מנגד טענו המבקשים כי השוואה בין נוסח הסעיפים לפני התיקון ואחריו, מעידה על כך כי התיקון לא שינה את המצב החוקי באופן משמעותי, וכי מדובר ב"תיקון מבהיר". לכן אין בחריג זה גם בנוסחו הקודם כדי לפטור את הקרן מחובת התשקיף. עוד טענו המבקשים כי גם קודם לתיקון 58, חל החריג האמור רק ביחס לפרסום כללי. מנגד, הפנייה הראשונית של הגשמה הופנתה לכל חברי המאגר שלה שמנה כ-32,000 חברים, והיא כללה פרטים כמו מחיר ותשואה צפויה.
כפי שיובהר להלן, אני סבורה כי קיים סיכוי סביר שבהליך העיקר ייקבע כי פרסומי הקרן אינם באים בגדר החריג כפי שהוא נוסח בתקופה הרלוונטית. זאת הן משום שפרסומיה של הקרן הופנו ליותר מ-35 ניצעים, באופן שהיה אסור גם בהתאם לנוסחו הקודם של סעיף 15א(א)(4); והן משום שגם המכירה - לפחות ביחס לחלק מהפרויקטים, הייתה לקבוצה של מעל ל-35 משקיעים.
פרשנות החריג לסעיף 15א(א)(4) עובר לתיקון 58
80. אני סבורה כי פרסומיה של הקרן היוו "הצעה לציבור" גם בהתאם לנוסחו של החריג עובר לתיקון 58.
נוסחו של סעיף 15א(א)(4) לפני תיקון 58 היה כדלקמן:
"15א. (א) לא יראו כהצעה או כמכירה לציבור –
[...]
(4) פרסום בדבר כוונה למכור ניירות ערך –
(א) למציעים שמספרם אינו עולה על המספר הקבוע התקנות לעניין פסקת משנה (1), שייבחרו בהליך שיקבע המפרסם;
(ב) למשקיעים כאמור בפסקה (7)".
נוסחו של הסעיף כיום לאחר התיקון הוא כדלקמן:
"15א. (א) לא יראו כהצעה או כמכירה לציבור –
[...]
(4) פרסום כללי בדבר כוונה להציע ניירות ערך, שאינו כולל נתונים כספיים ואת פרטי ההצעה, לרבות מחיר, ריבית ותשואה, ובלבד שניירות הערך יוצעו ויימכרו רק למשקיעים שמספרם אינו עולה על המספר הקבוע בתקנות לעניין פסקה (1) או למשקיעים כאמור בפסקה (7), ושבפרסום תצוין המגבלה על הצעה ומכירה של ניירות הערך בנוגע לזהות המשקיעים או למספרם כאמור;"
מההשוואה בין הנסחים הללו עולה כי הנוסח הקודם החריג פרסום של "כוונה למכור" כאשר המכירה עצמה היא לפחות מ-35 משקיעים. מנגד, הנוסח המתוקן מחריג פרסום "כללי" (ולא כל פרסום) בדבר "כוונה להציע" (ולא רק כוונה למכור). המחלוקת בין הצדדים היא בשאלה האם החריג בנוסחו הקודם הגביל רק את מספר הרוכשים ל-35, כך שהוא התיר פנייה לציבור הרחב בהצעה לרכוש ניירות ערך ללא הגבלות על תוכן הפרסום עצמו; או שהוא הגביל גם את מספר הניצעים שאליהם רשאי המציע לפנות. מאחר שאין מחלוקת ביחס לפרשנות הסעיף לאחר התיקון, השאלה היא האם התיקון שינה את המצב שהיה קיים קודם לכן, או שהוא נועד רק כדי להבהיר שמגבלת 35 המשקיעים חלה כבר בשלב ההצעה.
כדי לבחון האם הסעיף בנוסחו הקודם הגביל גם את מספר הניצעים, נתייחס לפרשנות הסעיף לפני התיקון (בהתאם ללשון הסעיף ותכליותיו). כן נתייחס לאינדיקציות הפרשניות ביחס לתהליך התיקון כדי לברר האם מדובר בתיקון ששינה את המצב החוקי או בתיקון שרק הבהיר אותו.
81. לשון הסעיף ועמדתה הפרשנית של רשות ניירות ערך - לשונו של הסעיף עובר לתיקון היא עמומה, והיא אינה נותנת מענה ברור ביחס לפרסום לציבור המותר לפיו. עמימות זו אף הובילה לחוסר עקביות בפרשנות הרשות את הסעיף בנוסחו הקודם. בעת"מ (ת"א) 18700-04-16 אקזיטוואלי בע"מ נ' רשות ניירות ערך [פורסם בנבו] (18.9.2016) עמדתי בהרחבה על השינוי בעמדתה של הרשות לאורך השנים, ועל הרקע שקדם לתיקון הסעיף (ר' גם עמדות הרשות שצורפו כנספחים מח-נא לבקשת האישור באותו עניין).
כך, עמדתה הראשונית של הרשות הייתה כי יש לתת לחריג זה פרשנות רחבה. אך לנוכח צמיחתה של תופעת ההשקעות הבלתי מפוקחות, וכאשר הרשות סברה כי לפרשנות כזו יש השלכות בעייתיות על ציבור המשקיעים, שינתה הרשות את מדיניותה. כתוצאה מכך אימצה הרשות גישה פרשנית מצמצמת לפיה לא רק מכירה אלא גם הצעה ליותר מ-35 ניצעים היא אסורה (שינוי גישה זה בא לידי ביטוי במכתב הרשות במענה לפניה מקדמית – ס' 15א לחוק ניירות ערך (12.11.2013)). בהתאם לעמדה זו, פירסמה הרשות בחודש ספטמבר 2014 הצעה לתיקון סעיף 15א(א)(4) לחוק ניירות ערך להערות הציבור. בסופו של דבר תוקן הסעיף ברוח זו במסגרת חוק לקידום השקעות בחברות הפועלות בתחומי הטכנולוגיה העילית (היי-טק) (תיקוני חקיקה), התשע"ו-2015.
82. האם מדובר בתיקון מבהיר? - עמדת המשיבים היא כאמור כי קיומו של התיקון מעיד על כך כי המצב החוקי לפני שהוא נכנס לתוקף היה שונה. אולם מסקנה זו אינה מתחייבת. כפי שהובהר זה מכבר בפסיקה, תיקון דבר חקיקה אינו בהכרח תיקון המשנה את הדין, ומטרתו עשויה להיות להבהיר ולהסיר ספק (ר' למשל: ע"א 4526/14 פקיד שומה ירושלים נ' רז, [פורסם בנבו] פס' 32 (9.5.2016); ע"א 8847/13 שפירא נ' פקיד שומה גוש דן, [פורסם בנבו] פס' 19 (5.9.2016)). כדי לבחון האם מדובר בתיקון משנה או תיקון מבהיר, יש להידרש גם לתכלית החקיקה.
83. התכלית הסובייקטיבית - התכלית הסובייקטיבית של התיקון, כפי שהיא נלמדת מהרקע לחקיקתו, תומכת במסקנה שאכן המדובר בתיקון מבהיר כפי שטענו המבקשים. כך עולה למשל מהדיון במליאת הרשות בה אושרה העברת הצעת החוק לאישור הכנסת:
"מטרת המחוקק הייתה להסדיר...חריגים נקודתיים ביותר, כגון מכירת מניות הבנקים על-ידי המדינה או מכירה בידי מפרק שבידיו חבילת ניירות ערך של חברה מסוימת. יחד עם זאת, במהלך השנים, נוצרו בשוק פרשנויות שונות לסעיף זה. מוצע להבהיר את כוונתו המקורית של המחוקק בהסדרת חריגים נקודתיים ביותר, כגון הצעת מכירת ניירות ערך על ידי מפרק, כונס נכסים, ממונה או בית המשפט למספר מצומצם של משקיעים ובהליך מסודר עליו ניתנת הודעה מראש. עמדת הסגל הינה כי 'פרסום בדבר כוונה למכור ניירות ערך' המותר לפי הפטור, הינו פרסום כללי שמטרתו איתור קבוצת משקיעים פוטנציאליים מצומצמת אשר ניתן יהיה להציע לה ניירות ערך תחת מגבלות הדין. תנאי הכרחי אם כן הוא, שאחרי הפרסום הכללי יתבצע הליך נוסף, כפי שיגדיר המפרסם מול קבוצת המשקיעים המצומצמת שבמסגרתו תתבצע ההצעה וייקבעו תנאי ההנפקה" (ההדגשה היא שלי, ר.ר., פרוטוקול מליאת רשות ניירות ערך מיום 31.05.2015, עמ' 8).
מסקנה דומה עולה גם מהדיון שהתקיים בוועדת הכספים ביחס לתיקון, שם נאמר כדלקמן:
"פה אנחנו מתקנים פטור שקיים היום בחוק ניירות ערך, שלא היה ברור למה הוא מתייחס בדיוק. היו פרשנויות שונות, על אף שהרשות כבר הוציאה עמדת סגל שמפרשת, ופה אנחנו רוצים לתת לה מעמד בתוך החוק. הפסקה שקיימת היום באמת מוגבלת להצעות ספציפיות כמו של מפרק, כונס נכסים ודברים כאלה, ופרסום כללי, שהוא עדיין לא בגדר הצעה ומכירה של ניירות ערך, הוא באמת רק משהו מאוד-מאוד כללי, אין בו נתונים כספיים ופרטים, ורק אותו מותר לעשות בשלב הזה שהוא לא תשקיף" (פרוטוקול מס' 195 מישיבת ועדת הכספים, מיום 14.12.2015).
המסקנה לפיה מדובר בתיקון מבהיר, עולה גם מהכרעת דין של השופט ח' כבוב בת"פ (ת"א) 52446-06-16 מדינת ישראל נ' ברמלי [פורסם בנבו] (13.10.2020, ור' גם וסרמן ומזר-לייסט, בעמ' 204).
84. מסקנה זו נלמדת גם מקריאת הסעיף לאור לשונו של החריג הקבוע בסעיף 15א(א)(1). סעיף 15א(א)(1) קובע כי הצעה או מכירה של ניירות ערך ל-35 משקיעים או פחות אינה טעונה פרסום תשקיף (ר' תקנה 2 לתקנות ניירות ערך (פרטים לעניין סעיפים 15א עד 15ג לחוק), התש"ס-2000). היינו, חובת פרסום התשקיף חלה לא רק במכירה ליותר מ-35 רוכשים אלא גם בהצעה של ליותר מ-35 ניצעים. פרשנות לפיה ניתן לפנות לציבור הרחב בהצעה לרכוש ניירות ערך - כל עוד הרכישה עצמה תוגבל ל-35 משקיעים, מאיינת למעשה את האיסור על ביצוע הצעה (ולא רק מכירה), ליותר מ-35 משקיעים ואינה מוסיפה עליו.
לכן, הפרשנות העולה בקנה אחד עם יתר הוראות החוק, היא כי התיקון לסעיף 15א(א)(4), נועד להבהיר כי כאשר ניירות ערך מוצעים או נמכרים למספר משקיעים הנמוך מ-35, באופן הפוטר מחובת התשקיף בהתאם לחריג הקבוע בס"ק (1), ניתן לפרסם פרסום כללי לציבור הרחב בדבר הכוונה לעשות כן. ס"ק (1) מתיר להציע ולמכור ללא תשקיף למספר משקיעים הנמוך מ-35. אלמלא ס"ק (4) לא ניתן היה לפרסם באופן רחב לציבור, גם אם בסופו של דבר היו ההצעה והמכירה למספר משקיעים הנמוך מ-35. ס"ק (4) נועד להתיר את הפרסום – שאינו עולה לכדי הצעה – למספר רב של משקיעים, אך זאת בתנאי שההצעה והמכירה לאחר הפרסום יהיו ל-35 משקיעים לכל היותר. כדי שתישמר ההבחנה בין פרסום שאינו עולה לכדי הצעה לבין הצעה, צריך הפרסום להיות כללי. את התנאי הזה נועד התיקון להבהיר.
85. פרשנות תכליתית - גם פרשנות תכליתית של סעיף 15א(א)(4) מביאה לאותה מסקנה. כאמור לעיל, התשקיף מבטיח לציבור המשקיעים שהמידע שאותו הוא יקבל יהיה מידע שלם ולא מטעה, באופן שיאפשר לו לבצע החלטה מושכלת בנוגע להשקעתו. בעניין קדם עמד בית המשפט העליון על ההצדקה להחרגה של מכירה לפחות מ-35 משקיעים מתחולת החוק בהתאם לתכליתו. בית המשפט ציין שם כי החריג "משתמש בכמות המשקיעים המצומצמת כאינדיקציה למקרים בהם אין חשש מפערי כוחות בין הצדדים; זאת מתוך הנחה שפערי הכוחות אינם גדולים בעסקאות מול מספר מצומצם של משקיעים, ומתאפשר בהן משא-ומתן הוגן".
קביעה לפיה החריג הקבוע בסעיף 15א(א)(4) לא נועד מלכתחילה לחול על פרסום הצעה, ולכן לפני התיקון ניתן היה לפנות לציבור הרחב תמיד בפרסום הצעה לרכוש ניירות ערך, כל עוד המכירה עצמה היא למספר הקבוע בתקנות, אינה עולה בקנה אחד עם תכלית זו כפי שהיא הובהרה בפסק דין קדם.
תכלית החוק הייתה נפגעת אילו ניתן היה לפנות בהצעה למספר בלתי מוגבל של ניצעים ללא תשקיף, גם אם בסופו של דבר הייתה המכירה מתבצעת לפחות מ-35 רוכשים. זאת מאחר שנסיבות כאלה של פנייה בהצעה לציבור הרחב, אינן מעידות על קיומה של ההנחה העומדת בבסיס החריג של 35 המשקיעים, המצדיקה את הפטור: בנסיבות כאלה אין סיבה להניח כי פערי הכוחות בין המנפיק למשקיע מצטמצמים. הצעה לציבור הרחב מאפשרת למגייס הכספים לאתר ביתר קלות 35 משקיעים, באופן המצמצם במידה רבה את כוח המיקוח של הניצעים, שעשויים "להתחרות" ביניהם על רכישה של מספר מוגבל של ניירות ערך.
מעבר לכך, החלטת ההשקעה של הציבור מתבססת במידה רבה על המידע המפורסם בהצעה. לכן קביעה לפיה חובת פרסום התשקיף תלויה במספר הרוכשים את נייר הערך בפועל ואיננה תלויה במספר האנשים שהפרסום כוון אליהם, לא תגשים באופן המיטבי את תכלית החוק. משכך, פנייה בהצעה ללא פיקוח של הדין, ולא רק המכירה עצמה, היא בעייתית. לכן, פרשנותו הראויה של הסעיף גם לפני שהוא תוקן, היא כי הצעה לציבור אסורה אם היא מופנית ליותר מ-35 ניצעים.
86. מהו פרסום העולה כדי "הצעה"? - השאלה המהותית שנשאלת, גם בהתאם לנוסח הקודם של הסעיף, היא מהו פרסום העולה כדי "הצעה" ומהו פרסום שנכנס לגדרי החריג.
סעיף 1 לחוק מגדיר "הצעה לציבור" כ"פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך". המדובר אם כן בהגדרה רחבה, באופן המעיד כי עוד קודם לתיקון, התכוון המחוקק להגביל באופן נרחב שיווק ושידול לרכישת ניירות ערך המפורסמים ללא תשקיף. לכן, הפרסום שהיה בו כדי להיכנס לגדרי החוק הוא פרסום מצומצם ביותר. ואכן, גם בהתאם לתכלית החוק, כאשר הפרסום אינו כללי וכאשר הוא כולל די פרטים (כאשר אין פיקוח על פרטים אלה בהיעדר תשקיף), מתעורר החשש שהמשקיעים לא יעמדו על בירור פרטי ההשקעה באופן ישיר מול המציע ויסתמכו על הפרסום שעלול להיות מטעה.
מהאמור לעיל עולה שאומנם לשון הסעיף לפני התיקון לא נתנה מענה ברור ביחס לשאלה מה יכול לכלול הפרסום הראשוני לציבור הרחב, אולם פרשנותו התכליתית היא כי גם בהתאם לנוסח הקודם שלו, חל איסור להציע (ולא רק למכור) את ניירות הערך ליותר מ-35 ניצעים, גם אם מכירת ניירות הערך תהיה מוגבלת בסופו של דבר ל-35 משקיעים. לכן הפרסום המותר הוא רק כזה שאינו עולה לכדי "הצעה". היות שהצעה מוגדרת באופן רחב ביותר, הרי שעל הפרסום המותר להיות מצומצם ביותר. התיקון נועד להבהיר זאת.
פרסומי הקרן הם "הצעה" למעל ל-35 משקיעים
87. בתקופה בה השקיעו המבקשים ורכשו את יחידות ההשתתפות בקרן, כללו הפרסומים הראשוניים שלה, שהופנו לכל מאגר המשקיעים של הקרן (שכלל עשרות אלפי אנשים), תמצית של פרטי העסקה. בכלל זה פורסם מידע אודות זמן ההשקעה, סכום ההשקעה והתשואה הצפויה (ר' למשל נספח מז לבקשת האישור). בשלב השני נשלחו מצגות מפורטות יותר למתעניינים, וזאת בלא שהייתה מגבלה על מספר המתעניינים שניתן היה לשלוח אליהם את המצגות.
המצגות כללו פרטים רבים, ובכלל זה מידע אודות עלות הפרויקט, ההון העצמי הנדרש מהמשקיעים, התשואה הצפויה, הזמן הצפוי לקבלתה, פרטים על השוק הרלוונטי, האזור בו ממוקם הנכס, פרטים על הנכס עצמו, פרטים אודות היזם וניסיונו הקודם. חלק מהמצגות כללו גם הערכות ביחס לסיכון הגלום בהשקעה.
אין ספק כי מכלול הפרטים הזה עולה כדי הצעה, וכי הוא חורג מהיקף המידע שמתיר החוק להציג בפרסום הראשוני. משכך, אף אם התיקון צמצם את הפרטים שהיה ניתן לכלול קודם לכן בפרסום הראשוני, אני סבורה כי פרסומיה של הקרן לציבור הרחב, עלו כדי "הצעה" ולכן לא נכנסו בגדרי החריג.
הקרן מכרה ניירות ערך ליותר 35 משקיעים
88. מבלי לגרוע מהאמור, הרי שהחריג הקבוע בסעיף 15א(א)(4) עליו נסמכו המשיבים, חל רק כאשר ניירות הערך נמכרים לפחות מ-35 משקיעים. ספק אם תנאי זה מתקיים בענייננו.
סעיף 15א(א)(1), אליו מפנה סעיף 15א(א)(4) קובע כי לצורכי הסעיף "יימנו בנפרד משקיעים שרכשו מניות וניירות ערך הניתנים למימוש או להמרה למניות, ומשקיעים שרכשו ניירות ערך אחרים". בית המשפט העליון קבע בעניין קדם כי המשמעות היא שלעניין הסעיף יש למנות יחדיו משקיעים בסדרות שונות (ר' פס' כד-כו לפסק הדין של השופט רובינשטיין).