ואולם, לאחר עיון באסמכתאות אשר אליהן הפנה הנאמן, הגעתי למסקנה כי דין טענותיו בנדון להידחות.
145. כפי שנקבע בפסיקה, השליטה בחברה מעניקה לבעליה ערך מוסף העולה על שווי השוק המצרפי של מניותיו, באשר היא מקנה לו יכולת לכוון את פעולותיה של החברה. בהקשר זה צוין כי:
--- סוף עמוד 71 ---
"לא בכדי, מוכן הרוכש לשלם עבור מניה הנרכשת כחלק מדבוקת שליטה מחיר העולה על מחיר השוק שלה, וההפרש מהווה 'פרמיית שליטה', המגלמת את הפער בין מחיר השוק הרגיל של המניה לבין המחיר המשולם עבורה, כשהיא מגלמת גם את אלמנט השליטה בחברה. נכונותו של הרוכש לשלם את פרמיית השליטה נובעת מהעובדה כי, בנוסף על המניות הנרכשות על-ידו, הוא רוכש גם ערך מוסף בעסקה – הוא ערך השליטה בחברה... רכישת השליטה בחברה משפיעה על השווי הכולל שלה ועל ערך מניותיה. השליטה מאפשרת לכוון את פעילות החברה, וככל שגרעין השליטה חזק יותר, כך ייקל על בעל השליטה להנהיג את החברה על-פי רצונו, ויקשה על בעלי מניות המיעוט להשפיע על התנהלות החברה..." (ראו: עניין תרו, פסקה 53).
146. אכן, פרמיית השליטה מגולמת בפער שבין מחיר השוק של סך המניות שנמכרו לבין המחיר ששולם עבור רכישת השליטה. ואולם, כפי שציין בית המשפט המחוזי, שוויה הריאלי של חברה אינו נקבע בהכרח על-ידי שער מניותיה, בעיקר אם מדובר במניות שסחירותן נמוכה, כבמקרה דנן. כמו כן, הסתפקות בחישוב הפשוט של הפער שבין שווי המניות בעת המכירה לבין המחיר ששולם, אינו מביא בחשבון פרמטרים כלכליים נוספים שמקובל להתייחס אליהם בחישוב שווי של חברה ובחישוב פרמיית שליטה. משכך, בצדק נקבע כי היה על הנאמן לצרף חוות דעת מומחה על מנת להוכיח את טענתו שבנדון (ראו: פסקה 105 לפסק דינו והאסמכתאות שם; והשוו: ע"א 3136/14 כבירי שמיע נ' אי.די.בי חברה לפיתוח בע"מ, [פורסם בנבו] פסקה 15 (28.1.2016); ת"צ (כלכלית) 41731-10-13 צרפתי נ' פורטיסימו ניהול הון בע"מ, [פורסם בנבו] פסקה 5(ג) (2.2.2016); אוריאל פרוקצ'יה "מאחורי הקלעים" משפטים לב(2) 303, 325, ה"ש 43 (התשס"ב); אמיר ברנע "הערכות שווי בהצעות רכש" משפט ועסקים ח 393 (התשס"ח)).
147. בית משפט קמא לא הסתפק באמור, אלא אף הציג מספר אינדיקציות נוספות לכך ששווי מניות החברה בבורסה באותה העת לא שיקף את שוויין הריאלי וכי מחיר הרכישה הוא ששיקף את שווי החברה והשליטה בה. כך למשל, צוין כי לאחר העברת השליטה הוצעה לבעלי מניות המיעוט הצעת רכש של החברה במחירי המניה בבורסה. עמדתם של בעלי מניות המיעוט ביחס להצעה הייתה כי זהו מחיר נמוך שאינו משקף את השווי הריאלי של המניות, וכי יש להסתמך על המחיר שנקבע בהסכם הרכישה המשקף את השווי ההוגן של מניות החברה.
--- סוף עמוד 72 ---
148. עדים נוספים תמכו בטענה זו, ובהם אבי וינטר, סמנכ"ל הכספים של החברה (להלן: וינטר), אשר ערך הערכת שווי בחודש דצמבר 2000 אשר במסגרתה העריך את שווי החברה בסכום של 240 מיליון ש"ח, שהיה קרוב מאוד לסכום לפיו נמכרה השליטה בחברה. וינטר העיד אומנם כי הוא אינו מומחה להערכות שווי, אך כי ביצע את ההערכות הפנימיות בהתאם למודל שבו נעשה שימוש על-ידי אנליסטים חיצוניים, כך שלהערכתו התוצאה אליה הגיע קרובה לזו שהייתה מתקבלת על-ידי מעריך חיצוני. עדים נוספים, ובהם מר יצחק ארז, סמנכ"ל החברה בתקופה הרלוונטית, ומר משה חייק שהיה מנכ"ל של אחת מחברות הבנות של החברה, העידו כי למיטב ידיעתם התקבלה הצעה לרכישת החברה במחיר גבוה יותר מזה ששולם על-ידי קבוצת פלד-גבעוני. עדותו של מר חייק בעניין זה נתמכה בראיה מזמן אמת – פרוטוקול שיחה שקיים עם עובדי אחת החברות הבנות על רקע מכירת השליטה שבה צוין כי אין ציפייה לפיטורין בעקבות העסקה, שכן "אם רק הכסף היה חשוב לעזי [פויכטונגר, י.ו.], הוא היה יכול מזמן למכור החברה לזלקינד ולהרוויח הרבה יותר ממה שהוא עשוי להרוויח בעסקה הזאת. אני יודע שלעזי יש עניין להמשיך ולעבוד בחברה, מתוך מטרה שהחברה תמשיך להתקדם ולהתפתח" (מוצג נ/31).
149. לנוכח דברים אלה, לא מצאתי להתערב בקביעתו העובדתית של בית משפט קמא, לפיה הנאמן לא הוכיח כי המחיר ששולם בהסכם הרכישה אינו סביר, וכי הוא מעיד על כוונתה של קבוצת פלד-גבעוני להפיק רווח פסול מהעסקה. מסקנה זו נתמכה בשורה של ראיות משכנעות, אשר מולן לא הציג הנאמן חוות דעת מקצועית בנדון או אינדיקציות אחרות שיש בהן כדי לסתור את האמור.
150. משעה שלא הוכח כי פרמיית השליטה הייתה מופרזת, ממילא מתייתר הצורך לדון בשאלה אם פויכטונגר היה מודע לנסיבה זו. ואולם, למען שלמות התמונה אציין כי בעדותו של פויכטונגר הוא ציין כי לשיטתו מחיר העסקה היה כלכלי ואף על הצד הנמוך, וזאת לאור הערכות שווי שייחסו ערך גבוה יותר לחברה, הצעות רכישה גבוהות יותר, רווחיות החברה ונכסיה וכן לנוכח האסטרטגיה העסקית הגלומה במיזוג פעילות החברות שהיו בבעלות קבוצת פלד-גבעוני. כאמור, בית משפט קמא קבע כי עדות זו נתמכת בראיות נוספות ומצא אותה מהימנה.
151. לנוכח כל האמור לעיל, אני שותפה למסקנת בית משפט קמא לפיה הנאמן לא הרים את נטל ההוכחה לגבי טענתו כי פרמיית השליטה הייתה מופרזת באופן המלמד
--- סוף עמוד 73 ---
על כוונותיהם הנלוזות של הרוכשים, וממילא לא הוכיח כי פויכטונגר היה מודע לנסיבה מחשידה זו.
(2) מעורבותו של יגרמן במשא ומתן לקראת עסקת הרכישה
152. לטענת הנאמן, העובדה שיגרמן היה מואשם בעבירות כלכליות חמורות בגין פעילותו כנושא משרה וכבעל שליטה בחברה ציבורית בתקופה הרלוונטית, כמו גם היותו נתון בחובות כבדים באותה העת, היא נסיבה שצריכה הייתה לעורר את חשדו של פויכטונגר, וכי הוא צריך היה לערוך בדיקה ובירור נוספים טרם השלמת עסקת הרכישה. הנאמן מוסיף כי יגרמן היה האדם שהרכיב את קבוצת פלד-גבעוני, הוביל את מהליכה והיה הרוח החיה מאחוריה. עוד נטען, כי פויכטונגר הודה כי ניהל את המשא ומתן רק עם יגרמן, ולא עם נושאי המשרה במשב, הרוכשת של החברה על-פי הסכם הרכישה, וכי היה מודע לכתב האישום שהיה תלוי ועומד נגדו ולמצבו הכלכלי.
153. בית המשפט המחוזי דחה טענות אלה, וקבע כי לא הייתה כל סיבה להניח כי קבוצת פלד-גבעוני מעוניינת לפעול בניגוד לטובת החברה או לבזוז את נכסיה. בתוך כך, נקבע כי העובדה שעל-ידי הקבוצה נרכשו נכסים רבים באותה תקופה יכולה הייתה במידה רבה להעיד דווקא על חוסנה הכלכלי של הקבוצה והאמון שנתנו בה הבנקים וגורמים אחרים בשוק. אשר למעורבותו של יגרמן בקבוצה ובמשא ומתן לקראת עסקת הרכישה, נקבע כי יגרמן לא היה רוכש החברה, וגם אם מעורבותו בפעילות קבוצת פלד-גבעוני הייתה משמעותית ביותר, הוא הוצג לפויכטונגר כיועץ בלבד והובהר כי הוא לא משמש כבעל תפקיד רשמי בחברה הרוכשת. בנסיבות אלה, כך נקבע, אין לקבל את הטענה שפויכטונגר היה צריך לסרב לעסקת הרכישה רק בשל מעורבותו של יגרמן ואף לא ברור איזה בדיקות נוספות היה עליו לעשות בשל כך.
154. עמדתי בעניין זה מסויגת יותר. בית המשפט המחוזי ציין כי פויכטונגר לא הכחיש כי ידע בזמן אמת שהוגש כתב אישום נגד יגרמן הקשור להסתבכות בשוק ההון. פויכטונגר העיד עוד כי הבין שיגרמן הוא דמות דומיננטית בתכנון הפיננסי של הרוכשים, וכי הוא ביקש כי יובהר לו שיגרמן אינו עתיד להיות נושא משרה בחברה התובעת או בעל מניות בה. לדברי פויכטונגר, משנמסר לו שתפקידו של יגרמן לייעץ בלבד, הדבר סיפק אותו.
--- סוף עמוד 74 ---
155. אני סבורה כי בנסיבות אלה, אשר בהן ידוע לבעל השליטה המוכר כי "הרוח החיה" מאחורי רוכשת השליטה נאשם בעבירות כלכליות חמורות, אין להסתפק בהבחנה פורמלית שבין הרוכשת עצמה (חברת משב) לבין אותו גורם המנווט את צעדיה של הרוכשת. עוד אני סבורה כי ייתכן שיש בנסיבה שכזו, ככל שהיא ידועה לבעל השליטה המוכר, כדי להביא אדם סביר לצפות שייגרם נזק לחברה כתוצאה מהמכירה. נראה כי אף בלבו של פויכטונגר עצמו התעורר החשש האמור, ומשכך הוא ביקש להבטיח כי יגרמן אינו עתיד להיות נושא משרה או בעל מניות בחברה.
ואולם, נדמה כי על רקע חשש זה, פויכטונגר ערך בדיקות מסוימות נוספות בעניין החברה הרוכשת, אשר מעידות כי הוא לא היה אדיש לגורל החברה ולמאפייני הרוכשים. כך למשל, כפי שקבע בית המשפט המחוזי, פויכטונגר נפגש עם הבעלים הקודמים של משב, מר מרדכי רותם, על מנת לברר איך התרשם מקבוצת הרוכשים (שכידוע, רכשו את משב זמן קצר קודם לכן). מר רותם העיד כי הוא מסר לפויכטונגר כי הרוכשים עמדו בכל ההתחייבויות שלהם לגבי הכספים שהיו צריכים להעביר. כן הצהיר מר רותם כי פויכטונגר ביקש לברר במיוחד איך מתנהלת משב מאז רכישתה על-ידי קבוצת פלד-גבעוני ואם התעוררו מאז בעיות כלשהן בין בעלי השליטה הקודמים לבעלי השליטה החדשים. מר רותם הצהיר עוד כי היה לו אמון מלא בקבוצת הרוכשים וכי הוא האמין שאם עסקת הרכישה הנדונה תצא לפועל החברה המשולבת שתיווצר תהיה הטובה בתחומה בארץ.
פויכטונגר אף ערך בדיקה מסוימת לגבי מיאב (כזכור, אחת מבעלות השליטה במשב). זמן קצר לפני עסקת הרכישה, מיאב נבחרה לבצע עבודות גמר במבנה עבור קבוצת פויכטונגר בפתח תקווה, וביום 18.6.2001 הזמין פויכטונגר דו"ח מחברת BDI בנוגע למיאב. הדו"ח היה חיובי וצוין בו כי מדובר בחברה ותיקה שמצבה הכלכלי טוב וכי סיכון ההתקשרות עימה נמוך מהממוצע.
156. מעבר לכך, כפי שצוין בהרחבה בפסק הדין קמא, רבים בשוק ההון נתנו ביגרמן אמון חרף בעיותיו הכלכליות והמשפטיות, ובתקופה הרלוונטית הוא ניהל מערכת יחסים טובה עם בנקים שונים, באופן שאפשר קבלת אשראי לצרכיה של קבוצת פלד-גבעוני. די אם נזכיר כי לצורך עסקת הרכישה של קבוצת פויכטונגר הצליחה הקבוצה לגייס בתוך שישה ימים אשראי חלופי בסך של 200 מיליון ש"ח, וכי סכום גדול אף גויס לצורך רכישתה של משב זמן קצר קודם לכן, כמפורט לעיל. עוד יצוין כי
--- סוף עמוד 75 ---
הקבוצה עצמה אותה קיבץ יגרמן הורכבה מאנשים בכירים ובעלי מוניטין חיובי בשירות הציבורי ובעולם העסקים. עובדה זו מעידה על כך שאנשים מנוסים אלה נתנו ביגרמן אמון, ומשכך, היה יגרמן מוקף בקבוצה מהימנה של אנשים – באופן שהוביל אף אחרים בשוק לתת אמון בקבוצה כולה.
157. לנוכח האמור, אני סבורה כי מעורבותו הגבוהה של יגרמן אכן עוררה חשש בלבו של פויכטונגר אשר ידע על ההליכים הפליליים המתנהלים נגדו. ואולם, בנסיבות שבהן ערך פויכטונגר בדיקות ובירורים נוספים בדבר החברה הרוכשת ובעלי השליטה בה (כמפורט לעיל), ולנוכח האמון הכללי שניתן בקבוצה וביגרמן עצמו באותה העת בשוק החברות והאשראי, נראה כי חשש זה הופג במידה מספקת, וכי אדם סביר שהיה יודע על כלל הנסיבות האמורות לא היה צופה ברמת ודאות גבוהה כי המכירה מסכנת את קיום החברה.
(3) תוכנית המימון של עסקת הרכישה – רכישת פעילותן של החברות הרוכשות על-ידי החברה התובעת
158. לטענת הנאמן, את הרכישה הממונפת של החברה התובעת תכננו הרוכשים לממן מנכסי החברה עצמה, באמצעות רכישת פעילותן של משב, בסט-בית ומיאב. נטען כי נסיבה זו צריכה הייתה להוביל את פויכטונגר לערוך בדיקות נוספות על הרוכשים ותוכניותיהם, ולהשתכנע כי אין בכוונתם לבזוז את נכסי החברה עד הבאתה לחדלות פירעון.
159. בית המשפט המחוזי דחה טענות אלה וקבע כי אף שהייתה הסכמה עקרונית בין הצדדים בדבר היתרונות הגלומים בשילוב הפעילות של החברות השונות, לא נקבע כל מתווה טכני לביצועה, ולא נוהל משא ומתן על שאלת מחיר רכישת הפעילות של משב, בסט-בית ומיאב על-ידי החברה התובעת. עוד נקבע כי הסכמתו של פויכטונגר להוסיף לשמש כמנכ"ל בחברה לאחר הרכישה מעידה כי לא הייתה לו כל סיבה לסבור שקבוצת פלד-גבעוני מבקשת לפגוע בחברה התובעת, אלא כי היא מתכוונת להמשיך ולהפעילה באותם תחומים אשר בהם עסקה. בנסיבות אלה, כך נקבע, קשה לראות כיצד הסכמה על תוכנית עקרונית למיזוג פעילות החברות שנועדה לפעול לטובת החברה צריכה הייתה לעורר את חשדו של פויכטונגר ולהטיל עליו אחריות בגין מכירה חובלת.
--- סוף עמוד 76 ---
160. לאחר העיון בטענות הצדדים בסוגיה זו, אני סבורה כי אף אם אפשר היה לומר שאופן מימון רכישתה של החברה התובעת היה נדון לכישלון, הרי שפויכטונגר לא ידע על הנסיבות שיכולות היו לבסס ציפייה כזו, כלומר לא מתקיים היסוד הסובייקטיבי בכלל האחריות שהוצג לעיל. אבהיר דבריי.
161. הפסיקה והספרות הצביעו על יתרונותיהן ועל חסרונותיהן של עסקאות ממונפות לרכישת שליטה בחברות, אשר בגדרן ממומנת רכישת גרעין השליטה של החברה הנרכשת באמצעות נטילת הלוואות (כך שלרוב הדבר נעשה תוך שעבוד המניות הנרכשות לטובת הגורם המממן להבטחת פירעון ההלוואה). החשש העיקרי הנלווה לעסקאות אלה הוא שבעל השליטה הרוכש יעדיף את צרכיו האישיים (החזרת חובו למממן העסקה) על פני טובת החברה, ולשם כך יעשה שימוש בקופת המזומנים של החברה, גם אם הדבר אינו כדאי מבחינת החברה. כך לדוגמה "בשל האינטרס של בעל השליטה הממונף להוציא ערך מהחברה תוך זמן קצר, החברה עלולה לממש נכסים שלא מתוך שיקולים עסקיים טהורים, או להימנע מהשקעות לטווח ארוך, שהן לטובת החברה" (ראו: ורדניקוב, פסקה 19). כתוצאה ממהלכים אלה, עלולה החברה להינזק ואף להגיע לכדי חדלות פירעון.
ואולם, חרף חששות אלה, לרכישות ממונפות של שליטה בחברות יתרונות כלכליים, עסקיים וחברתיים. בין יתרונות אלה צוינו התשואה על ההון העצמי עקב הריבית הנמוכה במשק בשנים האחרונות; התייעלות מהירה של החברה הנרכשת עקב צרכיו הדוחקים של בעל השליטה להחזיר את חובו; פתיחת שוק השליטה לגורמים נוספים; ויתרונות בתחום הממשל התאגידי (ראו: ורדניקוב, פסקה 20). מכל מקום, אין מחלוקת כי עסקאות ממונפות לרכישת שליטה בחברות הן עסקאות לגיטימיות ואף רצויות ובלבד שייעשו בזהירות הראויה (ראו: שם, שם).