אולם, קיימים מקרים נוספים, בהם עלול להיווצר מצב של אכיפת חסר המצדיק את השימוש במכשיר התובענה הייצוגית, גם כאשר הנזק שנגרם לכל חבר בקבוצה אינו נמוך במיוחד. אני סבורה כי המקרה דנן הוא מקרה שכזה. תביעות ייצוגיות בדיני ניירות ערך הן מטבען כאלה שישנו קושי להגישן גם כאשר לכל משקיע נגרם נזק גבוה יחסית. זאת לאור מורכבות התביעות, הצורך בהתמחות מיוחדת כדי להגישן והפער בידע ובמקצועיות בין המנפיק לבין המשקיעים.
עמדה על כך השופטת ע' ארבל בע"א 345/03 רייכרט נ' יורשי המנוח משה שמש ז"ל, פ''ד סב(2) 437 (2007) (להלן: "רייכרט השני"):
"בתביעות מורכבות הדורשות מידה גבוהה של השקעה, יעמוד גובה השקעותיו המקסימאלי של התובע הבודד על תוחלת הפיצוי שהוא צופה. החברה המזיקה לעומתו, רואה מולה קבוצה גדולה של ניזוקים פוטנציאלים אשר יתומרצו להגיש תביעה במידה והתובע הראשון יזכה בתביעתו. במצב זה, תוחלת הנזק הניצבת בפני החברה גבוהה מתוחלת הפיצוי שרואה התובע הבודד, דבר היוצר חוסר סימטריה בתמריצי השקעה של הצדדים, ומביא למידה שונה של השקעה בתביעה".
45. מעבר לאמור, לתובענה הייצוגית תכליות ויתרונות נוספים המתקיימים גם כאשר הנזק שנגרם לכל אחד מהניזוקים הוא גבוה יחסית. בין היתרונות הגלומים במוסד התובענה הייצוגית ניתן למנות את השוויון במאזן הכוחות בין הצדדים, יעילות וחיסכון במשאבי הצדדים ובמשאבי בית המשפט ויצירת אחידות בפסיקה (ר' עניין רייכרט השני, פס' 3 לפסק דינה של השופטת ארבל; רע"א 2128/09 הפניקס חברה לביטוח בע"מ נ' עמוסי, [פורסם בנבו] בעמ' 19 (5.7.2012); החלטתו של השופט גרוסקופף בת"צ 14144-05-09 הראל ניהול קרנות בע"מ ואח' נ' לנדמארק גרופ ואח' [פורסם בנבו] (3.10.2010)).
תכליות אלו מתקיימות בענייננו. אלמלא התביעה הייצוגית, יתכן שחלק מהמשקיעים (שלא הגישו תביעות אישיות עד היום) לא היו מגישים תביעה גם בעתיד, ולא היו זוכים לפיצוי, בעוד שמכוח התביעה הייצוגית הם יוכלו אולי לזכות בהשבת השקעתם (אם התביעה תתקבל).
בנוסף, בתביעה דנן – כמו בכל התביעות הפרטניות שהוגשו, תיבחן בראש ובראשונה השאלה האם יחידות ההשתתפות שמכרה הקרן הם "ניירות ערך". הקביעות בהליך דנן (כפי שיפורטו בהחלטה זו להלן), אף שלא יחייבו בהכרח כ"מעשה בית דין" בהליכים אחרים, עשויות להועיל לתובעים בתביעות הפרטניות לקידום בירורן (באופן פרקטי גם אם לא בהכרח באופן פורמלי – ר' עניין פולק). ניהול התביעה הייצוגית לא יפגע בזכויותיהם של מי מהתובעים הפוטנציאליים, שכן לא תימנע ממי מהם האפשרות לפרוש מהקבוצה ולנהל הליך עצמאי.
האם יש אפשרות סבירה להכרעה בשאלות המשותפות לטובת הקבוצה?
46. השאלה המרכזית הטעונה הכרעה בבקשת האישור דנן היא האם פעילותה של קרן הגשמה חייבה אותה בפרסום תשקיף. סעיף 15 לחוק ניירות ערך אוסר, בכפוף לחריגים מסוימים, על ביצוע הצעה ומכירה של ניירות ערך ללא פרסום תשקיף או טיוטת תשקיף. הסעיף קובע:
"(א) לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי טיוטת תשקיף שאושרה ונחתמה כאמור בסעיף 22 והוגשה לרשות.
(ב) לא יעשה אדם מכירה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו."
סעיף 1 לחוק ניירות ערך מגדיר "הצעה לציבור" כ"פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך"; ו"מכירה" כ"מכירה של ניירות ערך, לרבות הנפקתם".
הצדדים נחלקו ביניהם הן בשאלה האם האופן בו שיווקה הקרן את פעילותה בתקופה הרלוונטית הייתה "הצעה לציבור" בהתאם לסעיף הנ"ל, והן בשאלה האם יחידות ההשתתפות שאותן שיווקה הקרן מהוות "נייר ערך". לכן, על מנת להכריע במחלוקת בין הצדדים יש לבחון את פרשנותם של מושגים אלה וליישמם על פעילותה של הקרן, תוך קביעה האם פעילות הקרן בתקופה הרלוונטית היוותה "הצעה לציבור" של "ניירות ערך".
אם התשובה על כך היא בחיוב, יהיה מקום לבחון את הנפקות של מסקנה זו, ואילו עילות תביעה עומדות למבקשים במצב דברים זה. עניינים אלה ידונו להלן.
מהו "נייר ערך"?
47. הצדדים נחלקו ביניהם בשאלה האם יחידות ההשתתפות ששיווקה הקרן הם "ניירות ערך", שאז חלה החובה לפרסם תשקיף ביחס להשקעות אלה; או שמא היא שיווקה השקעות בנכס נדל"ני והיא פטורה לכן מחובת פרסום תשקיף.
כדי להכריע במחלוקת הזו יש להידרש לפרשנות המונח "ניירות ערך". כידוע, השלב הראשון בפרשנות דבר חקיקה הוא בחינה של לשון החוק ומתחם הפרשנויות האפשרויות העולות מתוכו (ע"א 7566/13 פקיד שומה למפעלים גדולים נ' ז'ורבין [פורסם בנבו] (22.06.2015)). כאשר לשון החוק היא עמומה או אינה מספקת תשובה ברורה לשאלה הפרשנית, יש מקום להידרש לפרשנות התכליתית של הוראות הסעיף – הסובייקטיבית והאובייקטיבית – ולאזן ביניהן (ר' דנ"א 5783/14 צמח נ' אל על, [פורסם בנבו] פסקה 52 (12.9.2017)). כפי שנקבע בפסיקה זה מכבר, הפרשנות המילולית של המונח ניירות ערך אינה מספיקה, ולכן יש לצקת למונח תוכן בהתאם לתכליות שנועדו דיני ניירות הערך להגשים.
48. סעיף 1 לחוק ניירות ערך מגדיר "ניירות ערך" כדלקמן:
"תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם".
בהגדרתו את המונח "ניירות ערך" העדיף המחוקק שלא לנקוב ברשימה סגורה של השקעות הנופלות לגדר נייר-ערך (ר' והשווה את הצעת החוק המקורית - ה"ח תשכ"ח מס' 625, עמ' 2), וחלף כך קבע הגדרה רחבה (ר' ה"ח 625). העדפה של הגדרה מהותית על פני "רשימת מכולת" של סוגים שונים של ניירות ערך היא חיונית, שכן העיקר הוא אינו בצורתה של ההתקשרות אלא במהותה הכלכלית (ר' אמיר וסרמן וצפנת מזר-לייסט במאמרם "חובת פרסום תשקיף כקו ההגנה של ציבור המשקיעים" ספר יורם דנציגר (לימור זר-גוטמן, עידו באום עורכים, 2019), 171, בעמ' 196 (להלן: "וסרמן ומזר-לייסט")).
מעבר לכך, הגדרה רחבה מאפשרת דינאמיות והתאמת הדין למכשירי ההשקעה המתפתחים לאורך השנים, כמו גם צמצום החשש שיזמים מתוחכמים יתחמקו מהוראות הדין (ר': שרון חנס ואיתי פיגנבאום "עיון מחודש בהגדרת 'נייר-ערך' בדין הישראלי" משפטים ועסקים ז, 11 (התשס"ז) (להלן: "חנס ופיגנבאום")).
49. חרף היתרונות הגלומים בהגדרה הרחבה, הרי שהמדובר בהגדרה שאינה ממצה ואינה נותנת מענה ברור וחד משמעי ביחס לשאלה מהם אותם מכשירי השקעה שהמחוקק התכוון להחיל לגביהם את החוק. בפרט היא אינה נותנת מענה ברור לשאלה מהי אותה מהות כלכלית שלגביה יש להחיל את הוראות החוק. לשונו הרחבה של החוק עלולה להוביל לתחולת יתר של דיני ניירות ערך; ומהצד השני, פירוש לשוני-דווקני של רכיבי ההגדרה ("תעודות", "סדרות", "תאגיד") עשוי להוביל לתחולת חסר, והוא אף עשוי לאפשר ניסיונות התחמקות מהוראות הסעיף.
משכך, וכפי שנקבע זה מכבר גם בפסיקה, את המונח "נייר ערך" בחוק ניירות ערך יש לפרש בהתאם לתכלית החקיקה (ר' למשל: עניין קדם; פסק-דינו של השופט ח' כבוב בעת"מ (ת"א) 42487-11-17 א.ד.ר. כלכלה בטוחה בע"מ נ' רשות לניירות ערך [פורסם בנבו] (23.4.2018) (להלן: "א.ד.ר")). כך ניתן יהיה להבטיח כי החוק יחול באותם מקרים בהם מתקיימות ההצדקות העומדות בבסיס דיני ניירות הערך, מקרים בהם ראוי, מוצדק ויעיל להחיל את הכללים הקבועים בדינים אלה. מנגד, המונח לא יחול על מכשירי השקעה שאינם מתאימים לרגולציה של ניירות ערך, ושלא ראוי ומתאים להחיל אותה לגביהם.
לאור האמור, יש לבחון מהי תכליתו של חוק ניירות ערך, ובהתאם לכך לקבוע מהם סוגי ההשקעות שהמחוקק התכוון לכלול בגדרי החוק, והאם הקרן שיווקה השקעות מסוג זה. לכן, נבחן קודם כל את תכליותיהם של דיני ניירות ערך ולאחר מכן נבהיר מהם מאפייני ההשקעות שנדרש להחיל עליהן את הדינים הללו כדי להגשים את תכליתם.
תכלית דיני ניירות ערך בהתייחס להגדרת המונח "נייר ערך"
50. המטרה הבסיסית של דיני ניירות ערך היא לאפשר לתאגידים הזקוקים לכך, לגייס הון מהציבור. ההנחה העומדת בבסיס החוק היא כי גיוס השקעות פסיביות הוא בעל חשיבות רבה למשק, וכדי לאפשר זאת נדרש שוק הון שוויוני, הוגן ויעיל בו מוסדרות ההשקעות במכשירי השקעה אלה וקיים פיקוח עליהן. דיני ניירות ערך הם המספקים את ההסדרה של ההנפקה והמסחר במכשירי השקעה פאסיביים, וזאת לצורך גיוס הון על ידי תאגידים, כדי לאפשר את פעילותם.
ההשקעות הפאסיביות – שאותן כאמור ראה המחוקק לנגד עיניו – מאופיינות בפערי כוחות, הנובעים בעיקר מפערי ידע, בין התאגיד המנפיק לבין ציבור המשקיעים. לכן, כדי לעודד את אפיקי ההשקעה החיוניים הללו, ביקש המחוקק לחזק את האמון של הציבור בשוק ההון, תוך הגנה על המשקיעים שבחרו להשקיע את כספם במתווה שכזה ללא כוונה לנהל בעצמם את כספי השקעתם. אמון כזה הוא תנאי לכך שהציבור לא ידיר את רגליו משוק ההון, ויעשה שימוש במכשירי ההשקעה המוצעים בו לצורך השקעת יתרות המזומנים שעומדים לרשותו.
כך עולה, למשל, מדו"ח הוועדה בראשות פרופ' אורי ידין, שמונתה כדי לייעץ ולהציע הסדר תחיקתי ומינהלי של הנפקת ניירות ערך, דרכי הפצתם והמסחר בהם (דין וחשבון הועדה להנפקת ניירות ערך ולמסחר בהם (תשכ"ג) (להלן: "דו"ח ועדת ידין"):
"מכאן שהמטרה העיקרית שהייתה לנגד עיני הוועדה בשקלה את שיקוליה ובגבשה את המלצותיה, היתה חיזוק האמון של הציבור בארץ ושל ציבור משקיעי חוץ בשוק ניירות הערך הישראלי. תיקוני החוק ואמצעי הפיקוח שהועדה מציעה, לא לכבול הם באים אלא לעודד."
עוד עולה מדו"ח ועדת ידין, כי כדי להגשים מטרות אלה, ביקשה הוועדה לקדם, בין היתר, את הרחבת הגילוי הנאות החל על תאגידים המגייסים הון מהציבור הרחב. בתוך כך היא ביקשה להרחיב את המקרים בהם תקום החובה לפרסם תשקיף; להרחיב את הדרישות לגבי המידע שיש לפרט בתשקיף; להרחיב את הדיווח השוטף על ענייני החברה שניירותיה הופצו לציבור; ולהקים רשות שתפקח על מילוי ההוראות בקשר לתשקיף ולדיווח השוטף (ר' עמ' 9-10 לדו"ח ועדת ידין).
51. ואכן, העיקרון הבסיסי עליו מושתתים דיני ניירות הערך הוא עקרון הגילוי הנאות (ר' ע"א 218/96 ישקר בע"מ נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ [פורסם בנבו] (21.8.1997) (להלן: "ישקר"). החוק מחיל סטנדרטים מרחיבים של גילוי, סנקציות מנהליות, אזרחיות ופליליות להפרתם וסמכויות פיקוח לרשות ניירות ערך. עקרון הגילוי הנאות אמור לצמצם את פערי הכוחות המאפיינים את ההשקעות הפסיביות, והוא מקדם ומשרת את תכליות החוק בכמה אופנים.
ראשית, הוא מאפשר לציבור המשקיעים לקבל החלטה רציונאלית ולהשקיע באופן מושכל, ובכך לנתב את כספי ההשקעות לאותם אפיקי השקעה יעילים. באופן זה מגנים דיני ניירות ערך על האינטרסים הכלכליים של ציבור המשקיעים, ומקדמים את יעילותו של השוק בכללותו. שנית, גילוי ראוי מונע פערי מידע בין משקיעים שונים בשוק ההון, ומאפשר למשקיע ה"פשוט" לבצע פעולות בניירות ערך על בסיס אותו מידע המצוי בידי המשקיע המתוחכם. בכך מביא הגילוי לשוויון בנגישות למידע.
שלישית, חובות הגילוי הקוגנטיות, לצד סמכויות הפיקוח והסנקציות בגין הפרתן, מפחיתות את החשש ממעשי תרמית והטעיה של משקיעים שבחרו להשקיע את כספם במתווה של השקעה פסיבית, המאופיין לא רק בנחיתות מידע של המשקיעים, אלא גם בחוסר מעורבותם בפעילות הכלכלית העומדת מאחורי ההשקעה, ולעיתים בחוסר מיומנות או הבנה בתחום ההשקעה (ר' ענין ישקר עמ' 6-7; חנס ופיגנבאום, בעמ' 13).
52. בנוסף, עצם הגילוי, כמו גם ההגנה שהוא מספק לציבור המשקיעים, מחזקים את אמונו של ציבור המשקיעים בשוק ההון, אמון שבתורו מעודד את אפיקי ההשקעה הללו, שכאמור ההנחה היא שיש להם חשיבות עבור המשק. עמדו על כך חנס ופיגנבאום במאמרם:
"דינים אלה באים לתת מענה לחשש מהטעיה של משקיעים אשר בחרו להשקיע את כספם במתווה של השקעה סבילה (פסיבית), מבלי שהם מעורבים בפעילות הכלכלית העומדת מאחורי ההשקעה, ולעיתים ללא הבנה בתחום ההשקעה. [...] העדר הגנה הולמת על משקיעים סבילים עלול לגרום תוצאות קשות למשק, שכן אלה יפחדו להיפרד מכספם, ויזמים ייאלצו להישען על המקורות הכספיים העצמאיים שלהם ועל אפיקי מימון מסורתיים שמרניים, דוגמת מוסדות בנקאיים" (עמ' 13-14).
הדברים סוכמו על-ידי בית המשפט העליון בעניין קדם (פסקה י"ח) כדלקמן:
"דיני ניירות ערך עוצבו תוך תשומת לב לפערי הכוחות בין הגורם המנפיק את נייר הערך לבין ציבור המשקיעים, שלא אחת אינם בעלי מיומנות בתחום. [...] מעבר להגנה הניתנת למשקיע, חיוני הגישור על פער המידע גם לשם יצירת שוק יעיל, המנתב את כספי ההשקעה ליוזמות המתאימות למידע [...] בנוסף, דיני ניירות ערך לא נועדו להגן רק על המשקיעים הראשונים, אלא גם על המשקיעים ב'שוק המשני', המבצעים עסקאות בניירות הערך לאחר הנפקתם".
53. מסמך הגילוי היסודי הנדרש לציבור לשם הגשמת עקרון הגילוי הוא התשקיף. התשקיף הוא מסמך שהחברה מפרסמת כאשר היא מבקשת לגייס הון מהציבור, וכאשר יש לה תמריץ מובנה להציג את עצמה באופן המיטבי כדי לאפשר גיוס מרבי של הון. התשקיף נועד להגן על משקיעים השוקלים את רכישת ניירות הערך מהחברה, ולהבטיח להם גילוי נאות בדבר ההשקעה המוצעת על ידיה. בדברי ההסבר להצעת החוק הובהר כי הצורך בתשקיף "נובע מכך שיש לגלות למשקיע בכוח את כל העובדות החשובות על החברה המציעה ניירות ערך כגון הונה, פעולותיה, רווחיה, הנהלתה, תכניותיה וכיוצא באלה, כדי לאפשר לו להגיע לידי החלטה בדבר רכישת נייר הערך המוצע" (ה"ח 2, 11; ר' גם הצעת חוק ניירות ערך (תיקון 20), התש"ס-2000).
לאור החשש המובנה מפני הצגה לא נאותה של החברה בתשקיף, נקבע כי התשקיף צריך להיות מפורט ולכלול "כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר" (סע' 16 לחוק ניירות ערך). הדין אף מסדיר באופן מפורט כיצד על התשקיף להיראות ואיזה מידע צריך להיכלל בו (ר' תקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף וטיוטת תשקיף – מבנה וצורה), תשכ"ט-1969). כמו כן, הגילוי נבדק בידי רשות ניירות וצריך לקבל את אישורה לפרסומו (סע' 15 לחוק ניירות ערך), כאשר לרשות מוקנות גם סמכויות לגבי תוכן התשקיף, צורתו, הצגתו ולוחות הזמנים שנקבעו בו. כל ההסדרים הללו נועדו להבטיח שניירות הערך יוצעו לציבור על ידי החברה תוך פיקוח הדוק על אופן הצעתם. זאת כדי שהמשקיעים יקבלו גילוי מלא של כל הפרטים הדרושים להם כדי לקבל החלטה מושכלת אם לרכוש את ניירות הערך אם לאו.