12. בנוסף טענו המשיבים כי קרן הגשמה אינה "מנפיק" כמשמעותו של מונח זה בחוק ניירות ערך. לטענתם, לא מדובר בניירות ערך של הקרן משום שאף אחד מהמשקיעים לא השקיע בה, כי אם ישירות במיזמי נדל"ן של יזמים שונים באמצעות התאגדות בשותפויות נפרדות. באף אחד מהמקרים קרן הגשמה לא הייתה זו שיזמה וביצעה את המיזם. עוד הודגש כי ההשקעות עצמן אינן בקרן הגשמה אלא הן נעשו ישירות במיזמים ספציפיים באמצעות שותפויות, כי כל מיזם הוא נפרד וכל השקעה בו מבוצעת בדרך של התאגדות בשותפות נפרדת. תפקידה של הקרן מתמצה בסיוע להתאגדות משקיעי נדל"ן שיעמידו הון עצמי לצורך רכישת הנכס וביצוע המיזם על-ידי היזם.
13. המשיבים הוסיפו כי פרסומיה והצעותיה של קרן הגשמה לציבור המשקיעים חוסים תחת החריג שהיה קיים בסע' 15א(א)(4) לחוק ניירות ערך, טרם תיקון 58 לחוק שנכנס לתוקפו בשלהי שנת 2015. לכן פרסומים אלה אינם עולים כדי "הצעה לציבור". לטענתם, תיקון 58 שינה באופן מהותי את הדין, ורק אחריו נקבע כי פרסום כוונה למכור ניירות ערך צריך להיות כללי בלבד. קודם לתיקון, לא הייתה מניעה לפרסם כוונה למכור ניירות ערך – כל עוד היה מדובר במכירה ללא יותר מ-35 אנשים. לא ניתן להחיל על הגשמה באופן רטרואקטיבי את ההסדר שהתקבל רק במסגרת התיקון לחוק.
מעבר לכך, לשיטת המשיבים, בפנייה הראשונית של קרן הגשמה שנשלחה למספר רב של משקיעים, נשלחה הצעה כללית לרכישת יחידות ההשתתפות. המצגת ובה פרטים נוספים נשלחה רק לאותם ניצעים שהביעו עניין בכך. בסופו של דבר, כל יחידת השתתפות בקשר עם פרויקט ספציפי נמכרה לכל היותר ל-35 משקיעים.
המשיבים הוסיפו כי בניגוד לטענת המבקשים, גם כיום השקעות בהיקפים כאלה נעשות באותה המתכונת ללא פרסום תשקיף. ההבדל היחיד שהוא תולדה של תיקון 58 הוא המועד בו נמסרות המצגות המפורטות יותר למשקיעים. לגישתם, גם מכוח התיקון, הקרן לא נדרשה לפרסם תשקיף ביחס להשקעות המבקשים, אלא היה עליה לפרסם רק פרטים מסוימים בפרסום הראשוני. כיום, במיזמים שהקרן אינה מפרסמת תשקיף לגביהם, כוללת המצגת למתעניינים פחות מידע, ורק מי שהביע התעניינות במיזם הספציפי - מקבל מצגת מפורטת ומקיפה יותר. מצגות אלה נשלחות לקבוצה של עד 35 משקיעים מכל סוג, ולא לכל המתעניינים כפי שהיה בעבר. בנוסף, בכל מיזם משתתפים לא יותר מ-35 משקיעי הון ו-35 משקיעי חוב, למעט החריגים המוכרים בחוק.
המשיבים התייחסו להשקעות לגביהן הקרן מפרסמת היום תשקיף, וטענו כי מדובר בסוג נוסף של מיזם שהקרן החלה לפרסם משנת 2017 ואשר המימון הדרוש עבורו הוא גבוה יותר, ובהתאם גם מספר המשקיעים אליהם מכוון הפרסום גדול יותר. לטענתם, בשנים האחרונות פועלת הקרן רק למען הזהירות בהנחה שמדובר בניירות ערך. אולם אין בהנחה זו כדי לשנות מהמסקנה שלמצער בתקופה נושא בקשת האישור (אך גם כיום), עמדתה המשפטית היא עמדה משפטית נכונה וסבירה.