגת, נודע לציבור המידע המלא כפי שלגישתו היה על החברה לגלותו עוד קודם לכן. המבקש נשאל אודות המצגת ומשיב "זו פעם ראשונה שבאמת, אם זכור לי נכון, שדווח שזה 12 שבועות. עד אותו רגע ידעתי שזה 24 שבועות. כולם ידעו שזה 24 שבועות. למה? כי בכל הדיווחים היו 24 שבועות" (ר' עמ' 61 לפרוטוקול 1.3.2017, שורות 24-26). בהמשך העד נשאל על ידי בית המשפט "אבל כאן [כלומר במצגת יולי 2014] כבר ידעו שזה 12?" ומשיב "זו פעם ראשונה" (ר' עמ' 62 שורות 3-4).
המבקש לא הבהיר האם מידע זה אודות ניסוי שלב ב'/ג' שינה את שער המניה לאור חשיפתו של מידע נוסף על זה שפורסם בדיווח 2012. לכאורה, לאור גישת המבקש היתה החשיפה של המידע במצגת אמורה לפעול כ"דיווח מתקן" לדיווח 2012, ולהשפיע על שער המניה. זאת משום שכאמור המבקש הניח כי השוק למניית החברה הוא שוק יעיל, המשקף את מכלול המידע הקיים אודות החברה והסיכויים להצלחתה. בכלל זה צריך אם כן מחיר המניה לשקף גם את המידע שהיה קיים במצגת מיולי 2014. אם אכן היה שער המנייה מנופח קודם לכן – היה השער אמור ליפול ולשקף את המידע החדש שפורסם במצגת.
- המבקש לא כפר בכך שבמצגת נספח כ"ד מיולי 2014 ישנו מידע נוסף על זה שהתגלה לגישתו בדיווח 2012. טענתו בהקשר זה היתה רק כי "אין בציון יעדי הניסוי באופן זה, תוך הכמנתם במצגת עמוסה לעייפה בנתונים שממילא פורסמה באופן שגרתי לקראת האסיפה הכללית והייתה אמורה לכלול רק מידע שכבר פורסם בעבר לציבור, בכדי לבוא לידיעת הציבור. ממילא, אפילו אם משקיעים מסוימים היו טורחים לקרוא כל אות במצגת, ברור כי בעיתוי זה, כמעט שנתיים לאחר פרסום המידע ה'חיובי', לא היה בכך בכדי לאפשר להם להפנים את משמעות המידע והשלכותיו לגבי תמונת המצב ה'חיובית' שצוירה להם על ידי החברה" (ר' ס' 77-78 לבקשת האישור ור' גם סעיפים 102 – 104 לתגובה לתשובה).
- שתי הנחות טמונות אם כן בדברי המבקש. ראשית – כי המצגת כוללת מידע רב והמידע הרלבנטי "הוכמן" בתוך המידע הזה, שממילא היה מידע "שגרתי" שפורסם כבר בעבר. ואולם, להנחה זו של המבקש אין בסיס עובדתי. עיון במצגת מעלה לכאורה כי ניתן להסיק ממנה ללא קושי מה היו תוצאות הניסוי בשבוע ה-12. כפי שציינתי, גם המבקש הודה כי במועד פרסום המצגת נודע לו – לראשונה לטענתו – ש"זה 12 שבועות".
מעבר לכך, העובדה שמדובר במידע רב ואולי מסובך, אין די בה. זאת משום שגם המידע שפורסם במסגרת דיווח 2012 היה מידע מקצועי, שרק מי שמבין בניסויים בתרופות יכול היה להסיק ממנו את המסקנה לה טוען המבקש, מסקנה שכתוצאה ממנה עלה – כך נטען – מחיר המניה למחיר מנופח. לכן, אינני סבורה כי ניתן לקבל את מסקנתו של המבקש אודות האמור במצגת ולקבוע כי לא ניתן היה להסיק מסקנות מהמידע שפורסם במצגת 2014 לאור אופן הפרסום של הדברים. ודאי שלא ניתן לקבוע זאת ללא כל תמיכה של דברי המבקש בראיה או בחוות-דעת מטעמו.
- שנית, המבקש טען כי בשלב בו פורסמה המצגת, הציבור כבר לא היה יכול להפנים את משמעות המידע. ואולם גם הנחה זו של המבקש היא בעייתית ולא ניתן לקבלה. המבקש לא הבהיר את הטעם להנחה זו, שאיננה מובנת מאליה כלל. נחזור ונדגיש – הציבור ש"העלה" את שער המניה לאחר פרסום דיווח 2012 (כך לגישת המבקש) הוא בהכרח ציבור מבין, שיש לו ידע בתחום הניסויים בתרופות. ציבור זה יכול היה – לגישת המבקש – להפנים את המידע נושא דיווח 2012, כמו גם את המידע נושא דיווח 2009. למה אם כן יש להניח – בלא שהמבקש תמך זאת בראיה או בחוות דעת מטעמו, כי פרסום המידע ביולי 2014 אין בו כדי להשפיע על הציבור הזה? למה להניח כי במועד זה הציבור "לא יכול היה להפנים" את המידע והוא ימשיך ללכת שולל אחרי תמונת המצב החיובית שצוירה לו על ידי החברה בדיווח 2012?
המבקש היה חייב להבהיר מהי לגישתו ההשלכה של המצגת מיולי 2014, ומדוע – בהנחה שדיווח 2012 היה בו כדי להטעות את המשקיע הסביר (שהוא כאמור משקיע שקורא את הדוחות שהחברה מפרסמת ומעריך את שווי החברה בהתאם להם), לא היתה המצגת מיולי 2014 בגדר "דיווח מתקן" שהשפיע על שער המניה. במילים אחרות, נניח שהיה משקיע שהעריך את שווי החברה לאחר דיווח 2012 באופן שגוי ומנופח; המבקש צריך היה להסביר ולהוכיח מה סבר אותו משקיע לאחר מצגת יולי 2014. האם משקיע כזה שראה את המצגת הזו, לא היה צריך להבין את הטעות שנגרמה לו (לגישת המבקש) כתוצאה מדיווח 2012, והאם לא היה עליו אם כן "לעדכן" את ההערכה שלו ביחס לשווי החברה בהתאם לדיווח הזה? זאת ועוד - המבקש לא התייחס כאמור לשער המניה לאחר המצגת, ולא הבהיר האם חל בו שינוי? לכן הוא גם לא הבהיר מה היה השינוי הזה ומהו ההסבר לו.
- בהעדר הסבר של המבקש ביחס לנושא זה, ומאחר שאכן ניתן לראות במצגת יולי 2014 את תוצאות הניסוי בשבוע ה-12, אני סבורה כי אין לקבל את עמדת המבקש גם ביחס לנושא זה. לאחר פרסום מצגת יולי 2014, ניתן להניח כי הציבור קיבל מידע עדכני ביחס לתוצאות ניסוי שלב ב'/ג' ולגישתו של המבקש עצמו יש להניח כי מידע זה בא לידי ביטוי במחיר המניה לאחר מכן. לכן, אין מקום לקבוע כי ערב פרסום הדיווח אודות כישלון הניסוי, שיקף מחיר המניה דווקא את דיווח 2012 ולא את המידע שנודע לציבור לאחר מכן, בשנת 2014. לכן, לא ניתן לקבוע כי המבקש הוכיח את טענותיו לגבי ירידת השווי במועד הדיווח אודות כישלון הניסוי וזאת גם לא ברמה הנדרשת לשלב זה של הדיון בבקשת האישור.
- סוף דבר – לאור כל האמור לעיל, בקשת האישור נדחית.
אני מחייבת את המבקש לשאת בהוצאות המשיבים בקשר עם הבקשה בסכום כולל של 50,000 ₪.
ניתן היום, כ"ד תמוז תשע"ז, 18 יולי 2017, בהעדר הצדדים.
רות רונן