מנגד, וחרף טענות המשיבים, פעילותה של הקרן לא התמצתה בפעולה של תיווך בין המשקיעים ליזמי הפרויקט הנדל"ני. כך, הקרן היא שיזמה ואירגנה את פעילות ההשקעה, היא איתרה את הפרויקטים להשקעה – שחלקם ממוקמים מחוץ לישראל, והיא שהתקשרה בהסכמים עם יזם הנדל"ן המסדירים את ביצוע ההשקעה ואת מערכת היחסים בין היזם לבין השותפות בקשר עם הפרויקט. במסגרת ההתקשרות עם היזם הוסדר גם אופן ההתקשרות ומבנה האחזקות בפרויקט, כאשר לרוב הוסדרה הקמתו או ניהולו של תאגיד נוסף שנכס הנדל"ן נמצא בבעלותו.
66. בנוסף, הגם שהקשר החוזי עם היזם הוא באמצעות השותפות בה מאוגדים יחד המשיבה 2 והמשקיעים, הרי שבפועל אין למשקיעים יכולת להפעיל את הזכויות מול היזם. המשיבה 2 היא שמנהלת את המשא ומתן מולו, היא זו המתקשרת עמו עוד קודם להשקעה והיא זו שמעצבת את תנאי ההתקשרות. לא זו אף זו - למשקיעים אין זכות תביעה מול יזמי הפרויקט, ובהתאם להסכמי ההשקעה, המשיבה 2 היא שאחראית לניהול תביעות והליכים משפטיים בשם השותפות.
כמו כן, כספי ההשקעה של המשקיעים הוזרמו לחשבון השותפות. בהתאם להסכמי ההשקעה, המשיבה 2 היא שמחליטה בדבר הגוף בו ינוהל החשבון, וזכויות החתימה בו הן זכויות החתימה במשיבה 2. על המשיבה 2 הוטל, בהתאם להסכמי ההשקעה, לנהל את ענייניהן של השותפויות ולבצע את כל הפעולות הנדרשות לשם קידום מטרתן (ר' למשל נספח ה', ט', ל, לה, מא לבקשת האישור). המשיבה 2, בתור השותף הכללי בשותפויות המוגבלות, עוקבת גם אחר ביצוע הפרויקט במטרה לזהות בעיות שיתעוררו בו ולנסות לוודא שהן מטופלות. כעולה מתשובת המשיבים לבקשת האישור, במקרים מסוימים השותף הכללי אף פועל עבור השותפות באופנים שונים כדי להתערב במהלך הפרויקט.
67. אכן, גורל הכספים תלוי במידה רבה בגורמים שלישיים המבצעים את המיזם, בו אין לקרן הגשמה חלק. אולם עובדה זו אינה משליכה בהכרח על הגדרת היחידות כניירות ערך. ראשית, כעולה מהחלטתי בעניין פיירטרייד, גם כאשר אין ליוזם ההשקעה שליטה בכספי המשקיע, ייתכן שיחולו יתר ההצדקות שיחייבו את המסקנה לפיה מדובר בנייר ערך.
שנית, למרות שהכספים הושקעו בפרויקט שהקרן לא ניהלה בעצמה, לקרן הייתה שליטה על כספי ההשקעה והתשואה שלה. כך, לשיטת המשיבים עצמם, הקרן פועלת, הן לפני ההשקעה והן לאחריה, במהלך חייו של הפרויקט, מתוך מטרה להשיא את כספי ההשקעה. לפני ההשקעה, פועלת הקרן כדי לאתר ולהציע לציבור את ההשקעות שבהתאם לבדיקות שהיא עורכת, היא סבורה שהן כדאיות ומתאימות להשקעה. בהמשך, הקרן היא שמעצבת את תנאי ההשקעה, ובין היתר את אחוז הרווחים שהמשקיעים צפויים לקבל, כמו גם את המנגנונים שיש בהם כדי להגדיל או להקטין את אפשרות השתתפות היזם ברווחי ההשקעה.
אף לאחר ההתקשרות עם היזם, הקרן פועלת כדי לוודא שהפרויקט מתקדם באופן שיניב למשקיעים תשואה ראויה להשקעתם. מכאן שאיכות התנהלותה של הקרן – מאיתור הפרויקט, הערכותיה ביחס לאיתנות היזם, הבטוחות שלו והתוכנית העסקית שלו, דרך איכות ניהול המשא ומתן, ועד לפיקוח על התקדמות הפרויקט – משפיעה בכל ההיבטים הללו על התשואה שתניב ההשקעה.
68. בעניין א.ד.ר נדון מבנה השקעה דומה לזה נושא ההחלטה דנן. באותו עניין היה מדובר בחברה שעסקה בפעילות של איתור וקיבוץ משקיעים פוטנציאליים לרכישת זכויות בפוליסות ביטוח חיים של מבוטחים בארה"ב, שהיו מעוניינים למכור את זכויותיהם באותן פוליסות. בדומה למקרה דנן, אותה חברה פעלה מצד אחד כדי לאתר את מושא ההשקעה; ומהצד השני – כדי לאתר משקיעים שירכשו את ההשקעה באמצעות תאגיד ייעודי שהוקם לצורך כך. גם באותו עניין נקבע כי הסכמי ההשקעה הם ניירות ערך, תוך שבית המשפט דחה את טענות החברה לפיה היא שימשה רק כמתווכת של ההשקעה, וכי מידת ההצלחה של ההשקעות אינה תלויה בפעילותה.
פערי המידע בין המשקיעים לקרן
69. כאמור לעיל, הקרן היא שאיתרה את ההשקעות אותן היא הציעה למשקיעים, והיא גם זו שהתקשרה עם היזם וקבעה את תנאי החזר ההשקעה. מכוח תפקידה כשותף הכללי בשותפות, הייתה הקרן אחראית גם לעקוב אחר ביצוע הפרויקט. לכן, למרות שההשקעות לא בוצעו בקרן עצמה, הייתה לה נגישות לקבלת מידע על היזם והפרויקט הנדל"ני. מידע זה השפיע על הסיכונים הגלומים בפעילות.
מדובר בין היתר במידע בדבר איתנותו של היזם, הבטוחות להבטחת כספי ההשקעה של המשקיעים והגורמים שיש בהם כדי להשפיע על הוצאתו של הפרויקט אל הפועל. כן היה לקרן מידע הנוגע לה עצמה: מערך התמריצים שלה, ניסיונה וניגוד עניינים אפשרי ביחס לגיוס ההון. כל המידע הזה הוא חלק מהמידע הרלוונטי שהיה מצוי כמובן בידי הקרן (ולא בידי המשקיעים), ושהיה בו כדי להשפיע על קבלת החלטה מושכלת בדבר ההשקעה.
70. לטענת הקרן, לאחר שמשקיע שנחשף למצגות הכלליות פנה אליה והתעניין בפרויקט מסוים, נציג של הקרן יצר עמו קשר והעביר לו מידע בהתאם לבקשותיו. המשיבים הדגישו שכל משקיע, ובפרט המבקשים, קיבל כל מידע שהוא ביקש לקבל, וכי משקיעים שונים אכן העלו בקשות שונות וקיבלו מידע נוסף לפי בקשתם.
אולם דווקא עובדה זו מעידה על קיומם של פערי מידע, על כך שלקרן יש מידע חיוני בקשר עם ההשקעות ועל הצורך להסדיר את אופן מסירת המידע למשקיעים. אף אם הקרן סיפקה לפי דרישה מידע נוסף, ואף אם נצא מנקודת הנחה שהקרן סיפקה את כל המידע הדרוש למי שביקש זאת, אין בכך כדי לגרוע מהצורך בהסדרה ופיקוח על המידע שהקרן מגלה למשקיעים. הסדרה כזו תבטיח שמלוא המידע יגולה לכלל המשקיעים, ולא רק לאלה המעורבים יותר ובעלי ניסיון רב יותר, המאפשר להם לדרוש את המידע החסר.
למסקנה דומה הגיע בית המשפט בעניין א.ד.ר (פס' 55), שם נקבע כי:
"פיקוח על ידי רשות ניירות ערך הוא בעל חשיבות רבה להבטחת איכות המידע שנמסר ואמינותו ולצורך הגנה מלאה ושלמה על ציבור המשקיעים. גילוי וולונטרי אינו כגילוי סטטוטורי. חובות הגילוי של תאגיד עליו חלים דיני ניירות ערך אינן מסתכמות במידע שהתאגיד בוחר למסור כתלות ברצונו הטוב, אלא במידע שעליו לגלות מכוח הדין ואשר כפוף לפיקוח הרשות (ולרשות סמכויות לדרוש גילוי נוסף ככל שתמצא לנכון), וחלים לגביו כללי האחריות בחוק ניירות ערך.
אין לצפות או להניח כי כל אחד מן המשקיעים יחקור בנוגע לכל הפרטים הרלוונטיים להשקעתו וידאג להציף את פערי המידע המרכזיים".
פערי הכוחות בשלב המשא-ומתן
71. בעניין קדם עמד בית המשפט על כך כי המונח "סדרה" בהגדרת "נייר ערך" מצביע בין היתר על כך שבדרך כלל לא מתאפשר משא ומתן אמיתי ביחס לתנאי נייר הערך בין התאגיד המנפיק לבין המשקיע, ותנאי ההתקשרות בין הצדדים מזכירים לכן חוזה אחיד בו המשקיע אינו לוקח חלק בעיצוב ההתקשרות החוזית.
הפערים בכוח המיקוח הם אחד מהביטויים לפערי הכוחות המאפיינים את ההשקעות הסבילות ומצדיקים את החלת ההגנות הקבועות בחוק ניירות ערך. קיומו של מרחב תמרון למשקיע מול מגייס הכספים, ושונות משמעותית בין הסכמי ההלוואה השונים, היא אינדיקציה להיעדר פערי כוחות בין הצדדים באופן המחליש גם את יתר ההצדקות להחלת דיני ניירות ערך, ולהיפך.
72. בעניינינו, הסכמי ההשקעה עליהם חותמים המשקיעים הם הסכמים אחידים. חלקם שונים זה מזה בהיקף ההשקעה והתשואה שתתקבל, אך זאת בהתאם למה שמציעה הקרן ולא כתוצאה של משא-ומתן בין הצדדים. גם עובדה זו מחזקת את המסקנה ביחס לפערי הכוחות ופסיביות ההשקעה.
בהקשר זה יוער כי הקרן ציינה כי בשלב ההחלטה על ההשקעה, לאחר קבלת המצגת, תהליך העבודה מול המשקיעים הוא פרטני ונציג של הקרן נמצא בקשר אישי עם כל משקיע. אולם, גם אם מדובר בקשר אישי עם כל אחד מהמשקיעים הפוטנציאליים, נראה כי מדובר בקשר שיווקי שאיננו משפיע על תנאי ההתקשרות.
הצורך בדיווח שוטף
73. בהסכמי השותפות שהוצגו בהליך (ר' למשל נספח ה', ט', ל, לה, מא לבקשת האישור), נקבע כי למעט במקרה של מוות, פשיטת רגל, חוסר יכולת פירעון או פירוק של שותף מוגבל, יחידות ההשתתפות בשותפות אינן עבירות. מכאן שהמשקיעים אינם רשאים לסחור בהשקעתם ולכן לא קיים ולא צפוי להתקיים שוק משני. המשקיעים אינם זכאים גם למשוך את השקעתם בשותפות או לגרום לפירוקה.
אני סבורה כי העדרו של הרכיב של שוק משני איננו צריך לשלול את המסקנה לפיה היחידות הן ניירות ערך. זאת בין היתר כי העדרו של שוק משני איננו שולל מיניה וביה את הצורך בדיווח שוטף ביחס ליחידות לאורך תקופת ההשקעה (שעשויה להיות תקופה ממושכת). הדיווח עשוי להועיל למשקיעים גם אם אלה אינם יכולים לממש את ההשקעה במהלך התקופה – כדי שהם יוכלו להעריך בכל רגע נתון את שווי ההשקעה שלהם ולכלכל את צעדיהם בהתאם.
לכן, ישנה חשיבות (גם אם פחותה) לכך שבמהלך התקופה בה מחזיקים המשקיעים ביחידות, הם יקבלו מידע בדבר השקעתם. בכלל זה יש חשיבות לכך שהם ידעו האם היזם עומד ביעדיו או שיש עיכוב בפרויקט, כאשר גם לשיטת המשיבים מידע זה נוגע לסיכון אינהרנטי בהשקעה ביזמות נדל"ן (ר' למשל סע' 161 לתשובה לבקשת האישור). כן יש חשיבות למידע בנוגע לשאלה האם הגורם המממן שהנכס משועבד לטובתו מבקש למממש את השיעבוד; האם חלו שינויים מהותיים שיש בהם כדי להשפיע על שווי העסקה – כגון שינויים בביקוש, במיסוי או שינויים רגולטוריים אחרים; והאם התקבלו כספים כלשהם מהפרויקט.
74. הקרן ציינה כי גם לאחר ההשקעה, יכול היה המשקיע ליצור קשר עם הגורמים הרלוונטיים בקרן כדי להתעדכן במצב השקעתו, וכי בנוסף הועברו למשקיעים על ידי הקרן עדכונים רבעוניים. טענה זו מעידה קודם כל על כך כי חרף העדר היכולת לממש את ההשקעה או לסחור בה, נדרש למשקיעים מידע רבעוני שוטף לגביה – כאשר גם הקרן הייתה מודעת לכך. בנסיבות אלה, מוטב כי ההסדרה של גילוי המידע תיעשה מכוח הדין, וזאת חלף האפשרות של גילוי וולונטרי על ידי הקרן. גילוי כזה איננו מחליף כאמור את הצורך בגילוי סטטוטורי תוך הסדר מלא ביחס לתכני הגילוי ופיקוח עליו.
היעדר רגולציה חלופית
75. לטעמי, אין די בדין הכללי (ובפרט דיני החוזים והנזיקין) כדי להוות הגנה שדי בה למשקיעי הקרן, באופן שיהווה תחליף הולם לדיני ניירות ערך. חלק גדול מההשקעות נועדו לפרויקטים המתנהלים בחו"ל, כאשר לתובעים אין יריבות ישירה עם היזם המנהל את הפרויקט בו מושקעים הכספים. פערי המידע בין הצדדים והסיכונים הנלווים לפרויקט מסוג זה (בעיקר לאור העובדה שההשקעות היו ברובן ממונפות), כמו גם העובדה שהקרן שיווקה והציגה עצמה כגוף מקצועי שמטרתו לסייע למשקיעים קטנים ולא מנוסים, כאשר סכומי ההשקעה היו יחסית גבוהים - מצדיקים להחיל על פעילות הקרן את ההגנות שמקנה החוק למשקיעים ואת הפיקוח החל מכוחו.
ייעוד כספי ההשקעה
76. הקרן טענה עוד כי כספי המשקיעים לא הושקעו בהגשמה עצמה ויועדו לא לעסקיה של הגשמה אלא למימון הפרויקטים הנדל"ניים. אכן במקרים רבים, הנפקה של ניירות ערך משמשת למימון פעילותו העסקית של התאגיד המנפיק ומגייס את הכספים. יחד עם זאת, אינני סבורה כי מאפיין זה הוא הכרחי לצורך סיווגו של מכשיר השקעה כנייר ערך, ואין זה מן הנמנע כי כספי ההשקעה ישמשו למטרות חיצוניות לתאגיד.
וסרמן ומזר-לייסט התייחסו במאמרם לשאלת ייעוד כספי ההשקעה, ובפרט למיזמים העוסקים בגיוס כספים שנועדו לרכישת זכויות בפרויקטים בתחום הנדל"ן המנוהלים בידי גורמים אחרים. לשיטתם אין לייחס חשיבות לשאלה אם כספי ההשקעה יועדו למימון עסקיו של מגייס הכספים לצורך הכרעה אם מדובר בנייר ערך. זאת משום שהתשקיף וחובת הגילוי בהמשך חיי ההשקעה נועדו לספק לציבור המשקיעים מידע לא רק ביחס לכישורי יוזם ההשקעה ותפקידיו, אלא גם ביחס לפעילות בה יושקעו הכספים, הסיכויים והסיכונים שבה (ר' עמ' 191-193).
עמדה זו מקובלת עלי. אף אני סבורה כי יש להחיל את דיני ניירות ערך גם על מי שגייס כספים שנועדו למטרות חיצוניות ולא לפעילותו שלו. קביעה לפיה במקרים בהם מעביר מגייס ההשקעה את הכספים שגייס לגורם אחר הוא פטור מתחולת חובת פרסום התשקיף, תאפשר עקיפה של החוק והותרה של המשקיעים חסרי הגנה. זאת למרות שגם במקרים כאלה מתקיימות יתר ההצדקות העומדות בבסיס דיני ניירות ערך ובחובות מכוחם.
כך, בין היתר, גם ביחס להשקעות מסוג זה נדרשת אספקת מידע אודות הפעילות בה מושקעים הכספים כדי לצמצם את פערי המידע ולאפשר למשקיעים פסיביים לקבל החלטות השקעה מושכלות. מעבר לכך, כפי שהובהר לעיל, אף שהכספים לא הושקעו בקרן אלא בפרויקטים חיצוניים לה, לקרן הייתה השפעה על תשואת המשקיע, ואף לשיטתה שלה היא פעלה לאורך חיי הפרויקט כדי לוודא את התקדמותו ולקדם את השאת הרווחים למשקיעים.
77. בשולי הדברים יצוין כי המסקנה לפיה יחידות ההשתתפות הן ניירות ערך, מתחזקת מפעולותיה של הקרן עצמה. כך, מפנייתה של הקרן לרשות ניירות ערך מיום 11.9.2016 (נספח מו לבקשת האישור), עולה כי הקרן הגישה טיוטת תשקיף לצורך הסדרת פעילותה כגוף מפוקח לאור עמדת הרשות ביחס לפרסומים שיש לראות בהם "הצעה לציבור". זאת מבלי שהקרן העלתה טענות ביחס לכך שהמכשירים המוצעים על ידיה לציבור אינם "נייר ערך". מסקנה דומה עולה מאופן ההתנהלות של הקרן שיתואר להלן, כאשר היא מכרה כל סוג של יחידות השתתפות ללא יותר מ-35 משקיעים.
78. לסיכום נקודה זו – לאור אופי ההשקעות שהקרן שיווקה ומכרה - מכשירי השקעה פיננסיים פסיביים שתכליתם השאת רווחים עבור המשקיעים תוך סיכון כספי המשקיעים - יחידות ההשתתפות אותן מכרה הקרן הן "ניירות ערך".
האם פרסומיה של הקרן היו "הצעה לציבור" או שחל לגביהם החריג?
79. חרף המסקנה שלעיל, טוענים המשיבים כי לא חלה עליהם חובה לפרסם תשקיף שכן פרסומי הקרן והצעותיה לציבור לרכוש את יחידות ההשתתפות אינם "הצעה לציבור". לגישתם, פרסומים אלה חוסים תחת החריג שהיה קיים בסע' 15א(א)(4) לחוק ניירות ערך, לפני כניסתו לתוקף של תיקון 58 לחוק, בסוף שנת 2015. לשיטתם, החריג התיר באותה התקופה פרסום הצעה ליותר מ-35 ניצעים ללא תשקיף (בלא שחלו על הפרסום עצמו הגבלות), וזאת בתנאי שהמכירה בפועל הייתה ללא יותר מ-35 משקיעים. המשיבים טענו כי הקרן פעלה בהתאם להוראה זו, מאחר שכל סוג של יחידות השתתפות נמכר ללא יותר מ-35 משקיעים.