דיון
- כעולה מטענות המשיבים ביחס לדיווח 2009, הן נוגעות בין היתר לשאלת הקשר הסיבתי בין הדיווח שלגישת המבקש היה שגוי ומטעה, לבין הנזק הנטען לחברי הקבוצה. אני סבורה כי יש לקבל את טענות המשיבים בהקשר זה, ולקבוע כי המבקש לא הוכיח קיומו של נזק הקשור בקשר סיבתי לדיווח 2009.
התזה המרכזית של המבקש הנוגעת לנזק שנגרם לקבוצה לטענתו, מתייחסת לעובדה שהדיווח המטעה (לשיטתו) משנת 2009, הביא לניפוח שער המניה. אכן, המבקש מודה כי לא קיים במקרה דנן "דיווח מתקן", בו נודע למשקיעים כי הדיווח הקודם היה שגוי. הוא גם מודה שירידת שער המניה לאחר הדיווח אודות כישלון הניסוי קשורה לפחות בחלקה לדיווח אודות כישלון הניסוי.
יחד עם זאת, לגישת המבקש דיווח 2009 הסתיר מהמשקיעים סיכון שהתממש בסופו של דבר. הסתרת הסיכון ניפחה את שער המניה. אילו היה הציבור מודע לעובדות במלואן כבר אחרי דיווח 2009 (היינו אלמלא ההטעיה הנטענת), היה שער המניה בסמוך למועד הדיווח אודות כישלון הניסוי - נמוך יותר. לכן בעת התממשות הסיכון – כאשר נודע לציבור אודות כישלון הניסוי, הירידה בשער המניה היתה נמוכה יותר. המבקש טען כי בחוות-הדעת מטעמו הוכח סטטיסטית הקשר הסיבתי בין ההסתרה לבין הנזק הנטען לחברי הקבוצה.
פרופ' קידר-לוי, המומחה מטעם המבקש, התייחס לנושא זה בחוות-דעתו ובחקירתו הנגדית. הוא העיד כי "יכול להיות שזה שקיבלתי כל הזמן אינדיקציות חיוביות, הרי לכל אורך הדרך וממש עד ימים ספורים לפני ה-30.3 האינפורמציה היתה חיובית ואנחנו נורא נלהבים ואנחנו נלהבים מהתוצאות וכו' וכו' ופתאום הכל קורס, אז משהו לא כאן לא מסתדר, הדיסוננס הזה אני חושב גורם לתחושה לא של ביטחון אצל הציבור" (ר' עמ' 32 לפרוטוקול 1.3.2017).
בחינת נושא הקשר הסיבתי במקרה בו לא קיים "דיווח מתקן"
- כפי שציינתי, המבקש הודה כי לא היה "דיווח מתקן" בו התגלתה לציבור העובדה שהמידע שדווח לו לא היה נכון וכתוצאה מכך צנח שער המניה. נפילת מחיר המניה במקרה דנן נבעה – ועל כך אין מחלוקת – מהתממשות הסיכון לכך שהניסוי לא יצליח.
המבקש טען בבקשה כי דיווח החברה אודות כישלון הניסוי מיום 30.3.2015 (נספח כ"ה לבקשת האישור), הכה את המשקיעים מקרב הציבור בתדהמה גמורה, שכן רק אז התברר להם לראשונה כי תוצאות הביניים שהוצגו על ידי החברה עד אז היו חסרות כל משמעות קלינית, ולא היו אלא זריית חול בעיני הציבור (ר' ס' 80 לבקשת האישור). המבקש העיד על כך כי – "אחרי כל התקופה הזאת של דיווחים חיוביים, תוצאות חיוביות, כל הזמן ככה הרגשה חיובית, באמת כולם היו מאושרים, פתאום יום בהיר אחד כאילו אתה יודע, נכשל... הופתעתי כי זה לא הגיוני" (ר' עמ' 50 לפרוטוקול 1.3.2017, שורות 9-14). לאחר הדיווח מיום 30.3.2015, ירד שער המניה, כאשר אין מחלוקת כי ירידת השער נגרמה כתוצאה מהדיווח אודות כישלון הניסוי.
- ואולם, לגישת המבקש, חרף העובדה שלא היה "דיווח מתקן" ושירידת השער נבעה מכישלון הניסוי, הציבור הוטעה ביחס ליעילות התרופה לאור הדיווחים המטעים הקודמים של החברה שאליהם מתייחסת בקשתו. לכן, ובשל ההטעיה, שער המניה לא גילם את הסיכון שהשתקף מהמידע שהיה בידי החברה בנוגע לכך שהתרופה עלולה להיכשל בניסוי שלב ב'/ג'. אילו היה המידע האמיתי אודות תוצאות הניסויים מתגלה לציבור בדיווחי החברה שקדמו לתוצאות, היה הציבור יכול לתמחר את הסיכון שתוצאות ניסוי שלב ב'/ג' לא יראו תוצאה מובהקת סטטיסטית באופן מדויק יותר. במילים אחרות – אלמלא ההטעיה בדיווחים הקודמים, שער המניה ערב הדיווח על כישלון הניסוי לא היה "מנופח", ולכן ירידת השער במועד הדיווח אודות כישלון הניסוי, היתה נמוכה יותר מכפי שהיתה בפועל.
- המבקש טען כי די באמור לעיל כדי להוכיח בשלב זה של הדיון כי הדיווחים המטעים גרמו לנזק לחברי הקבוצה, ואין הכרח – כדי להוכיח קשר סיבתי - בקיומו של "אירוע גילוי" בו נחשפת ההטעיה לציבור. המבקש הפנה בהקשר זה להלכה האמריקאית שהתייחסה לשאלת הנזק שנגרם למשקיעים כתוצאה מ"ניפוח" מחיר מניה בעקבות מידע מטעה.
הפסיקה בארה"ב קבעה כי לצורך הוכחת נזק כזה, יכול המבקש להוכיח קיומו של דיווח מתקן (שלא היה במקרה דנן); או לחלופין עליו להוכיח שההטעיה נגעה לסיכון נסתר שאכן התממש בסופו של דבר (כפי שקרה במקרה דנן). במקרה כזה אין די בטענה לפיה המידע המטעה הביא לניפוח מחיר המניה, אלא על התובע להוכיח כי ישנו קשר סיבתי בין ההטעיה לבין נזק ממשי שנגרם לתובע, קרי ירידה במחיר המניה הקשורה להטעיה.
המבקש הפנה בהקשר זה למאמרו של המלומד B. L. Phillips, "In re Williams Securities Litigation – WCG Subclass: How Dura Met Daubert", BYU L. Rev. 215 (2010). במאמר זה מציין המלומד פיליפס בין היתר כי –
"…the plaintiff may allege materialization of the concealed risk. Using this model, the plaintiff must show that the defendants' misstatements or omissions concealed risks that later materialized (in a way other than by a public corrective disclosure) to cause plaintiffs' losses".
לטענת המבקש, כדי לקבוע קיומו של קשר סיבתי בדרך זו, די בכך שהסיכון שהתממש הוא קרוב לסיכון שהוסתר ("within the zone of risk"). המבקש הפנה בהקשר זה לפסק הדין בענין Lentell v. Merrill Lynch Co. Inc. 396 F 3d 161, 176-177 (2nd circuit 2005). בנוסף, אין לייחס משמעות לעובדה שכאשר הסיכון התממש, הציבור לא היה מודע להטעיה. המבקש טען כי אין חשיבות לתזמון הגילוי על-ידי הציבור ואף לא לשאלה באיזה אופן ההטעיה התגלתה.
- המבקש ציין כי במקרה דנן, אילו היה הציבור מודע לנתוני היעילות כפי שאלה נמדדו בניסוי שלב ב'/ג', שער המניה היה מגלם את הסיכויים של התרופה לצלוח את שלב הפיתוח על בסיס הנתונים שהוסתרו. לגישת המבקש, כפי שצוין לעיל, היתה ירידת שער המניה בעקבות כישלון הניסוי – נמוכה בהרבה.
המבקש הוסיף כי כאשר – כמו בענייננו – לא קיים "דיווח מתקן", מוטל על המבקש להוכיח את הקשר הסיבתי בין ההסתרה לבין הנזק באמצעות הוכחת קשר סטטיסטי בין הדיווח על האירוע בו התממש הסיכון לבין הנפילה בשער המניה. לגישת המבקש כך נעשה בחוות-הדעת מטעמו של פרופ' קידר-לוי.
המבקש טען כי שאלת חישוב הנזק היא שאלה קשה ומורכבת בתביעות ייצוגיות בניירות-ערך, וכי לכן בשלב זה של בקשת האישור אין מקום לקבוע מסמרות לגביה. די בכך שהמבקש עמד בנטל להוכיח את עצם קיומו של נזק, ואין לדרוש ממנו בשלב זה להוכיח את היקפו המדויק. הקושי במקרה דנן הוא להבחין בין ירידת שער המניה הנובעת מכישלון הניסוי, לבין ירידת השער הנובעת מההטעיה. ואולם, קושי דומה עשוי להתעורר במקרים רבים אחרים בתביעות ייצוגיות בניירות-ערך, ובכלל זה גם במקרים בהם ישנו "דיווח מתקן" שהוביל לירידה בשער המניה. קבלת עמדת המשיבים לפיה יש לדחות את הבקשה רק מטעם זה, עלולה להביא להתנהגות מניפולטיבית של נתבעים פוטנציאליים, שעלולים "להטביע" את המידע ה"מתקן" במידע רב נוסף שאינו קשור להטעיה.
- המבקש מפנה לחוות דעתו של המומחה פרופ' קידר-לוי ביחס לאופן חישוב הנזק, ממנה עולה כי המחיר המנופח כתוצאה מהסתרת המידע צריך להיות מחושב על-ידי ההפרש בין הנפילה במחיר המניה לאחר הדיווח על כישלון הניסוי, לבין העלייה בשער לאחר הדיווח הנוסף לפיו נמצאה יעילות החורגת מ-12 שבועות וכי לכן הניסוי יימשך. ההפרש משקף נזק שנגרם בעקבות אובדן האמון של המשקיעים בחברה.
המבקש הוסיף כי לאחר הליך גילוי מסמכים שייערך בשלב הדיון בתביעה לגופה, הוא יוכל לנסות להוכיח את הנזק באמצעות תחשיב DCF ושימוש בשיטת חישוב חסרון הכיס (בניגוד לשיטת "חסרון הכיס המקורבת").
דיון
- המבקש ביסס את בקשתו על ההשלכה של המידע שהחברה פרסמה בדיווח 2009, על החלטות ההשקעה של הציבור. לגישתו "אילו הציבור היה מודע לכך שתוצאות ניסוי שלב ב' ותוצאות הביניים של ניסוי שלב ב'/ג' היו הרבה פחות מעודדות (לשון המעטה) מהתוצאות החלקיות והבלתי רלוונטיות שהוצג לו, היה בכך 'כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות בכל הנוגע להשקעה בניירות ערך בחברה'" (ר' ס' 125 לבקשת האישור). המבקש ציטט מהלכת פסק-הדין בע"א 5320/90 א. צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך, פ"ד מו(2) 818, 837 (1992) להלן: "הלכת ברנוביץ").
עמדתו של המבקש מבוססת אם כן על ההנחה שהמידע המטעה עיוות לחלוטין "את יכולת המשקיעים בקרב הציבור לבצע החלטת השקעה מושכלת" (ס' 122 לבקשת האישור). המבקש מתייחס להחלטת השקעה מושכלת של משקיעים סבירים מקרב הציבור, החלטה המבוססת על המידע שדווח להם על-ידי החברה, מידע שעל בסיסו מעריכים המשקיעים הללו את החברה והמניה.
- המבקש הפנה גם לדוקטרינת ה"תרמית על השוק". דוקטרינה זו מחילה לשיטתו חזקה לפיה משקיעים מקרב הציבור מבצעים עסקאות בניירות-ערך תוך הסתמכות על מחיר השוק של נייר-הערך, ועל כך שמחיר זה משקף את המידע המופץ לציבור בנוגע לנייר-הערך. המבקש הדגיש בהקשר זה כי מנית החברה במקרה דנן נסחרת בשוק יעיל, כי רמת הסחירות שלה היא גבוהה, והיא מגיבה באופן מיידי למידע המפורסם בנוגע אליה. בנוסף המניה מסוקרת באופן תדיר על-ידי אנליסטים בארץ ובחו"ל, ומידע המפורסם בנוגע אליה מקבל ביטוי מיידי אף בעיתונות הכלכלית (ר' ס' 147 לבקשת האישור).
המבקש מניח לכן כי מחיר נייר-הערך של החברה מושפע ממכלול המידע המופץ אודותיו, מידע שמובא לידי ציבור המשקיעים ומשפיע על החלטות ההשקעה שלהם. הוא מניח שהמחיר נקבע על-ידי משקיע הקורא את דיווחי החברה והסיקור אודותיהם, ושמקבל את החלטות ההשקעה שלו על-סמך דיווחים אלה. הוא מניח כי השוק למניה הוא שוק יעיל, בו מחיר המניה נגזר מהמידע שהחברה מוסרת למשקיעים, מידע שהשוק מגיב אליו באופן מיידי, לגישתו.
- לאור האמור מניח המבקש כי ציבור המשקיעים קרא את דיווח 2009 על מה שצוין בו ובעיקר על מה שלא צוין בו, והיה מוכן לכן להשקיע במניה יותר מאשר השווי ה"אמיתי" שלה, שווי שהיה מתגלה אילו היתה החברה מדווחת ב-2009 דיווח מלא ונכון אודות תוצאות ניסוי שלב ב'. זהו הבסיס לטענתו לגבי "ניפוח" מחיר המניה, טענה הנובעת מההנחה לפיה המניה נסחרה לאחר דיווח 2009 בשער שהוא גבוה יותר מאשר השער בו היא היתה נסחרת אילו המידע המלא והמדויק היה מתגלה למשקיעים על-ידי החברה לאחר ניסוי שלב ב'.
- ואולם, לאור האמור לעיל, יש לבחון לאיזה מידע נוסף נחשף הציבור אליו מתייחס המבקש לאחר שנת 2009. זאת משום שמכוח עמדת המבקש, אם חלק מהמידע ה"מתקן" פורסם עוד קודם לכישלון הניסוי, הרי בהתאם להנחותיו של המבקש עצמו ובהתאם להלכת ברנוביץ אליה הפנה המבקש, היה מידע כזה צריך אף הוא להשפיע על שער המניה. במניה שהשוק שלה הוא יעיל (וכאמור זוהי הנחת המוצא של המבקש), כל המידע צריך להשפיע על מחירה – הן המידע נושא דיווח 2009 והן דיווחים מאוחרים לדיווח זה (אלא-אם-כן יוכח אחרת).
במילים אחרות, אם ההנחה של המבקש היא כי ציבור המשקיעים הסיק מסקנות מדיווח 2009 ביחס לניסוי שלב ב', מסקנות שהעלו את שער המניה, יש להביא בחשבון גם את כלל המידע שהציבור הזה חשוף אליו לאחר מכן. כך, אם לאחר שנת 2009 אבל לפני המועד בו החברה הודיעה על כישלון הניסוי, נודע לאותו ציבור משקיעים מידע נוסף אודות הסיכוי של הניסוי להצליח, חזקה על הציבור הזה כי הוא "יעדכן" את מחיר המניה בהתאם למידע הנוסף הזה. זאת משום שהמבקש עצמו טוען כי ידיעה של הציבור אודות תוצאות הניסויים משנות את מכלול המידע שעל בסיסו מקבל הציבור הזה את החלטות ההשקעה שלו.
- ב"כ המשיבים טען כי הציבור אכן נחשף למידע נוסף. הוא הפנה בהקשר זה לדיווחים נוספים – נספחים ט"ו וט"ז לבקשה. מדובר בדיווחים מיידים מיום 1.8.2011, מיום 23.4.2012 המתייחסים לשלב ב'/ג' בניסוי (דיווחים המתייחסים לגיוס ולקליטה של החולים שיקבלו את הטיפול בשלב ב'/ג'). מסמך נוסף שהגיע לידיעת המשקיעים הוא תשקיף המדף של החברה, נספח ט"ז לבקשת האישור. התשקיף התפרסם ביום 26.7.2012. גם במסגרת זו התייחסה החברה לתוצאות הניסוי ולהסבר להן.
זאת ועוד - אין חולק כי החברה פרסמה בשנת 2012 את תוצאות הביניים של ניסוי שלב ב'/ג'. חזקה אם כן על ציבור המשקיעים אליו התייחס המבקש, כי הוא קרא גם את תוצאותיו של ניסוי זה והעריך את שווי המניה בהתאם לתוצאות אלה. היינו גם תוצאות אלה הן חלק מהמידע שעל בסיסו קיבל הציבור החלטות בכל הנוגע להשקעה בניירות-הערך של החברה (כפי שציטט המבקש מהלכת ברנוביץ). גם המידע הזה צריך אם כן להשליך על מחיר המניה.
נניח לצורך הענין כי מכלול המידע האמור היה "טוב" יותר מבחינת המשקיעים מהאמור בדיווח 2009, הרי חזקה על המשקיע הסביר כי יעלה את ההערכה שלו ביחס למניה. נניח כי מכלול המידע הזה היה בעל משמעות טובה פחות מנקודת המבט של המשקיע הסביר, חזקה עליו כי יוריד את ההערכה שלו ביחס לשווי המניה. כך או כך – שווי המניה בשנת 2015 (המועד בו נודע לציבור אודות כישלון הניסוי) לא שיקף עוד את דיווח 2009 אלא את המידע הנוסף שהצטבר אצל המשקיעים לאחר דיווח זה.
- לכן, כדי לבחון את בקשת האישור ולאפשר לבית-המשפט לקבלה, היה על המבקש לטעון ולהוכיח מה היתה ההשלכה של הדיווחים המאוחרים לדיווח 2009 על המידע שעמד לרשות המשקיעים, ואיך השפיע מידע זה על ערך המניה. כך או כך – מחיר המניה ערב ההודעה על כישלון הניסוי היה תולדה של מידע רב נוסף שהציבור נחשף אליו, ולאו דווקא תולדה של המידע ה"היסטורי" משנת 2009. המבקש לא התייחס כלל בבקשתו למידע זה ולהשלכתו על שער המניה ערב ההודעה על כישלון הניסוי.