מעבר לכך, התשקיף הוא "שער הכניסה" לחוק ניירות ערך. לאחר פרסומו חלות על התאגיד כלל ההוראות המהותיות של דיני ניירות הערך, ובפרט חל עליו משטר הדיווח השוטף. חובת הפרסום התשקיף מגשימה אם כן את עקרון הגילוי העומד ביסוד דיני ניירות ערך לא רק במועד הצעת ניירות הערך, אלא כל עוד ניירות הערך של התאגיד מוחזקים בידי הציבור ונסחרים על ידיו. עוד יש לציין כי עם פרסום התשקיף משנה התאגיד גם את מעמדו גם במישור דיני החברות, והוא נדרש לעמוד בכללי ממשל תאגידי רבים שנועדו להגן על המשקיעים.
אפיון ההשקעות שחוק ניירות ערך נועד לחול עליהן
54. לאור תכליתם של דיני ניירות ערך כפי שהיא פורטה לעיל, נבחן עתה את המאפיינים של ההשקעות שהוראות החוק נועדו לחול עליהן. הפסיקה נדרשה מספר פעמים לפירוש המונח "נייר ערך", תוך בחינה של השקעות מסוימות בהתאם לתכליותיהם של דיני ניירות הערך. בתי המשפט עמדו במקרים אלה על מספר קריטריונים שיש בהם כדי לאפיין השקעה שיש לסווגה כנייר ערך שכן ראוי שהחוק יחול לגביה.
כך, בעניין קדם קבע בית המשפט העליון כי מטרת ה"מסננים" שקבע המחוקק לתחולת החוק – ובהם המונח "סדרה" המהוה חלק מהגדרת "נייר ערך", היא "הגבלת תחולת החוק למקרים בהם, ראשית, קיימים פערי כוחות משמעותיים בין הצדדים שאינם מאפשרים משא-ומתן הוגן; ושנית, ישנו חשש מהיווצרותו של 'שוק משני' המצריך 'חגורת ביטחון'".
שאלת פרשנות המונח "ניירות ערך" נדונה על-ידי בעת"מ (ת"א) 26602-01-17 ג.ג. פיירטרייד בע"מ נ' רשות לניירות ערך תל אביב [פורסם בנבו] (2.3.2017) (להלן: "פיירטרייד"). באותו עניין נבחנה השאלה האם יש לפרש את סעיף 52 לחוק ניירות ערך כך שאופציות בינאריות ייכללו בהגדרת המונח "ניירות ערך" על פיו. לצורך בחינה של השאלה האמורה, עמדתי על מספר מאפיינים שיש לבחון אותם כדי לקבוע האם המדובר בהשקעה שחלות לגביה ההצדקות לדיני ניירות ערך. בכלל זה צוינו פערי המידע ביחס להשקעה ולתנודות בשוויה; שליטת היזם בכספי ההשקעה; מעורבות המשקיעים בהשקעה ונכונותם להקפיד בבדיקת פרטיה והסיכונים הכרוכים בה; קיומו של מסחר משני; הצורך בקיום פיקוח על ההשקעה אל מול החשש מפני אפקט מצנן על מסחר בהשקעות הסוג הנדון; וקיומו או היעדרו של פיקוח אלטרנטיבי יעיל ומקיף על היזם.
55. גם בת" (ת"א) 43340-05-17 נחום נ' התאחדות בוני הארץ אגודה עות'מאנית [פורסם בנבו] (25.1.2018) נדונה שאלה דומה. באותו עניין התעוררה השאלה האם לאור תכליתו של חוק ניירות ערך יש לראות בחברות באגודה עות'מאנית כ"נייר ערך". גם שם הודגש האופי הפסיבי של ההשקעה בניירות ערך, ונקבע כי החברות בהתאחדות אינה "מכשיר השקעה" המשיא רווחים לחבריה. כמו כן הודגשה המטרה של דיני ניירות ערך להבטחת מסחר הוגן ללא מניפולציות ותרמיות, בעוד שבחברות בהתאחדות נושא ההחלטה לא היה כל היבט של מסחר, ולא ניתן היה לרכוש מספר יחידות השתתפות, כפי שלרוב ניתן בניירות ערך.
בעניין א.ד.ר עמד השופט כבוב על כך כי התכלית הרלוונטית של חוק ניירות ערך, לצורך הקביעה האם מדובר בנייר ערך, היא בעיקרה הגנה על האינטרסים הכלכליים של המשקיעים בהשקעות כלכליות פסיביות למטרת רווח. אף השופט כבוב מנה מספר שיקולים שניתן לשקול אותם לצורך הכרעה בשאלה האם יש לראות במכשיר השקעה "נייר ערך" אם לאו: "פערי המידע בין הצדדים והאם עומד בפני המשקיעים כלל המידע הרלוונטי הנדרש לשם קבלת החלטת השקעה מושכלת; מידת המעורבות בפעילות ההשקעה של הגוף המציע, המרכז או המנהל את פעילות ההשקעה והשפעתו על הפקת רווחי המשקיעים; קיומה של רגולציה מקיפה חלופית; עבירוּת הזכויות בהשקעה וקיומו של שוק משני; האם תהא אפקטיביות בהטלת חובות גילוי ופיקוח לפי דיני ניירות ערך."
56. המסקנה העולה מסקירת הפסיקה שלעיל ומהתכליות שצוינו בה, היא כי יש לבחון את קיומם של שלושה קריטריונים עיקריים כדי להכריע בשאלה האם השקעה מסוימת היא "נייר ערך":
האם מדובר בהשקעה פיננסית פסיבית? כאמור, החוק נועד להגן על משקיעים המבקשים להפיק רווח בהשקעות המנוהלת על-ידי אחר ולעודד השקעות כאלה. לכן, הדרישה הראשונית וההכרחית כדי להחיל על השקעה מסוימת את דיני ניירות הערך היא שיהיה מדובר בהשקעה פיננסית – היינו, השקעה שתכליתה להשיא רווח; ופסיבית – היינו, גיוס ההשקעה וניהולה מבוצעים על-ידי גורם אחר מהמשקיע. כאשר מדובר בהשקעה כזו, קיים חשש מובנה לבעיית נציג המצדיק את תחולתן של ההגנות הקבועות בחוק. מנגד, החוק לא נועד לחול על השקעות שתכליתן צרכנית או על השקעות אקטיביות כושלות (ור' הרחבה במאמרם של חנס ופיגנבאום).
כדי לאמוד את רכיב הפאסיביות בהשקעה, ניתן לבחון בין היתר עד כמה ההשקעה מאופיינת בפערי מידע שאינם מאפשרים למשקיע לעמוד על טיב ניירות הערך באופן בלתי אמצעי; עד כמה מעורבים המשקיעים בהשקעה לאורך חייה; מהו תפקידו של יוזם ההשקעה; מהי מידת הכוח שיש למשקיעים במשא-ומתן, ועד כמה יש להם כלים המאפשרים להם להשפיע על תנאי ההשקעה.
57. הצורך בקיומו של דיווח שוטף - כאמור כללי הגילוי הנאות מכוח החוק חלים לא רק על ההנפקה הראשונית של ניירות הערך, אלא לכל אורך התקופה בה מוחזקים ניירות הערך של התאגיד בידי הציבור. "ניירות ערך" מתאפיינים לרוב בהיותם עבירים וסחירים. חובות הדיווח השוטפות נועדו לאפשר את התמחור ההוגן של ניירות הערך, והן מספקות הגנה למשקיעים בשוק המשני ומאפשרות קיומו של שוק משני יעיל, הוגן ושוויוני.
לאור זאת, אחד המאפיינים עליהם עמדה הפסיקה שדנה בהגדרת המונח "נייר ערך" הוא קיומו של שוק משני. נקבע כי יש לבחון האם המשקיעים רשאים לסחור בהשקעתם, ואם כן - מה הוא הסיכוי שייווצר שוק משני ביחס לאותן השקעות, היינו מהו הסיכוי שייערכו עסקאות נוספות ביחס לאותו מכשיר השקעה. כך, למשל, קבע בית המשפט העליון בעניין קדם כי "סיכוי גבוה להיווצרות 'שוק משני' יטה את הכף לעבר הגדרת מכשיר החוב כנייר ערך – ולהיפך" (פסקה ט"ו).
יחד עם זאת, היעדרו של שוק משני אינו מעיד בהכרח על כך שאין מדובר בנייר ערך. תכליות חובת פרסום התשקיף כמו גם חובת הדיווח השוטף, אינן מתייתרות בהיעדרו של שוק משני. זאת מאחר שחובות הדיווח השוטף מאפשרות למשקיעים להתעדכן ביחס להשקעה ולאמוד את כדאיותיה, וכן לפקח על פעילות התאגיד שהנפיק להם את ניירות הערך. תכליות אלו רלוונטיות גם בהיעדר שוק משני.
בהקשר זה מציינים וסרמן ומזר-לייסט במאמרם כי ייתכן שדווקא בהיעדרו של שוק משני, הסיכון המונח לפתחו של המשקיע גדל משום ש"אין בידו דרך לממש את ניירות הערך ויכולת התמחור שלו מוגבלת בהיעדר מנגנון של ביקוש והיצע אשר ישקף מחיר שוק" (עמ' 189).
58. גם הפסיקה שעמדה על מאפיין "השוק המשני" לא נתנה לו משקל מכריע. כך, בעניין קדם נקבע בסופו של דבר שהסכמי ההלוואה שנבחנו באותו עניין הם ניירות ערך, למרות שהם לא היו סחירים. גם בעניין א.ד.ר קבע השופט כבוב כי על אף היעדרו של שוק משני להסכמי ההשקעה באותו עניין, חובת הדיווח השוטף נדרשת, וכי יתר השיקולים מצדיקים את הגדרת הסכמי ההשקעה כ"ניירות ערך".
לאור האמור, את שאלת ההצדקה לקיומו של דיווח שוטף יש לבחון הן כאשר קיים סיכוי גבוה להיווצרות שוק משני, והן כדי לאפשר למשקיעים לקבל מידע אודות ההשקעה לאורך חייה, ולפקח על השקעתם.
59. רגולציה אפקטיבית חלופית - בנוסף, מאחר שהרגולציה של דיני ניירות ערך היא בעלת השפעה לא מבוטלת על הפעילות הכלכלית המפוקחת וכדי למנוע תחולת יתר של הדין, יש לבחון האם נדרשת החלה של כללי הגילוי והפיקוח הרחבים. לצורך כך ניתן בין היתר את הסיכון הגלום בסוג ההשקעה, והאם חלה על אותה השקעה רגולציה יעילה מספקת אחרת, מתאימה יותר, המיועדת להגן על הציבור המשקיע את כספו וכוללת פיקוח אפקטיבי של רגולטור מוסמך אחר מכוח החוק (ר' גם: וסרמן ומזר-לייסט, בעמ' 187; עוד ר' והשווה: עת"מ (תל אביב-יפו) 19803-08-17 INTERACTIVE BROKERS LLC נ' רשות לניירות ערך תל אביב [פורסם בנבו] (20.6.2018) שם נדונה הגדרת המונח "מכשיר פיננסי" שמכירתו מחייבת רישיון מכוח חוק ניירות ערך).
60. רשימת השיקולים שלעיל אינה רשימה ממצה, ועשויים להיות גם קריטריונים נוספים שיש לתת עליהם את הדעת (להרחבה ר' גם: מאמרם של וסרמן ומזר-לייסט). כמו כן, על פי רוב המדובר במכלול של מאפיינים ולא בקריטריונים שכל אחד מהם עומד בפני עצמו, כאשר "המשקל שיש לתת לכל שיקול תלויה בנסיבות העניין. לעיתים קרובות השיקולים שלובים זה בזה, כאשר התקיימותו של האחד מעידה על האחר, ולעיתים יש שיקול אחד שהינו מכריע ומאפיל על כל השאר" (ר' וסרמן ומזר-לייסט, עמ' 180).
סיכומה של נקודה זו - כדי לקבוע האם השקעה מסוימת היא "נייר-ערך", יש לבחון האם החלת הכללים הקבועים בחוק ניירות ערך, ובפרט החלת עיקרון הגילוי הרחב הקבוע בו, יקדמו את תכליות החוק בהגנה על משקיעים בהשקעה (שצריכה להיות בדרך-כלל השקעה פסיבית) תוך עידודה. בכלל זה יש לבחון האם מדובר בהשקעה למטרת רווח בפעילות עסקית המנוהלת בידי אחרים, המאופיינת בפערי כוחות - פערי מידע, פערי כוח של משא ומתן ופערים ביכולת ההשפעה על ההשקעה – בין המשקיע לבין מגייס הכספים. כמו כן יש לבחון האם קיימת רגולציה אחרת המספקת הגנה למשקיעים, והאם מדובר בהשקעה שיש לגביה צורך בקיומו של מידע שוטף.
האם היחידות שקרן הגשמה שיווקה ומכרה הם "ניירות ערך"?
61. בחינת מאפייני יחידות ההשתתפות דנן מביאה למסקנה כי הרכיבים הלשוניים בהגדרת המונח "נייר ערך" בחוק מתמלאים:
(א) יחידות ההשתתפות נרכשו על-ידי התקשרות בהסכמי ההשקעה. הסכמי השקעה אלה מהווים "תעודות" – הפסיקה פירשה מונח זה בהרחבה והכירה גם בהסכמים ככלולים בהגדרה (ר' רע"א 1701/93 טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ נ' זת חברה לייעוץ כלכלי בע"מ, פ"ד מז(5) (1993));
(ב) היחידות הונפקו ב"סדרות" – הסכמי ההשקעה, למצער ביחס לכל אחד מהמסלולים השונים בכל פרויקט, היו בנוסח אחיד וזהים בתנאיהם. משכך, הסיכונים והסיכויים בהם נשאו המשקיעים בכל מסלול היו זהים, ומתקיים יסוד ה"סדרתיות" כפי שנקבע בפסיקה (ר' עניין קדם). בהקשר זה יצוין כי השאלה האם יש להתייחס להסכמי ההשקעה בכל פרויקט כסדרה נפרדת של ניירות ערך או כסדרות שונות בהתאם למסלול ההשקעה ("סילבר", "גולד" ו-"פלטיניום") אינה נוגעת לשאלה האם מדובר ב"נייר ערך" אלא לשאלה האם חל החריג הקבוע בסעיף 15א(א)(1) לחוק;
(ג) הסכמי ההשקעה, באמצעותם נרכשו כאמור יחידות ההשתתפות, מקנים למשקיעים "זכות תביעה" מהקרן לקיום התחייבויותיה על פי ההסכם.
אלא שכאמור לעיל, אין די בבחינה לשונית של ההגדרה של "ניירות ערך" בסעיף 1 לחוק, והשאלה האם המדובר בניירות ערך צריכה להיבחן גם לאור תכליות החוק ובהתאם לאופי פעילות ההשקעה. כפי שיובהר להלן, אני סבורה כי גם בהתאם לתכליות אלה, הסכמי ההשקעה אותם שיווקה הקרן הם ניירות-ערך אשר יש להחיל לגביהם את הוראות החוק. זאת מאחר שמטרת ההשקעה של המשקיעים הייתה פיננסית; מאחר שרוכשי יחידות ההשתתפות השקיעו בהם בהשקעה פסיבית; לאור הצורך בדיווח שוטף; בשל העדרה של רגולציה אלטרנטיבית; ולאור ייעוד כספי ההשקעה.
מטרת ההשקעה היא פיננסית
62. אני סבורה - בניגוד לטענותיהם של המשיבים – כי ההשקעה של המשקיעים בקרן איננה השקעה בעסקה נדל"נית כי אם בעסקה פיננסית. אכן, כספי המשקיעים הושקעו בפרויקטים נדל"ניים. אולם למשקיעים לא היה אינטרס בנכס עצמו, והמטרה לשמה הם התקשרו עם הקרן הייתה כדי להשיג תשואה על השקעתם. מרבית ההשקעות אותן שיווקה הקרן עסקו בהשבחת נדל"ן לשם מכירתו, והמשקיעים היו אמורים ליהנות מהתשואה על כספם בתום הפרויקט היזמי (ר' למשל סעיף 8 להסכמים המצורפים כנספח ה', ט' לבקשת האישור; סע' 7 להסכמים המצורפים כנספח ל' ו-לה' לבקשת האישור).
בהקשר זה יש לציין כי בעניין קדם, קבע בית המשפט העליון כי הסכמי הלוואה בהם התקשרה חברה לייזום פרויקטים של תמ"א 38 לצורך מימון עסקיה, על פיהם יהיו זכאים המשקיעים לתשלומי ריבית וקרן – הם ניירות ערך.
יחידות ההשתתפות שימשו כמכשיר להשקעה פסיבית
63. המשיבים טענו כי המשקיעים לא השקיעו בקרן הגשמה, וכי תפקידה של הקרן היה לסייע להתאגדות קבוצות של משקיעי נדל"ן לצורך רכישת הנכס וביצוע הפרויקט על ידי היזם. לטענתם, המשקיעים משקיעים בפרויקט ספציפי לבחירתם; והם נמצאים בקשר אישי עם נציג מטעם הקרן, ויכולים לקבל מידע על הפרויקט לבקשתם. עוד ציינה הקרן כי לא היא ולא המשיבה 2 מבצעות בפועל את הפרויקט או מקבלות על עצמן התחייבויות לתוצאותיו, ואין להן שליטה על התשואה שלו.
64. אני סבורה כי אף אם הקרן לא ניהלה באופן אקטיבי את ההשקעות, ואף שהמשקיעים היו יכולים לבחור באיזה פרויקט להשקיע, ההתקשרות בין המשקיעים לקרן מעוצבת באופן שיש לראות בו כהשקעה פאסיבית המנוהלת על-ידי הקרן.
כפי שהבהרתי לעיל, השקעות פאסיביות מאופיינות לרוב בפערי כוחות בין מגייס הכספים למשקיעים, פערי כוחות המצדיקים את החלת ההגנות הקבועות בחוק. ככל שהשקעה מאופיינת יותר בפערי כוחות בין המגייס למשקיעים – ובכלל זה פערים בכוח המשא-ומתן בין הצדדים, במידע ובניהול ההשקעה – יהיה בכך כדי להעיד שההשקעה היא פסיבית ושיש הצדקה להחיל את המנגנונים הקבועים בחוק ניירות ערך. כפי שאפרט, מאפייני ההשקעה במקרה דנן הם של השקעה פסיבית: זאת לאור גיוס ההשקעה וניהולה בידי הקרן; פערי המידע בין המשקיעים לקרן; ופערי הכוחות בשלב המשא-ומתן .
גיוס ההשקעה וניהולה בידי הקרן
65. כעולה מאופן פעילותה של הקרן ובפרט מהסכמי ההשקעה – שהם כאמור הסכמי השותפויות המוגבלות בין המשקיעים לבין המשיבה 2, פעילות השותפות לא נשאה אופי של פעילות כלכלית שיתופית אלא של השקעה סבילה. המשקיעים לא היו מעורבים בניהול ההשקעות, כאשר בהסכמי ההשקעה אף מובהר כי הם "לא ישתתפו בשום צורה שהיא בניהול השותפות או עסקיה ולא יעשו בשם השותפות פעולה משפטית כלשהי" (ר' למשל נספח ה' לבקשת האישור).