--- סוף עמוד 320 ---
אותה שנה. ב- 30.7.79מדווח עורך-דין אביב לוין למנהל בנק הפועלים מר לוינסון על פגישה שהייתה לו עם מר ויינשל, יושב-ראש הרשות לניירות ערך. מתוכנו של תסקיר פנימי זה מיום 30.7.79אתה למד כי הייתה דרישה מצד הרשות להקפיד על דיווח בכל הקשור לוויסות וכי יידרש דיווח על הוויסות בתשקיפים המוצעים על-ידי הבנק לקראת הנפקה של ניירות ערך. הרוח הנושבת ממסמך זה היא שאין להתחמק מדיווח כזה, אולם ראוי הוא שייעשה על-פי כללים נורמאטיביים מוסכמים וכי הדיווחים לרשות יהיו דיסקרטיים ככל האפשר. מר חת משגר ביום 29.7.79מכתב למר ויינשל ואליו הוא מצרף טיוטת תסקיר בנושא ויסות ניירות הערך בבורסה והוא מבקש שבשלב ההוא יוגדר תסקיר כחומר חסוי. בתסקירו זה הוא מכיר בתופעת הוויסות כ"עושה שוק" למניעת תנודות שערים חריפות ומקריות, אולם הוא מוסיף ומבהיר כי יש ליצור הבחנה ברורה בין ויסות במובנו הנכון לבין ניסיון להשפיע על שערי ניירות הערך לכיוון מסוים. גם הוא מציע קביעת כללי התנהגות בוויסות. הצעותיו דומות, אם לא זהות, להצעות שמר ניצני העלה שנה קודם לכן במכתבו הנ"ל (ת/449).ביום 10.12.79ערכה רשות ניירות הערך מסמך המוגדר כתיאור ויסות שערים ותשקיפים. ממכתב זה עולה שהרשות לניירות ערך דנה באותם ימים בנושא ויסות השערים ובמיוחד ויסות בשלב הלידרים. לדעתה, נושא הוויסות חייב למצוא את ביטויו בתשקיפים אשר צריכים לגלות בדרך נאותה על דבר הוויסות וגם על פעולות ויסות המבוצעות בלידרים. התסקיר כולל הערות והצעות כיצד יש לבטא את נושא הוויסות בתשקיפים. באותם ימים עצמם פונה גם המפקח על הבנקים עודד מסר למר ויינשל בנושא הוויסות, בהקשר לשיחה שקיימו ביניהם בעניין הנפקת אי.די.בי. מסתבר שהתקיימה שיחה בין השניים, ובה נדונה דרישת הרשות לניירות ערך לגילוי מסוים של תופעת הוויסות או התמיכה בניירות ערך של החברה המווסתת בשוק המשני. במכתב זה מציין המפקח כי הא רואה קושי בדרישת הרשות לגילוי פעולות הבנק בלידר, והוא מפרט טעמיו לכך. הוא מציע כי את הסוגיה הזו יש לתקוף בהקשר רחב של קביעת כללי התנהגות בתחום הוויסות והתמיכה שבמדיניות גיוס הון של הבנקים. לדעתו, באותה עת, תקיפת הנושא בחזית צרה, על-ידי גילוי חלקי של פעולות הבנק בעבר בנושא הוויסות או התמיכה, תתרום תרומה מהותית לשיפור המצב, ואילו נקיטת הדרך האחרת תזיק לאפשרויות גיוס ההון על-ידי הבנקים. לתמיכת עמדתו צירף תסקיר פנימי של מר גיט, שהיה אז ראש צוות הביקורת המתמחה בענייני ניירות ערך. לדעתו של זה, ככלל, מתן מידע על מדיניות קבועה של חבר בורסה לתמיכה בנייר הערך שלו הוא רלוואנטי למשקיע ויש מקום לגלותו בצורה כלשהי בתשקיף, אולם השאלה היא באיזו מידה ובאיזו צורה ייעשה הדבר. לסברתו, מדיניות בנק ישראל בעניין הזה צריכה להיקבע בדיון נפרד, כפי שהציע בהזדמנות קודמת הנגיד..105נושא זה של גילוי עובדת הוויסות בתשקיף והדרך הטאקטית שבה ייעשה הגילוי, העסיק את הרשויות כל אותו זמן. אנו מוצאים ביטוי לכך בחוזר שהעביר מזכיר הרשות לניירות ערך ביום 24.12.79לחברי הבורסה מבין הבנקאים. החוזר מיום 18.12.79(ת/ 25הזהה ל-ת/33) דן ביאור ויסות שערים בתשקיפים של חברי הבורסה ושל חברות אם
--- סוף עמוד 321 ---
שלהם. לאחר התייחסות לסוגיות השונות המתעוררות מבהיר החוזר שהרשות החליטה "לדרוש מעתה ואילך" בכל תשקיף להנפקת ניירות ערך של חבר בורסה או חברת אם שלו הבאת מידע על דבר ויסות ניירות הערך של המנפיק בהתאם להנחיות הבאות: הוויסות הוא מתן פקודות קנייה או מכירה שמטרתו העיקרית ייצוב שערים והשפעה על מגמת שערים להבדיל מהשקעה (לטווח ארוך או קצר); תהיה שליטה מעשית על התהליך בכך שיהיה למנפיק הכוח לגרום לכך שחברה תרכוש או תמכור ניירות ערך של המנפיק במועד או בתקופה מסוימים. מצויות בחוזר הנחיות נוספות שמהן אדגיש מה שחשוב מאוד לענייננו, כי אם הוויסות נעשה גם בלידרים יש לציין בתשקיף אם בתקופות של מתן פקודות קנייה בלידרים עלו שערים או ירדו שערים בעת מתן פקודות מכירה כאלה. ראויה לציון הערה הרשומה בסופו של החוזר לאמור:"אין לראות בהנחיות אלה משום השלמה עם פעולות, הנוגדות את החוק ובמיוחד סעיף 54 לחוק ניירות הערך"..106בישיבת הדירקטוריון של בנק דיסקונט מיום 26.12.79(נ/ 76ל) מוצאים אנו הד לכל אותם מגעים ודיונים שבין הבנקים חברי הבורסה לבין הרשות לניירות ערך על דבר דבר הגילוי של הוויסות בתשקיפים. דווח כי לאחר משא ומתן עם רשות ניירות הערך נתקבלה הצעת הבנק לנוסח הגילוי שייכלל בתשקיף.ואמנם כן, גם חברת אי.די.בי. וגם בנק דיסקונט מילאו אחר המוסכם וכללו במסגרת תשקיפיהם פיסקה האומרת כי:"במסגרת פעילותם בניירות הערך של החברה ויסתו הבנק ובדל (חברה מווסתת מטעם קבוצת דיסקונט - ד' ל') בלבד את המסחר בניירות הערך של החברה גם במשך ששת החודשים שקדמו לרבות ויסות בעת מתן פקודות המגשות בכתב לפני התחלת המסחר (לידרים) על ידי מתן הוראות קניה בלבד ולא על ידי מתן הוראות מכירה. בתקופות של מתן הוראות קניה כאמור שערי המניות עלו או נסחרו ללא שינוי. בכוונת הבנק ובדל ללא כל התחייבות מצידם להמשיך בפעולות ויסות כאמור בתקופה המסתיימת בתום קבלת הזמנות לפי התשקיף ובעתיד הנראה לעין"..107פיסקות ויסות בנוסח דומה מאוד, בהתאמה, הוכנסו לתשקיפים של בנק דיסקונט, בל"ל, בנק הפועלים ובנק המזרחי, מה שמלמד על כך כי זה היה בסופו של דבר הסיכום, באותה עת, של כל המהלכים שבין הרשויות לבין הבנקים בקשר לגילוי נאות בתשקיפים של תופעת הוויסות. כפי שמסתבר, התוצאה של כל אותם מגעים באותו שלב הייתה קביעת הגילוי בנוס המוסכם בתשקיפים, ואילו המחשבות וההצעות שהועלו לא אחת בדבר הצורך בקביעת כללי התנהגות בתחום הוויסות והתמיכה ושל מדיניות גיוס הון של הבנקים לא הגיעו לכלל יישום. מדברים על הצורך בטיפול דחוף, מדברים על הצורך במניעת התערבות בשלב הלידר, מדברים על הצורך בדיווחים ובקריטריונים, אך מעשה של ממש, להוציא עניין הגילוי בתשקיפים, לא נעשה באותה תקופה על-ידי הרשויות
--- סוף עמוד 322 ---
על-פי סמכותן (ראה לעניין זה מכתבו של ויינשל למסר מיום 3.1.80, מכתבו של גרינברג לרוייך (שניהם אנשי בל"ל) (ת/30), ומכתבם של חת ומסר לנגיד (נ/24ל)..108סיכום מזמן אמת לאמור לעיל ולמסקנות העולות מהאמור לעיל, נמצא במסמך נ/250ל - הוא הדו"ח השנתי של הרשות לניירות ערך לשנת 1979-1980, אשר פורסם באוגוסט .1980בדו"ח ישנו פרק העוסק בוויסות שערי ניירות ערך, ההשלכות של הוויסות, הבעיות המתעוררות במהלך הוויסות וכתוצאה ממנו. מה שלמדים מהסקירה שבדו"ח הוא בדברים המצוטטים לאמור:"על רקע זה הגבירה הרשות את טיפולה בנושא ההשפעה המכוונת של תנועת השערים. דבר זה נעשה על ידי דרישה לגילויין של פעולות הויסות בתשקיפים. כן שואפת הרשות לקבוע אבחנה בין פעולות ויסות לגיטימיות לבין הערבות הנראית לה כפסולה".מצוין בהמשך הדו"ח, בפרק האמור, שבדצמבר 1979פירסמה הרשות הנחיות לגילוי עובדות המתייחסות לוויסות שערים בתשקיפים של חברי בורסה ושל חברי אם שלהם ומה נדרש באותן הנחיות מהמנפיקים לגלות באותם תשקיפים (וזהו שאכן נרשם בתשקיפים בנוסח כדוגמת זו שצוטט לעיל של אי.די.בי.). עוד צוין, כי מאז ההנחיות פורסמו תשקיפים על-ידי מרבית הבנקים המסחריים הרשומים למסחר בבורסה, ונכלל בהם מידע בהתאם למתכונת הנדרשת על-ידי הרשות.לאחר סקירה נוספת של ההתפתחויות נאמר בסוף פרק זה של הדו"ח כי:"לאור הנ"ל תצטרך הרשות לתת דעתה על הצורך לנסח מחדש את עמדותיה וזאת בשני מישורים: (א) הרשות רוצה לשנות את הנחיותיה על אודות גילוי פרטי הויסות וזאת במגמה לשפר את המידע על עוצמת הויסות ולהקל על המנפיקים את הכנת החומר בנדון.(ב) הרשות שואפת כאמור, לקביעת כללים על אודות שיטות ויסות מותרות ואסורות".נאמר עוד, כי הנהלת הבורסה הודיעה כי היא מסכימה שיש צורך ב"קביעת כללים להסדרת ויסות שערי ניירות הערך" ומסרה שהצעה בנדון "תובא בקרוב להחלטת הדירקטוריון שלה"..109לסיום סקירת פרק זה אשאל - על דרך מאמר מוסגר - האומנם פרט להסכמו הנ"ל, בדבר מידת גילוי נושא הוויסות בתשקיפים, נעשה דבר נוסף מצד הרשות או מצד הבורסה, להתקין כללים והנחיות מחייבים ברוח הדברים שצוינו בחוזרים השונים ובדו"ח של הרשות? דומה כי על-פי סקירת העובדות בזמן אמת, ברור שדבר של ממש לא נעשה, ועוד אתייחס לכך בהמשך.
--- סוף עמוד 323 ---
תופעת הוויסות בשנת 1980.110כאמור, תחמה התביעה את כתב האישום, כמוסבר לעיל, לתקופה שמתחילת שנת 1980ועד למשבר המניות הבנקאיות באוקטובר .1983לשלמות הדברים ומתוך ראייה כוללת, תלת-ממדית, של הפרשה, ראיתי לפתוח בסקירת העובדות וההתרחשויות למן תחילת הוויסות ועד לשנת 1980, כי בהן, כפי שניתן להיווכח מהסקירה דלעיל, הרקע - לטוב ולרע - לצמיחתה של מדיניות ויסות המניות על-ידי הבנקים הגדולים והתייחסות הרשויות השלטוניות לתופעה זו באותה תקופה.נמצא על-פי העובדות שצוינו עד כאן, כי נכנסים אנו לתקופה הרלוואנטית לכתב האישום, כשהרשויות השלטוניות - אלה המופקדות על הגנת האינטרסים של המשקיעים בניירות הערך ועל יציבות שוק ההון; על ההגינות והסדר התקין במסחר בניירות הערך בבורסה; על הפיקוח על הבנקים ועל יציבות הבנקים, ומעל הכול הממשלה, שר האוצר ומשרד האוצר המופקדים על המדינות הכלכלית הכוללת - כשכל הרשויות האמורות, בדרך זו או אחרת, מכירות במדיניות הוויסות של מניות הבנקים; משלימות למעשה, מכל מקום לפחות עד התקנת כללים מחייבים, עם ויסות דרך כלל, ואף עם ויסות הנעשה על-ידי הבנקים בלידרים, ומסכימות שהביטוי למדיניות הוויסות האמורה יינתן ויימצא בתשקיפים של הבנקים לקראת הנפקות חדשות, בנוסח שהוסכם עליו ושצוטט לעיל (לעניין אי.די.בי ודיסקונט ולעניין בנק לאומי)..111למדים אנו אפוא, שבשלב הזה הדרישה הממשית היחידה מצד הרשות לניירות ערך, על דעת יתר הרשויות, הייתה בנושא הגילוי הנאות המוסכם בתשקיפים כתנאי להמשך ההנפקות והוויסות. אכן, היו השגות והיו התדיינויות בין הגורמים השונים שהיו מעורבים במישרין או בעקיפין במדיניות ויסות המניות. דובר על הצורך בקביעת כללי מותר ואסור בוויסות, הושמעה ביקורת על ויסות ספקולטיבי ומניפולטיבי במתן פקודות בלידרים; אך הטיפול בכל אלה, על דרך הידברות עם הבנקים, הושאר בצריך עיון ולעת מצוא.תופעת הוויסות - שנת 1981.112נחזור לסקירת ההתפתחות הכרונולוגית וניווכח כי בשנת 1981חזרוהרשויות ודנו במסגרת זו או אחרת בנושא ויסות המניות הבנקאיות. מורגשת אי-נחת מהשלכת המדיניות הזו, וחשים בניצנים ראשונים של מחשבות על הנושא ועל הצורך בריסון הוויסות ומציאת פתרון כולל למדיניות זו, ככל שהיא תימשך. ניווכח מחדש שתוצאות מעשיות בשטח לא היו, גם בשנת .1981במאמר מוסגר בשלב הזה אוסיף אך זאת, שהסיבה לכך אינה דווקא, כפי שמשתמע מהכרעת הדין, בעוצמת השליטה של הבנקים על הרשויות וכפיית דעתם עליהן, אלא מטעמים של מדיניות כלכלית הססנית, שהייתה אולי מובנת, אך לא מוצדקת, על רקע המציאות הכלכלית שהתקיימה באותם ימים, כפי שתיארנו לעיל..113ביום 4.8.81התכנסה ועדת שוק ההון שליד מינהל מלוות המדינה בבנק ישראל
--- סוף עמוד 324 ---
לדיון, בין היתר בנושא הפעילות בבורסה, לרבות הוויסות (נ/253ל). מהתרשומת שנרשמה על-ידי מר ברונפלד, שהיה מנהל מחלקת מלוות המדינה, ראוי להפנות לכך שהדיון התמקד בעבודה המשווה את תכונות המכשירים הפינאנסיים הסחירים, שהייתה אז בעיצומה ושנערכה על-ידי מר ש' סרוסי. אציין ואצטט מתוך אותה תרשומת את הדברים הבאים:"...בדיון הובלטה העליה הנמשכת במשקל מניות הבנקים בתיק הסחיר של הציבור, ובמקביל בירידה של הצמודים, הנמשכת מאז 1975, ובפת"ם הנמשכת מאז .1980מתוך הממצאים שבעבודה עולה כי מדיניות הויסות של הבנקים ובעיקר מאז 1979הפכה את מניות הבנקים לנכס יעיל, הן כהשקעה לטווחים קצרים מאוד, והן כהשקעה לטווח בינוני".ועוד:"...המחלקות הנוגעות ימשיכו את הבירורים בקשר לאספקטים השונים של התנהגות מניות הבנקים -(א) מחלקת פיקוח על הבנקים תבדוק את ההשלכות על יציבות המוסדות ועל הלימות ההון העצמי. בישיבה הבאה תידון העבודה על הלימות ההון העצמי, והפיקוח על הבנקים יפיץ את לוחות העבודה...(ג) מינהל מלוות המדינה יעקוב אחרי ההתפתחויות במדיניות הויסות ויציע מדיניות בשוק הפתוח שתמנע דחיקת רגלי הצמודים על ידי מניות הבנקים".ניכר כי באותה ישיבה מה שהדאיג את המשתתפים בדיון הוא מצבן של איגרות החוב הצמודות שמשקלן בשוק הלך ופחת, מול ההתחזקות בעוצמת מניות הבנקים, ולכן נרשמה ההחלטה "כי לא ניתן יהיה לשווק את הצמודים אם לא יקטן תחום התנודה של מחיריהם, בהשוואה למצב שהיה קיים בסוף שנת 1979".אותה ועדה חזרה והתכנסה ביום 6.10.81(נ/254א), ומתוך התרשומת שנרשמה על-ידי מר ברונפלד הנ"ל ראוי לצטט את הדברים הבאים:"בשוק המניות הונפקו אמיסיות חדשות בסך אלף תשע מאות מליון שקלים, מהן אלף שש מאות מליון שקלים מניות בנקים. במקביל להנפק המסיבית נפסקה העליה בשערי המניות הלא בנקאיות, ושערי המניות הבנקאיות עלו בשיעור הנמוך מעליית המדד".הוחלט:"להמשיך במדיניות הויסות, שבה הוחלט באמצע יוני .1981אם יימשכו הביקושים יש לספק סחורה על מנת להביא לעליות מחירים מבוקרות ולשמור על פער הגיוני בין מחירי השוק לבין מחירי המקור"..114מסמך מעניין וחשוב להבנת ההתרחשויות באותה תקופה הוא נ/ 252ל-
--- סוף עמוד 325 ---
תרשומת מישיבת הרשות לניירות ערך ביום .18.11.81נושא הדיון "סקירת שוק המניות ושוק המניות הבנקאיות בפרט".בפתח הישיבה סוקר מר ברונפלד את מהלכי שוק המניות הבנקאיות (לחלק מהדברים כבר התייחסתי לעיל). החשוב לענייננו, ובשל כך ארחיב בציטוטים, הם בדברים הבאים: מר ברונפלד מתאר את טכניקת הוויסותים ומציין בין היתר כי -"(א) מערכת יועצי ניירות ערך בבנקים מפעילה לחץ מוסרי על המשקיע....(ב) קרנות הנאמנות נוטות למכור צמודים ומט"ח.(ג) קופות גמל לעיתים נרכשות על ידי מניות בנקים ברמת מחירים גבוהה וזאת ביודעין.(ד) חברות מווסתות.(ה) עסקות גומלין בין הבנקים".לעניין תוצאות הוויסות משמיע מר ברונפלד דעתו לאמור:"הויסות גורם לביקושים ואלה גורמים לתשואות ריאליות גבוהות. כלשהויסות חזק יותר, הצורך בו הוא קטן יותר. סבור שיש כאן בעיה עליה כבר אין כמעט שליטה לבנקים (בבחינת 'ירידה מגב סוס דוהר') - מניות הבנקים כמעט מבטיחות תשואה ריאלית של עשרות אחוזים. נשאלת השאלה מדוע לא להסתפק בתשואה ריאלית גבוהה מזו של הצמודים, אך נמוכה מעשרות אחוזים ...".על התועלת והנזק שבמדיניות הוויסות אומר מר ברונפלד - מבחינת התועלתכדלקמן:" .1הויסות מאפשר לבנקים לגייס הון עצמי רב..2עידוד חסכון - נראה שהמעבר למניות הבנקים נובע בחלקו מנטישת נכסים פיננסיים אחרים ובחלקו גידול ממש בחסכון..3הויסות מביא רווחים למערכת הבנקאית..4ויסות בדרך זו או אחרת קיים למעשה בכל שוק הון משוכלל בעולם וזאת באמצעות משקיעים מוסדיים".מבחינת נזקי הוויסות כדלקמן:" .1יצירת מחיר הון נטול סיכון גבוה במשק. עובדה זו עשויה לפגוע בממשלה בעת גיוס כסף הציבור...