במסגרת בדיקה זו, על מבקש האישור לעמוד במספר תנאים: עליו לשכנע את בית המשפט כי קיימת עילת תביעה לחברה; כי התביעה וניהולה הם לטובת החברה ועשויים לתרום להגדלת ערכה; וכי אין הוא פועל בחוסר תום לב. לשם כך, על מבקש האישור להניח תשתית ראייתית ראשונית אשר תצביע על סיכוי לכאורי להצלחת התביעה, שאם לא כן, טובת החברה תחייב שלא לאשר את הגשת התביעה. אמנם, לנוכח פערי המידע המוּבְנים בין מבקש האישור לבין החברה, הנטל המוטל על מבקש האישור להראות כי נתקיימו התנאים לאישור בקשתו הוא ברמה לכאורית בלבד. עם זאת, כפי שהזכרתי בעבר, אין מדובר בנטל קל ועל מנת לעמוד בו לא די ב"רסיסי מידע" (ראו ביתר הרחבה: עניין אפריקה ישראל, פס' 17-16; רע"א 5296/13 אנטורג נ' שטבינסקי, [פורסם בנבו] פס' 16 (24.12.2013) (להלן: עניין אנטורג); רע"א 2903/13 אינטרקולוני השקעות בע"מ נ' שקדי, [פורסם בנבו] פס' 13 (27.8.2014) (להלן: עניין אינטרקולוני); צפורה כהן בעלי מניות בחברה – זכויות תביעה ותרופות כרך ג 458-456, 520-512 (מהדורה שניה, 2010) (להלן: צפורה כהן כרך ג); יחיאל בהט חברות – החוק החדש והדין כרך ב 759 (מהדורה שלוש עשרה, 2015) (להלן: בהט); להבחנה בין "עילת תביעה" לבין הדרישה לתשתית ראייתית ראשונית להוכחת קיומה של עילת תביעה, ראו בעניין אפריקה ישראל בפס' 18).
- אקדים אחרית לראשית ואומר כי לטעמי, לא עלה בידי המערערים להרים את הנטל המוטל עליהם ולהניח תשתית ראייתית ראשונית מספקת, ועל כן דין הערעורים להידחות.
להלן פירוט הדברים. אפתח באקדמות מילין קצרות בנוגע לתשתית העיונית הרלוונטית לערעורים דנן, ומשם אפנה לבחון את ההחלטות הנתקפות על ידי המערערים, הנוגעות למדיניות חלוקת הדיבידנדים, חלוקת הרווח החשבונאי שנבע מהפסקת איחוד דוחות יס והפחתת ההון, הכל תוך התייחסות לטענות שהעלו המערערים בערעוריהם ולטענות המשיבים בתשובותיהם. כפי שציינתי, בית משפט קמא פרש בפסק דינו יריעה רחבה ודן בשורה של נושאים המשיקים לערעורים דנן. אין בכוונתי להידרש לכל תג ותג בפסק הדין ובטענות הצדדים. כפי שיפורט בהמשך הדברים, חלק מהסוגיות תזכינה לדיון מעמיק, ואילו חלקן האחר ודאי יגיע תורן בעתיד, במקרים המתאימים, ככל שיתעורר בכך הצורך. למען הנוחות, אתייחס להלן אל טענותיהם של ורדניקוב וחמו יחדיו כאל "טענות המערערים". מקום בו תידרש הבחנה בין השניים – תיעשה זו במפורש.
רכישה שליטה ממונפת
- רכישה ממונפת (Leveraged Buyout – LBO) היא טכניקה מימונית מוכרת ומקובלת, המאפשרת לנוטל ההלוואה לרכוש נכס מבלי שעומד לרשותו ההון העצמי הנדרש לשם כך. המקרה שלפנינו מדגים סוג ספציפי של רכישה ממונפת, בה אדם (או חברה) רוכש את גרעין השליטה של החברה הנרכשת באמצעות נטילת הלוואות, כאשר לרוב הדבר נעשה תוך שעבוד המניות הנרכשות לטובת הגורם המממן להבטחת פירעון ההלוואה. השתלטות על חברות באמצעות רכישה ממונפת אינה תופעה חדשה, לא בעולם ואף לא בישראל (ראו יצחק סוארי, משה ברקת ודן גבעולי היבטים בחלוקת דיבידנד לאור חוק החברות החדש 205-204 (1999) (להלן: סוארי, ברקת וגבעולי)).
פרקטיקה של רכישה ממונפת טומנת בחובה יתרונות משמעותיים לצד חששות בלתי מבוטלים. אחד החששות העיקריים מתמקד בהעדפת צרכיו של בעל השליטה על פני טובת החברה. כך, ניתן להניח כי הרוכש (בעל השליטה החדש) יידרש לאתר במהרה מקורות מימון לצורך פירעון חובו כלפי המממן. מקור מימון אפשרי ומתבקש הוא קופת המזומנים של החברה הנרכשת, וכך עשוי בעל השליטה לפעול במטרה להוציא ערך מהחברה באמצעות חלוקת דיבידנדים מוגברת, אף תוך שהוא פועל להגדלת קופת החברה באמצעות גיוסי חוב.
במילים אחרות, השינוי המתואר במבנה ההון של החברה המעלה את רמת המינוף שלה (Leveraged Recapitalization), מעורר את החשש שמא צרכיו של בעל השליטה לעמוד בתנאי החזר ההלוואה ששימשה אותו לרכישת גרעין השליטה מלכתחילה, הם שיובילו אותו לקדם מדיניות חלוקת דיבידנדים מתאימה, תוך העמסת חוב נוסף על כתפי החברה. לאמיתו של דבר, פרקטיקה מעין זו מאפשרת לבעל השליטה החדש להחליף את חובו האישי שנוצר בעקבות רכישת גרעין השליטה, בחובותיה של החברה הנרכשת, כמתואר בתרשים הבא:
בכך עלול בעל השליטה החדש לפעול לטובת עצמו במקום לטובתה של החברה הנרכשת, באופן העלול לפגוע בה. לדוגמה, בשל האינטרס של בעל השליטה הממונף להוציא ערך מהחברה תוך זמן קצר, החברה עלולה לממש נכסים שלא מתוך שיקולים עסקיים טהורים, או להימנע מהשקעות לטווח ארוך, שהן לטובת החברה.
חשש נוסף הוא כי העלאת רמת המינוף באופן המתואר עלולה לפגוע ביציבותה הפיננסית של החברה עד כדי דרדורה לחדלות פירעון, ובכך ליצור סיכון כלפי גורמים נוספים מלבד בעלי המניות ונושאי המשרה, כגון נושי החברה ועובדיה. בשנות השמונים, מספר רב של חברות אמריקאיות נרכשו באמצעות רכישה ממונפת ונקלעו לקשיים פיננסיים, ולכך היו השלכות רוחב שגרמו נזקים לכלכלה האמריקאית בכללותה (אירית חביב-סגל דיני חברות לאחר חוק החברות החדש כרך ב 645 (2004) (להלן: חביב-סגל כרך ב)). חשש נוסף, המתמקד בנושאי המשרה, הוא כי עסקאות מינוף עלולות להעמיד את הנהלת החברה והדירקטוריון בפני מתח מסוים בבואם למלא את חובתם כלפי החברה ובעלי מניותיה (Deborah Demott, Directors' duties in Management Buyouts and Leveraged Recapitalizations, 49 Ohio St. L.J. 517 (1988); Richard M. Cieri, An Introduction to Legal and Practical Considerations in the Restructuring of Troubled Leveraged Buyouts, 45 Bus. Law. 333 (1989); B. Espen Eckbo and Karin s. Thorburn, Corporate Restructuring: Breakups And LBOs, in Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 429, 436 (B. Espen Eckbo, ed.(2007))).
- לצד חששות וסיכונים אלו, עסקאות מינוף מהסוג המתואר טומנות בחובן יתרונות בלתי מבוטלים. ראשית, בהיבט של התשואה על ההון העצמי ובמיוחד על רקע שיעורי הריבית הנמוכים בשוק בשנים האחרונות. שנית, דווקא הלחץ הכספי בו נתון בעל השליטה החדש בעקבות הרכישה הממונפת, מביא לתהליך התייעלות מהיר של החברה הנרכשת. שלישית, עסקאות מינוף מאפשרות לגורמים שאין ברשותם את ההון העצמי הנדרש להפוך לבעלי שליטה פוטנציאליים (ציניים שבינינו יאמרו כי יש להניח שגב' כהן מחדרה לא תצליח לגייס מיליארדי שקלים לצורך רכישה ממונפת). בכך "נפתח" השוק לשחקנים נוספים, באופן התורם להגדלת הסיכוי שחברות תמצאנה עצמן בשליטת הגורם המתאים ביותר שיפעל למקסם את ערכה של החברה. תופעה זו תורמת (ואף חיונית) לצמצום הריכוזיות בשוק, בכך שהיא "מפקיעה" מידי קבוצה מצומצמת של בעלי הון עצמי את היכולת לשלוט בחברות רבות בשוק, מנתקת את התלות בין עושרו של היזם-המשקיע לבין אפשרות הגשמתו של הפרויקט העסקי, ומאפשרת לבעלי שליטה פוטנציאליים לרתום את כישוריהם לטובת אותן חברות, באופן המחזק את יעילותו של שוק ההון (חביב-סגל כרך ב 647-646; מאיה אלשיך קפלן "עניין אישי וניגוד עניינים ברכישה ממונפת על ידי ההנהלה – האמנם?" תאגידים ד(4) 42, 47-46 (2007) (להלן: אלשיך קפלן); עדי ליבזון "רכישות ממונפות: סימפטום של משק ריכוזי או אמצעי לצמצום ריכוזיות", עתיד להתפרסם במחקרי משפט לא(1) (להלן: ליבזון)).
יתרונות נוספים לקוחים מתחום הממשל התאגידי. כך, אחת הטענות גורסת כי שינוי מבנה ההון כמתואר, יש בו כדי להגביר את הפיקוח החיצוני על מנהלי החברה על ידי נושיה (כדוגמת הגורם המממן, שבמקרים רבים הינו משקיע מוסדי המצויד בכלים המתאימים לקיים פיקוח הולם). בנוסף, נטען כי יש בכך כדי להחליש את בעיית הנציג בין המנהלים לבעלי המניות, שהרי הונה של החברה אינו שוכב בקופתה אלא מוחזר במישרין לכיסם של בעלי המניות (Maribel Sáez and María Gutiérrez, Dividend Policy with Controlling Shareholders, 16(1) Theoretical Inq. L. 107, 114 (2015)).
- היתרונות והחסרונות ניצבים אפוא אלה מול אלה, והכרעה אמפירית בשאלה אם הסיכונים גוברים על הסיכויים (או להיפך) – אינה בנמצא. ודוק: על הלגיטימיות של עסקאות מינוף מסוג זה אין חולק. כפי שהבהיר בית משפט קמא, התפישה המקובלת היא כי הכלי של רכישה ממונפת הוא כלי "לגיטימי ואף רצוי, ובלבד שייעשה באחריות הראויה" (שם, פס' 51). תפישה זו, לצד החשש מפני הרתעת יתר וסיכולן של עסקאות השתלטות יעילות, אל מול החשש הנגדי מפני עידוד הרפתקאות השתלטות בלתי יעילות, הובילה את הפסיקה בארצות הברית לגישה מצמצמת לפיה יש להטיל אחריות על קברניטי עסקאות מסוג זה "אך ורק כאשר החברה הרוכשת נמצאה במצב של חדלות פירעון כבר במועד ביצוע העסקה, או כאשר היה ניתן לצפות מראש, ברמת וודאות גבוהה, שהמנוף הפיננסי יגרור את הקונצרן לחדלות פירעון" (חביב-סגל כרך ב 648 והאסמכתאות שם (הדגשה הוספה – י"ע); פס' 84 לפסק דינו של בית משפט קמא; להצעה ליצירת מנגנון פיקוח בלתי תלוי שיבחן עסקאות רכישה ממונפת ex ante ויוודא שהמינוף המתואר לא ידרדר את החברה לחדלות פירעון, ראו אצל:Laura Femino Ex Ante Review of Leveraged Buyouts, 123 Yale L.J 1830 (2014)).
בהמשך לקו זה, וכפי שציין בית המשפט המחוזי, החלטות בנוגע לניהול המבנה הפיננסי של החברה ויחס הון-חוב שלה (לרבות חלוקות רווחים וגיוסי חוב), הן ככלל מסוג ההחלטות בהן בתי המשפט יימנעו מלהתערב, בהיותן חוסות תחת הכלל הידוע בתור "כלל שיקול הדעת העסקי" (BJR – Business Judgment Rule). לאמור, ככל שהחלטות מסוג זה התקבלו בהעדר ניגוד עניינים, בתום לב ובאופן מיודע, הן נהנות מחזקת תקינות ולא תהיינה חשופות להתערבותו של בית המשפט (שרון חנס "כלל שיקול הדעת העסקי" עיוני משפט לא 313, 315 (2009) (להלן: חנס – כלל שיקול הדעת העסקי)). אל כלל שיקול הדעת העסקי ומקומו בערעורים דנן – נשוב ביתר הרחבה בהמשך.
[במאמר מוסגר: בחודש אוגוסט 2012, לבקשת דירקטוריון חברת בזק, הגיש פרופ' חנס חוות דעת לבזק בה ניתח את התנהלות הדירקטוריון. חוות הדעת נתבקשה בעקבות דרישת ורדניקוב מבזק כי תגיש תביעה נגד נושאי המשרה ובעל השליטה (דרישה שהוגשה מכוח סעיף 194(ב) לחוק החברות). אין בכוונתי להידרש לחוות דעתו של פרופ' חנס בנוגע להתנהלות הנוגעת לתיק זה, וכל ההפניות בפסק הדין הן לכתיבתו האקדמית בלבד].
הערה מקדימה
- כפי שצוין בפסק דינו של בית משפט קמא, בקשות האישור של המערערים עסקו בשלשה מוקדים: חלוקת הדיבידנד השוטף בשיעור של 100% מהרווח הנקי; חלוקת הרווח החשבונאי שנוצר בעקבות הפסקת איחוד דוחות יס; והפחתת ההון.
עיון מדוקדק בטענות המערערים מלמד כי הם מבקשים לתקוף את ההחלטות המדוברות, שלטענתם התקבלו בניגוד לטובת החברה, בשני מסלולים: הדרך האחת היא באמצעות סעיפים 270(4) ו-275 לחוק החברות, הקובעים מהם סוגי העסקאות הקשורות לבעל השליטה הטעונות קבלתו של "האישור המשולש" (הדירקטוריון, ועדת הביקורת והאסיפה הכללית); הדרך השניה היא באמצעות הטענה כי בעל השליטה ונושאי המשרה הפרו את החובות המוטלות עליהם – בעל השליטה הפר את חובת ההגינות המוטלת עליו מכוח סעיף 193(א)(1) לחוק, ואילו נושאי המשרה הפרו את חובות הזהירות והאמונים המוטלות עליהם מכוח סעיפים 252 ו-254 לחוק.
שני מסלולי תקיפה אלו הם מסלולים נפרדים. המסלול הראשון מתמקד בתנאים הפרוצדוראליים הקבועים בחוק אשר מילויים נדרש לשם אישור עסקאות מסוימות (ובלבד שהן לטובת החברה); ואילו המסלול השני בוחן את התנהלותם של נושאי המשרה ובעל השליטה ואת האופן בו הפעילו את שיקול דעתם. למקרא טענות הצדדים, עלול להתקבל הרושם שמא במקרה דנן חל ערבוב מסוים בין שני מסלולי התקיפה. אקדיש אפוא מספר מילים לחידוד ההבחנה, ואפנה תחילה למסלול התקיפה הראשון שעניינו במנגנון הנדרש לשם "אישור עסקאות".
מסלול א' – אישור עסקאות עם בעלי עניין
- נפתח בלשונו של חוק החברות. סעיף 270 לחוק מפרט אלו "עסקאות" טעונות אישורים מיוחדים. בגדר עסקאות אלה נמצאות עסקאות הקשורות באופן כזה או אחר לבעל השליטה (ס"ק (4)). וזו לשון הסעיף:
עסקאות הטעונות אישורים מיוחדים
- עסקאות של חברה המפורטות להלן, טעונות אישורים כקבוע בפרק זה, ובלבד שהעסקה היא לטובת החברה:
(1)...
(2)...
(3)...
(4) עסקה חריגה של חברה ציבורית עם בעל השליטה בה או עסקה חריגה של חברה ציבורית עם אדם אחר שלבעל השליטה יש בה ענין אישי, לרבות הצעה פרטית שלבעל השליטה יש בה ענין אישי; וכן התקשרות של חברה ציבורית עם בעל השליטה בה או עם קרובו, במישרין או בעקיפין, לרבות באמצעות חברה שבשליטתו, לעניין קבלת שירותים בידי החברה וכן אם הוא גם נושא משרה בה - באשר לתנאי כהונתו והעסקתו, ואם הוא עובד החברה ואינו נושא משרה בה - באשר להעסקתו בחברה;
כפי שנזדמן לי לומר זה לא מכבר, על גבו של סעיף 270(4) לחוק "רוכב" סעיף 275 לחוק, המפרט את המנגנון הנדרש לשם אישור עסקה עם בעל שליטה (ע"א 3136/14 כבירי שמיע נ' אי.די.בי חברה לפיתוח בע"מ, [פורסם בנבו] פס' 33 (28.1.2016) (להלן: עניין כבירי)). וזו לשון הסעיף:
עסקה עם בעל שליטה
- (א) עסקה שמתקיים בה האמור בסעיף 270(4) טעונה אישורם של אלה בסדר הזה:
(1) ועדת הביקורת, ובעסקה באשר לתנאי כהונה והעסקה – ועדת התגמול;
(2) הדירקטוריון;
(3) האסיפה הכללית, ובלבד שיתקיים אחד מאלה:
(א) במנין קולות הרוב באסיפה הכללית ייכללו רוב מכלל קולות בעלי המניות שאינם בעלי ענין אישי באישור העסקה, המשתתפים בהצבעה; במנין כלל הקולות של בעלי המניות האמורים לא יובאו בחשבון קולות הנמנעים;
(ב) סך קולות המתנגדים מקרב בעלי המניות האמורים בפסקת משנה (א) לא עלה על שיעור של שני אחוזים מכלל זכויות ההצבעה בחברה.
לטענת המערערים, הפעולות בהן נקטה בזק הן בבחינת "מהלך משולב" של נטילת הלוואות וחלוקת הון, המהוות "עסקה חריגה עם בעל שליטה" או "עסקה חריגה עם אדם אחר שלבעל השליטה יש בה עניין אישי". ככאלה, הן עסקאות הנכנסות בגדרו של סעיף 270(4) לחוק וטעונות קבלת "האישור המשולש" בהתאם לסעיף 275 לחוק. אישור זה לא נתבקש במקרה דנן, וממילא לא התקבל, ומכאן שלא נתמלאו התנאים הפרוצדוראליים הנדרשים לאישור העסקה (נזכיר כי על פי הוראות סעיף 280(א) ו-(ב) לחוק, עסקה שלא קיבלה את האישור הנדרש תהא חסרת תוקף כלפי החברה ובעל השליטה, וכן כלפי אדם אחר אשר ידע על עניינו של בעל השליטה וידע או היה עליו לדעת על כך שלא נתקבל האישור הנדרש).