91. כאמור, המערערים טוענים כי בית המשפט המחוזי הנכבד שגה עת לא עשה שימוש בשיטת ה-DCF לשם הערכת שווי המנייה ובחינת שווי זה אל מול מחיר המנייה ששולם לבעלי מניות המיעוט במסגרת הצעת הרכש השנייה. המערערים סבורים כי שימוש בשיטה זו, אשר היא דרך המלך להערכת שווי המנייה במקרים דוגמת המקרה דנן, מוביל למסקנה כי מחיר המנייה בהצעת הרכש השנייה היה גבוה יותר משוויה, ומשכך כלל לא נגרם נזק לבעלי מניות המיעוט.
92. שיטת ה-DCF היא שיטה להערכה של שווי חברות, המקובלת ונהוגה בשיטות משפט שונות (ראו לעניין זה: עניין קיטאל בפיסקה 65 לפסק דינו של השופט י' דנציגר (28.08.2012)). בהתאם לשיטת זו, שווי החברה מוערך, לפי העקרונות המקובלים בתורת המימון, על-פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים ושל הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה (ראו בהרחבה: עניין עצמון, בפיסקאות 64-57 לפסק דינו של השופט י' דנציגר (28.12.2009)).
93. השימוש בשיטת ה-DCF בתביעות שעניינן סעד הערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות נקבע זה מכבר, ברוב דעות, בפסק הדין בעניין קיטאל. דעת הרוב, מפי השופט י' דנציגר, שאליה הצטרפו השופטים (כתוארם אז) א' רובינשטיין, ס' ג'ובראן ו-א' חיות, גרסה כי שיטה זו תשמש שיטת ההערכה הבסיסית שתופעל במרבית המקרים בהם מבקשים בעלי מניות המיעוט בחברה "סעד הערכה" עובר לבחינתם הצעת רכש מאת בעל השליטה, וזאת בכפוף לחריגים (ראו האמור בעניין קיטאל, פיסקאות 70-68).
94. מנגד, דעת המיעוט (המשנה לנשיא (בדימ') א' ריבלין והשופטת ע' ארבל) אחזה בעמדה כי ככלל יש להעדיף לחשב את שוויה ההוגן של המנייה בהקשר של סעד הערכה לפי שווי השוק (ראו, לדוגמה, עניין קיטאל, בפסקה 24 לפסק דינו של המשנה לנשיא (בדימ') א' ריבלין)). באותה פרשה הבעתי את העמדה כי ניתן לנקוט דרך ביניים, לפיה יש לשקול את כלל השיקולים הרלבנטיים לשוויה של מנייה, לרבות: שווי השוק, בחינת תזרים המזומנים המהוונים של החברה, וכן גישות נוספות דוגמת גישת עלות השחלוף הנוכחית (Cost Approach) (ראו: עניין קיטאל, פיסקה 10 לחוות דעתי).
95. יישום האמור בפסק הדין בעניין קיטאל לענייננו, מגלה כי שיטת ה-DCF, היא שיטה צופה פני עתיד, שכן ייעודה הוא לנסות ולהעריך את שוויה העתידי של החברה ולגלם את תזרימיה העתידיים בזמן נתון, והיא מוקשית לעניין פסיקת פיצויים נזיקיים, הבוחנים את הפגיעה שנגרמה לניזוק בעבר, לעומת המצב העכשווי. בהקשר לכך מקובלות עליי מסקנותיו של בית המשפט המחוזי כי בנסיבות העניין דנן – המחיר שהתקבל במסגרת הצעת הרכש השנייה משקף את "סוף דרכה" של המנייה ברשימת השימור, קרי נקודת מחיר המשקפת את ירידת שווי המנייה כתוצאה מהמסחר ברשימת השימור לאורך תקופה של כ-14 חודשים ומהסכנה למעבר לשנת מסחר שנייה במסגרתה (ראו: פיסקאות 156 ו-160 לפסק הדין).
96. שיטות ההערכה אחרות (דוגמת האפשרות לבחון את שווי מניית החברה באמצעות ערכה ערב כניסתה לרשימת השימור, או חישוב מחיר המנייה בנטרול השפעת הכניסה לרשימת השימור), נשללו על-ידי בית המשפט המחוזי הנכבד ונזנחו, כך נדמה, בידי הצדדים במסגרת הערעור שלפנינו. מכאן שאנו נותרים עם שיטת הערכת נזק המבוססת על עסקאות "אמת" שבוצעו במניות החברה לשם הערכת השלכות המעבר למסחר ברשימת השימור ולמסחר במסגרתה לאורך התקופה. בהקשר זה מקובלות עליי מסקנות בית המשפט המחוזי הנכבד, אשר ציין כי שיטה זו היא המתאימה ביותר בנסיבות לבחינת הערכת הנזק. על כן, בית המשפט המחוזי העדיף לבסס את הערכת הנזק על אותן עסקאות אשר בוצעו על ידי צדדים "מתוחכמים", כלומר, ניצעים אשר יש להם ידע וניסיון שאיפשר להם להעריך בצורה נאותה את כדאיות העסקה, וכפועל יוצא מכך, נתן לבית המשפט את הכוח לגזור את הערכת שווי מניות המיעוט באותה העת.
אפנה איפוא עתה לבירור אופן הערכת הנזק בהתאם לעסקאות ה"אמת" שביצעה החברה.
הערכת הנזק על ידי עסקאות "אמת"
97. בהקשר לבחינת מחירה ההוגן של המנייה לנוכח עסקאות אמת שבוצעו עם "ניצעים מתוחכמים", נטען על-ידי המערערים כי בית המשפט המחוזי הנכבד שגה עת ייחס משקל מכריע למחיר המנייה שנקבע במסגרת עסקת קיסרי, תוך מתן משקל נמוך לעסקאות ברק קפיטל ואלומות ותוך התעלמות מוחלטת מעסקאות נוספות אשר נערכו באותה התקופה מחוץ לבורסה. לטענתם, מתן משקל הולם לעסקאות אלה מוביל באופן מובהק למסקנה לפיה שווי מניית החברה לכל אורך התקופה בה שהתה ברשימת השימור הוא שווה או נמוך למחיר המנייה שנקבע במסגרת הצעת הרכש השנייה.
98. כזכור, לצד שלוש העסקאות (עסקאות קיסרי, ברק קפיטל ואלומות) שנבחנו בידי בית המשפט ככאלה שניתן ללמוד מהן על הגינותה של הצעת הרכש – בוצעו על-ידי בעלי השליטה עסקאות נוספות, מחוץ לבורסה, במהלך שנת 2011. לפיכך, המערערים סבורים כי בית המשפט המחוזי הנכבד שגה בכך שהתעלם מעסקאות נוספות שבוצעו – עסקת יוני 2011, במסגרתה נמכרו 61,000 ממניות החברה בעסקה שנערכה בין שני צדדים שלישיים לא ידועים במחיר של 2.027 ש"ח למנייה; ושתי עסקאות בחודש אוקטובר 2011, במסגרתה רכשה אומים כ-52,000 ממניות החברה מצדדים שלישיים במחיר הנע בין 2.00 ל-2.15 ש"ח למנייה. יוער, כי כעולה מלוח 28 לחוות דעתו של פרופ' עדן (מוצג 10 למוצגי המערערים), בחודש אוקטובר 2011 בוצעו עוד שתי עסקאות במניות החברה מחוץ לבורסה, בהיקף מזערי של עשרות מניות בכל עסקה.
בהקשר לכך ייאמר תחילה כי אין ממש בטענת גולדשטיין לפיה אין רלבנטיות לעסקת יוני 2011 בשל העובדה שהיא בוצעה למעלה מששה חודשים בטרם הצעת הרכש השנייה. טענה זו מבקשת להתבסס על האמור בעניין עצמון, לפיו: "ככל שעובר זמן רב יותר ממועד השלמת העסקה ועד להגשת הצעת הרכש, אינדיקטיביות התמורה ששולמה בעסקה נחלשת ומתעורר הצורך להוכיח כי לא חלו שינויים מהותיים בשווייה של החברה עד להגשת הצעת הרכש" (פיסקה 68 לפסק דינו של השופט י' דנציגר). דא עקא, קביעה זו קושרת בין עסקה במניית החברה לבין שוויה ההוגן במסגרת הצעת רכש. במקרה דנן, עלינו לבחון את הקשר שבין העסקאות שנעשו לבין כניסתה של המנייה לרשימת השימור והמסחר בה במסגרת רשימה זו.
לא מצאתי כי יש במועד ביצוע עסקת יוני 2011, כחודשיים לפני עסקת קיסרי, כדי לשלול את האפשרות להתבסס גם על עסקה זו במסגרת הערכת הנזק שנגרם לקבוצה.
99. חרף האמור לעיל, והגם שיתכן והיה על בית המשפט קמא להבהיר סוגיה זו "ברחל בתך הקטנה" במסגרת פסק הדין, אינני סבור כי היה על בית המשפט קמא להתחשב בעסקאות יוני ואוקטובר 2011. זאת, שכן מהנתונים שהוצגו בפני בית המשפט המחוזי הנכבד לא ניתן ללמוד אם אכן מדובר במשקיעים "מתוחכמים", אם לאו. אמנם, מדובר בעסקאות אשר נעשו מחוץ לבורסה, עובדה אשר עשויה להצביע על רמת תחכום כלשהי מצד הצדדים לעסקה. מנגד, זהות הצדדים לעסקה (ולמצער זהות המוכר, בכל הנוגע לעסקת אוקטובר 2011) – לא ידועה לנו, הגם שהיה באפשרותם של המערערים לבררה, או לכל הפחות להוסיף פרטים נוספים בנוגע לכל העסקאות הללו, או מקצתן, אשר היה בהם כדי להוכיח כי אכן מדובר במשקיעים "מתוחכמים". כמות המניות שבהן בוצעו עסקאות אלה איננה גדולה במיוחד, כך שבהעדר אינדיקציה נוספת ל-"תחכום" המשקיע, אינני סבור כי ניתן להגדירם ככאלה. בכך שונות עסקאות אלה מעסקת ברק קפיטל, אשר אף היא בוצעה בכמות מניות דומה. על כן, בהעדר נתונים נוספים בנוגע לעסקאות אלה – בדין התעלם בית המשפט קמא מהן. בהערה מוסגרת אציין, ומבלי לקבוע מסמרות, כי שאלת מעמדם של גופים מוסדיים כשחקנים מתוחכמים בשווקים הפיננסיים איננה חפה מספיקות, ובספרות הועלו סימני שאלה באשר לאפשרות לראות בפעולות של שחקנים מעין אלה, משום מי שמקיימים את "חזקת הניצע המתוחכם" (לפיה קיבול המחיר בהצעת הרכש על ידי ניצע מתוחכם מהווה חזקה לכך שהמחיר משקף שווי הוגן – ראו: עידו באום וכוכב גילר "חזקת הניצע המתוחכם" משפטים מ"ז 637 (2018)).
100. אשר לטענה העיקרית של המערערים, שלפיה אין לייחס משקל ממשי למחיר המנייה ששולם בעסקת קיסרי וזאת בשל מאפייניה החריגים, הבאים לידי ביטוי הן בכמות המניות שנרכשו במסגרתה (כ-5% מסך המניות של החברה) והן בהתנהלותה ה"סחטנית" הנטענת של משפחת קיסרי, כפי שבאה לידי ביטוי בסירובה לאשר הצעות אשר הובאו לאישור בעלי המניות וכן בפסק דין שניתן בעניינה של משפחת קיסרי בנוגע להשקעתה בחברה ציבורית אחרת. נסיבות אלו, כך אליבא דמערערים, מובילים למסקנה כי אין לראות בעסקת קיסרי משום עסקה רגילה בין מוכר מרצון לבין רוכש מרצון, כי אם עסקה חריגה, שנועדה לסלק גורם מפריע בהתנהלות החברה – באמצעות תשלום פרמיה גבוהה מעל מחירה ההוגן של המנייה.
בית המשפט המחוזי הנכבד דחה את טענות המערערים בנושא זה, וציין כי לא עלה בידיהם להוכיח כי המחיר שבו בוצעה עסקת קיסרי נבע מסחטנות. בהקשר זה ציין בית המשפט המחוזי הנכבד כי היה באפשרותם של המערערים לפנות לבית המשפט ולבקש לקבוע כי משפחת קיסרי היא "בעלת ענין שלילי" ושבשל כך אין למנות את קולותיה באסיפה הכללית במסגרת הצבעות אלה. כן קיבל בית המשפט קמא את טענת גולדשטיין לפיה כדי להוכיח את טענת הסחטנות – היה על המערערים לזמן את משפחת קיסרי לעדות, וזאת הם לא עשו. טענות המערערים בהקשר זה מופנות, אם כן, לקביעות עובדתיות של בית המשפט קמא, ואיני סבור כי המערערים הצביעו על עילה, אשר תצדיק את התערבותו של בית משפט זה בקביעות אלה. אשר על כן, בדין ראה בית המשפט קמא בעסקת קיסרי כעסקה עם משקיע "מתוחכם", אשר יש להתייחס אליה במסגרת הערכת הנזק לחברי הקבוצה המיוצגת.
101. יחד עם זאת, לא שוכנעתי כי המחיר שהשתקף במסגרת עסקאות ברק קפיטל ואלומות, הוא נמוך בהכרח משווי מניות החברה בתנאי שוק רגילים. סוף סוף, אף בית המשפט המחוזי מצא כי: "יש לייחס משמעות רבה למחירי המניות במסגרת כל שלוש העסקאות הללו", ובניגוד לעמדת בית המשפט המחוזי הנכבד, אינני סבור כי הוכח ש"העמקת השהיה" והקירבה למועד המחיקה מהמרשם – אכן השפיעו על מחירי המניה בנסיבות העניין, דבר שמסביר את הפער שבין עסקאות ברק קפיטל ואלומות, לבין העסקה עם משפחת קיסרי. בהקשר זה אציין את חוות דעת פרופ' עדן (שנדחתה בידי בית המשפט המחוזי), אשר הצביעה על כך שמניות החברה היו דלות סחירות לאורך שנים רבות לפני כניסת החברה לרשימת השימור, וכי מעולם ערכן לא הגיע למחיר שבו בוצעה עסקת קיסרי. חוות דעת זו, והעובדה כי עסקאות ברק קפיטל ואלומות שיקפו את המחיר בו נמכרו המניות במסגרת הצעת הרכש השנייה – מצביעות על כך שיש ערך ראייתי לתמורה שניתנה בעסקאות ברק קפיטל ואלומות.
102. הנתונים הנ"ל מוליכים אל התוצאה כי קיים "שיווי משקל" בתיק בכל הנוגע להוכחת קיומו של נזק בנסיבות העניין. יחד עם זאת, כפי שציינתי לעיל, מכיוון שמצאתי כי נטל ההוכחה בנסיבות העניין היה מוטל על המערערים, הרי שיש לזקוף נתון זה לחובתם, כיוון שלא עלה בידם להעביר את נטל ההוכחה בכל הנוגע לגובה הנזק למשיב.
הוכחת קיומו של קשר סיבתי בין הנזק לבין התנהלות המערערים
103. אשר לשאלת קיומו של קשר סיבתי – המערערים טוענים כי במסגרת פסק הדין לא נבחן קיומו של קשר סיבתי בין פעולותיהם (או מחדליהם) לבין הנזק, אלא שבית המשפט יצא מתוך נקודת הנחה לפיה אילו המערערים לא היו מבצעים את הרכישות העצמיות בשנת 2008 והיו פועלים למכירת מניות האוצר, הדבר היה מוביל לעמידת החברה בכללי השימור. המערערים סבורים כי הנחה זו לא הוכחה, וכי בנוסף לכך לא הוכח כי המערערים היו יכולים לצפות כי פעולותיהם אלו יגרמו להעברת החברה לרשימת השימור. מנגד, גולדשטיין סומך על קביעות בית המשפט המחוזי ומציין כי אלה התבססו על בחינת הנסיבות העובדתיות של המקרה.
104. בעניין זה איני סבור כי בית המשפט המחוזי הנכבד שגה בקובעו כי קיים קשר סיבתי בין התנהלות המערערים לבין הנזק שנגרם לחברי הקבוצה המיוצגת. עיון בפסק הדין מעלה כי בית המשפט המחוזי הנכבד ייחס פרק שלם לבחינת ההשלכות של מעבר המנייה למסחר ברשימת השימור ולמסחר הנמשך במסגרת רשימה זו על שווי המנייה (פיסקאות 157-148 לפסק הדין), ואף התייחס מפורשות למודעותו של אורי וינקלר להשפעה זו, למצער בכל הנוגע להמשך המסחר ברשימה (פיסקה 152 לפסק הדין). בשים לב לכך, בית המשפט המחוזי הנכבד מצא לנכון לקבוע כי הנטל להוכיח כי לא היה קשר בין הפרת החובות על ידי נושאי המשרה ובעלי השליטה לבין הנזק – היה מוטל על המערערים (פיסקה 148). קביעה זו מקובלת עליי בנסיבות העניין, בהן, בין היתר, ההחלטות בדבר הרכישה העצמית בוצעו מבלי שנערך תיעוד מסודר של הדיון בחברה בעניינן ובנוגע לאפשרויות השונות, אשר עמדו בפני החברה לשם פתרון בעיית השימור. אמנם, אין ודאות כי התנהלות אחרת מצד נושאי המשרה ובעלי השליטה הייתה מובילה לעמידה בכללי השימור ולהמשך המסחר במנייה במסגרת הרשימה ראשית, אך בנסיבות המקרה דנן, ניתן לקבוע כי הוכח קשר סיבתי בהתאם למאזן ההסתברויות, וכי לא עלה בידי המערערים לשלול את קיומו.
סיכום
105. נוכח כל האמור לעיל, אם תשמע דעתי, נקבע כי הוכח כי מעשיהם ומחדליהם של המערערים כולם גרמו לנזק לבעלי מניות המיעוט, תוך הפרת חובת הזהירות הקבועה בסעיפים 253-252 לחוק החברות, וממילא התוצאה היא כי דין הערעור להידחות.
נוכח האמור, עיכוב הביצוע החלקי שנקבע – מבוטל בזאת. סכום הפיצוי לחברי הקבוצה המיוצגת (בניכוי הגמול למשיב ושכר הטרחה לבאי-כוחו, ככל שכבר שולמו), המוחזקים בנאמנות בהתאם להחלטת בית המשפט מתאריך 03.05.2016, בתוספת ריבית והצמדה כדין, יועברו לחברי הקבוצה, כל אחד על-פי חלקו היחסי, בהתאם לאמור בפסקאות 209-205, לפסק הדין.
המשנה לנשיאה (בדימ')
השופטת ד' ברק-ארז:
1. האם היה מקום לקבל תובענה ייצוגית שהוגשה בשמם של בעלי מניות מיעוט נגד דירקטורים ובעלי שליטה בחברה בטענה שאלו הפרו חובות שהיו מוטלות עליהם? זו הייתה השאלה העיקרית שניצבה במרכז ההליך שבפנינו. בית המשפט המחוזי השיב על השאלה בחיוב, וכך עושים גם אנו.